تله بدهی دولت تا افق۱۴۱۰
محسن راجیاسدآبادی– دادههای مالی هر کشور، از جمله سطح بدهیها، مطالبات وصولنشده و ابزارهای مالی در گردش، نقش حیاتی در ارزیابی پایداری مالی و ظرفیت توسعه اقتصادی دارند. انتشار منظم دادهها و گزارشهای خزانهداری، مانند خبرنامه هفتگی مدیریت بدهیهای عمومی(آخرین شماره منتهی به ۲۹بهمن۱۴۰۴)، امکان ارائه تحلیلهای دقیق و قابل اتکا از دینامیک بدهی دولت و روندهای مالی پیشرو را فراهم میآورد که جای تقدیر دارد. تصویری که از دل این گزارش برمیآید، نه نشاندهنده یک بحران فوری بلکه بیانگر شکلگیری تدریجی یک تنگنای مالی ساختاری است که در صورت تداوم روندهای موجود، میتواند تا افق۱۴۱۰ موجب فرسایش جدی منابع مالی دولت و محدود شدن توان توسعهای اقتصاد شود.
براساس این گزارش مانده بدهی دولت در مقطع مورد بررسی به حدود ۱۶۶/۲هزارمیلیاردتومان رسیده درحالیکه مطالبات دولت رقمی نزدیک به ۵۶۴/۱هزارمیلیاردتومان را نشان میدهد. به این ترتیب خالص موقعیت بدهی دولت(بدهی منهای مطالبات) حدود ۶۰۱هزارمیلیاردتومان برآورد میشود. نکته مهم آن است که بدهی دولت نسبت به مقطع قبل حدود ۱/۴درصد رشد داشته و مطالبات نیز با نرخ ۲۸/۵درصد افزایش یافته است. در نگاه اول رشد سریعتر مطالبات میتواند نشانه مثبتی تلقی شود اما از منظر مالیه عمومی این وضعیت بیشتر بیانگر انباشت مطالبات وصولنشده و قفل شدن بخشی از داراییهای دولت در چرخه وصول است. به بیان دیگر افزایش مطالبات الزاما به معنای بهبود تراز مالی نیست بلکه اگر به جریان نقدی تبدیل نشود، عملا کارکردی مشابه کسری پنهان خواهد داشت.
در کنار بدهی دولت، وضعیت شرکتهای دولتی تصویر نگرانکنندهتری ارائه میدهد. مانده بدهی این شرکتها حدود ۹۰۹/۵هزارمیلیاردتومان و مطالبات آنها حدود ۱۲۶/۳هزارمیلیاردتومان گزارش شده که مازاد بدهی بر مطالبات را به حدود ۷۸۳/۲هزارمیلیاردتومان میرساند. رشد بدهی شرکتهای دولتی حدود ۹۶/۱۲درصد و رشد مطالبات آنها حدود ۵/۲۹درصد بوده است. اهمیت این ارقام در آن است که بدهی شرکتهای دولتی تقریبا ۷/۲برابر بدهی دولت مرکزی است و در بسیاری از کشورها تجربه نشان داده که بدهی این شرکتها در شرایط تنش مالی نهایتا به ترازنامه دولت منتقل میشود. بنابراین اگرچه در حسابداری رسمی این بدهیها جداگانه ثبت میشوند اما از منظر ریسک کلان مالی، باید آنها را بخشی از بدهی بالقوه بخش عمومی تلقی کرد.
یکی از تحولات مهم گزارش، افزایش سهم بدهیهای سیال(اوراق بدهی) در ترکیب بدهی دولت است. نسبت بدهی سیال به کل بدهی دولت به حدود ۵۵درصد رسیده که نشاندهنده حرکت تدریجی نظام مالی دولت به سمت تامین مالی مبتنی بر بازار بدهی است. این تحول در ذات خود میتواند مثبت تلقی شود زیرا بدهی قابلمعامله شفافتر است، قابلیت قیمتگذاری دارد و امکان مدیریت فعال بدهی را فراهم میکند. با این حال مساله کلیدی آن است که آیا این گذار در چارچوب یک راهبرد پایدار بدهی انجام میشود یا صرفا به ابزاری برای پوشش کسری مزمن بودجه تبدیل شده است. شواهد موجود در گزارش، از جمله جهش قابلتوجه انتشار اوراق در سالهای اخیر نشان میدهد که وزن عامل دوم در حال افزایش است.
اعداد انتشار اوراق بهروشنی این تغییر را نشان میدهد. حجم انتشار در سال۱۴۰۲ حدود ۱۸۱۰۰۰۰میلیاردریال بوده که در سال۱۴۰۳ به ۴۷۲۹۲۲۵میلیاردریال و در سال۱۴۰۴ به ۶۶۷۰۰۰۰میلیاردریال رسیده است. این روند افزایشی پرشتاب نشان میدهد که اوراق بدهی به ستون اصلی تامین مالی دولت تبدیل شده است. در عین حال برنامه انتشار نقدی سال۱۴۰۴ حدود ۰۴۰/۸هزارمیلیارد ریال بوده که تنها ۶۷۰/۶هزارمیلیارد ریال آن محقق شده و حدود ۳۷۰/۱هزارمیلیارد ریال منتشر نشده باقی مانده است. این شکاف میتواند دو تفسیر داشته باشد: یا دولت بهصورت فعال عرضه را مدیریت کرده، یا ظرفیت جذب بازار با محدودیت مواجه شده است. در هر دو حالت این متغیر یکی از شاخصهای مهمی است که باید در سالهای آینده بهدقت رصد شود.
مهمترین نقطه هشدار در گزارش، پروفایل تعهدات آتی اوراق است. براساس دادهها مجموع اصل و سود تعهدات اوراق تا سال۱۴۰۸ به حدود ۲۰۸۸۳۳۷۹میلیارد ریال میرسد که شامل ۱۵۲۰۳۶۱۸میلیارد ریال اصل و ۵۶۷۹۷۶۲میلیارد ریال سود است. تمرکز سررسیدها بهویژه در سالهای۱۴۰۶ و ۱۴۰۷ قابلتوجه است. چنین تمرکزی ریسک غلتاندن بدهی را افزایش میدهد یعنی دولت برای ایفای تعهدات سررسیدشده ناچار میشود حجم بالایی اوراق جدید منتشر کند. اگر شرایط بازار بدهی مساعد باشد، این فرآیند قابل مدیریت است اما در صورت بروز شوکهای مالی میتواند به افزایش شدید نرخ سود و فشار بر بودجه منجر شود.یکی از سازوکارهای مهم مدیریت بدهی در سالهای اخیر تسویه مطالبات قطعی اشخاص از دولت از طریق اسناد خزانه و تهاتر بوده است.این ابزارها در ذات خود حرفهای و متداول در نظامهای مالی مدرن هستند زیرا امکان مدیریت کمبود نقدینگی دولت بدون توسل مستقیم به پول پرقدرت را فراهم میکنند. با این حال گسترش بیش از حد آنها میتواند پیامهای احتیاطی به بازار مخابره کند. در گزارش، حجم قابلتوجهی از تهاتر (حدود۹۶۵/۱۹۸میلیاردریال) ثبت شده که نشان میدهد بخشی از روابط مالی دولت بهجای تسویه نقدی، از مسیر حسابداری متقابل عبور میکند. اگر این روند به رویه غالب تبدیل شود، ممکن است بهتدریج ادراک بازار از ریسک نقدینگی دولت را افزایش دهد و به بالا رفتن نرخ تنزیل اوراق بینجامد.
پیوند میان بدهی دولت و تورم نیز نیازمند تحلیل دقیق است. بدهی بهخودیخود الزاما تورمزا نیست بهویژه زمانی که از طریق بازار بدهی و بدون اتکا به پایه پولی تامین مالی شود. با این حال چند کانال غیرمستقیم وجود دارد که از طریق آنها رشد بدهی میتواند به فشارهای تورمی منجر شود؛ نخست، اگر مطالبات دولت به جریان نقدی تبدیل نشود، کسری عملیاتی بودجه تشدید میشود و دولت ممکن است در مقاطعی ناچار به استفاده از منابع بانک مرکزی شود. دوم، افزایش شدید انتشار اوراق میتواند نرخهای سود را در کل اقتصاد بالا ببرد و هزینه تامین مالی را افزایش دهد که در نهایت میتواند به تورم هزینهای دامن بزند. سوم، در سناریوی تنش مالی، خطر پولیسازی بدهی افزایش مییابد که اثر تورمی مستقیم دارد.
پیامد مهمتر و کمتر مورد توجه، اثر بدهی فزاینده بر ترکیب بودجه و استهلاک سرمایه ملی است. با افزایش حجم اوراق و تعهدات بهره، سهم پرداختهای مالی در بودجه بالا میرود و فضای مانور برای هزینههای عمرانی محدود میشود. تجربه سالهای گذشته نشان داده که در شرایط فشار مالی، نخستین بخشی که فشرده میشود، بودجه سرمایهگذاری عمومی است. کاهش سرمایهگذاری و نگهداری زیرساختها بهتدریج به فرسودگی سرمایه فیزیکی کشور میانجامد، بهرهوری را کاهش میدهد و رشد بالقوه اقتصاد را پایین میآورد. به همین دلیل حتی در غیاب بحران نکول، اقتصاد میتواند وارد وضعیتی شود که از آن به عنوان «فرسایش ظرفیت توسعه» یاد میشود.
اگر روندهای فعلی تا افق۱۴۱۰ بدون اصلاحات ساختاری ادامه یابد، محتملترین مسیر نه یک بحران بدهی ناگهانی بلکه شکلگیری یک تنش مزمن مالی است. در این سناریو دولت به احتمال زیاد قادر به ایفای تعهدات اسمی خود خواهد بود اما با هزینه افزایش نرخ سود، غلتاندن مکرر بدهی و فشرده شدن مخارج توسعهای. در سالهای۱۴۰۶ و ۱۴۰۷، همزمان با تمرکز سررسیدها، نیاز به انتشار جدید به اوج میرسد و اگر عمق بازار بدهی متناسب با آن افزایش نیابد، نرخهای سود صعودی خواهد شد. در سالهای۱۴۰۸ و ۱۴۰۹، با بزرگتر شدن بار بهره، سهم پرداختهای مالی در بودجه افزایش مییابد و احتمال انتقال فشار به پایه پولی در صورت بروز شوکهای درآمدی بیشتر میشود. در افق۱۴۱۰ اقتصاد میتواند در یکی از سه وضعیت قرار گیرد: تثبیت کنترلشده در صورت انجام اصلاحات مالی، تداوم تنش مزمن در صورت حفظ روند فعلی، یا ورود به فاز بحران در صورت وقوع شوکهای شدید.
جمعبندی دادههای گزارش نشان میدهد که نظام مالی دولت در حال عبور از مرحله بدهی قابل مدیریت به سمت مرحله حساس وابستگی ساختاری به بازار بدهی است.
رشد بدهی دولت، بزرگی بدهی شرکتهای دولتی، تمرکز سررسیدها، افزایش سهم اوراق در تامین مالی و گسترش تهاترها همگی نشانههایی هستند که لزوما به معنای بحران فوری نیستند اما بهمثابه چراغهای هشدار برای پایداری میانمدت عمل میکنند. چنانچه اصلاحات در سمت درآمدهای پایدار، کنترل هزینههای جاری، مدیریت فعال بدهی و مهار بدهی شرکتهای دولتی بهموقع انجام نشود، محتملترین پیامد تا پایان دهه، نه نکول رسمی بلکه گرفتار شدن بودجه در چرخه غلتاندن بدهی و کاهش تدریجی توان سرمایهگذاری عمومی خواهد بود؛ وضعیتی که در آن ثبات حسابداری ممکن است حفظ شود اما ظرفیت توسعه اقتصادی بهآرامی تحلیل میرود.
مسیر پیشرو بیش از آنکه به یک بحران دفعی شباهت داشته باشد، بیانگر شکلگیری تدریجی تله بدهی در ساختار مالی دولت است؛ تلهای که در صورت تداوم روندهای کنونی، میتواند تا افق۱۴۱۰ با محدودسازی فضای مالی، کاهش سرمایهگذاری عمومی و تشدید فشارهای تورمی، ظرفیت توسعه اقتصاد ایران را بهطور محسوسی فرسایش دهد.
مدرسدانشگاه و پژوهشگر اقتصاد بخش عمومی
