نبض لرزان بازار
جهان صنعت – در ادبیات اقتصادی نااطمینانی با «ریسک» تفاوتی بنیادین دارد. ریسک وضعیتی است که در آن اگرچه نتیجه نامعلوم بوده اما اینکه چه رخ میدهد و نتایج چه میتواند باشد قابل محاسبه است اما نااطمینانی بهتعریف اقتصاددان وضعیتی است که در آن «نمیدانیم چه نمیدانیم». جنگ بهعنوان عینیترین مصداق نااطمینانی تمام معادلات احتمالی را بههم میریزد. دیگر نمیتوان پیشبینی کرد که زنجیره تامین کالا در سه ماه آینده چگونه خواهد بود یا قیمت نفت تا پایان سال کجا خواهد ایستاد. در چنین فضایی مکانیسم تصمیمگیری از «بهترین تصمیم ممکن» به«بقا» تغییر جهت میدهد. فعالان اقتصادی ترجیح میدهند بهجای کسب سود بیشتر اصل سرمایه را حفظ کنند. نتیجه این رفتار انجماد تدریجی فعالیتهای مولد و حرکت نقدینگی بهسمت داراییهای با نقدشوندگی بالاست. ابر سیاه پیشبینیناپذیری وقتی غلیظتر میشود که دولتها نیز نتوانند سیگنال روشنی بهبازار مخابره کنند. در اینجاست که شایعه جای تحلیل را میگیرد و هیجان جای محاسبه.
۳ویژگی فلجکننده رشد
اقتصاددانان برای نااطمینانی شدید ناشی از جنگ سهویژگی ذاتی برمیشمرند که هرسه بهطور مستقیم موتور رشد را هدف میگیرند. اولین ویژگی «تاخیر در سرمایهگذاری» است. بنگاهها وقتی آینده را تیرهوتار میبینند طرحهای توسعه را متوقف میکنند، استخدامهای جدید را بهتعویق میاندازند و موجودی انبار خود را کاهش میدهند. این رفتار احتیاطی در سطح کلان بهکاهش رشد اقتصادی و افزایش بیکاری منجر میشود اما این فقط شروع ماجراست. تاخیر در سرمایهگذاری اثر زنجیرهای دارد. وقتی یک بنگاه بزرگ طرح توسعه خود را متوقف میکند زنجیره تامین آن شامل صدها کسبوکار کوچک و متوسط نیز با کاهش سفارش مواجه میشوند. این یعنی رکود از بنگاههای بزرگ بهبنگاههای کوچک سرایت میکند و اثری دومینووار بر اشتغال و درآمد میگذارد. از سوی دیگر تاخیر در سرمایهگذاری بهمعنای عقبافتادن از رقبای منطقهای و جهانی است؛ فرصتهایی که در دوره ثبات از دست میروند ممکن است سالها بعد نیز جبران نشوند. دومین ویژگی «افزایش هزینههای مبادله» است. در شرایط جنگی ریسک نکول و نقض قراردادها افزایش مییابد. بههمین دلیل فروشندگان کالا یا بهمعاملات نقدی روی میآورند یا حاشیه سود خود را برای پوشش ریسک احتمالی بالا میبرند. این پدیده که در بازارهای کالایی ایران بهوضوح قابل مشاهده بوده خود بهتنهایی یک شوک هزینهزاست اما ابعاد این افزایش هزینه فقط بهمعاملات نقدی محدود نمیشود. هزینههای حملونقل بهدلیل افزایش حقبیمه محمولههای تجاری بالا میرود، هزینههای انبارداری بهدلیل عدماطمینان در زنجیره تامین افزایش مییابد و حتی هزینههای حقوقی برای تنظیم قراردادهای محکمتر چندبرابر میشود. در ادامه همه این هزینههای اضافی بهقیمت مصرفکننده نهایی تحمیل میشود و تورم را تشدید میکند. سومینویژگی «تغییر سبد داراییها» بهسمت داراییهای امن و غیرمولد مانند طلاوارز است. این هجوم بهسمت داراییهای مصونکننده بخش مولد اقتصاد را از نقدینگی لازم محروم کرده و چرخهای تولید را از حرکت بازمیدارد. این پدیده را در ایران میتوان در رکوردشکنیهای متوالی بازار سکه و ارز در روزهای بعد از تنش ناشی از جنگ قبلی بهخوبی مشاهده کرد. جالب اینجاست که اینتغییر سبد دارایی فقط مختص سرمایهگذاران بزرگ نیست. خانوارهای کوچک نیز با مشاهده کاهش ارزش پول ملی بخشی از درآمد خود را بهخرید طلا و ارز اختصاص میدهند. این رفتار اگرچه در سطح خرد منطقی بهنظر میرسد اما در سطح کلان اقتصاد را در گردابی از کاهش سرمایهگذاری مولد و افزایش تورم داراییها گرفتار میکند. بهاین ترتیب سهویژگی فلجکننده رشد همزمان و در تعامل با یکدیگر اقتصاد را بهسمت رکود تورمی سوق میدهند.
پول؛ قفل اعتماد بینبانکی
بازار پول اولین قربانی هر شوک امنیتی-سیاسی است. شبکه بانکی براساس اعتماد متقابل کار میکند؛ اعتماد سپردهگذار بهبانک برای پسگرفتن پولش و اعتماد بانکها بهیکدیگر برای وامدهی بینبانکی. در شرایط نااطمینانی شدید هردوسوی این معادله فرو میریزد. از یکسو سپردهگذاران خرد که اخبار جنگ را دنبال کرده بهسمت برداشتهای هیجانی از سپردههای مدتدار حرکت میکنند تا نقدینگی خود را افزایش دهند. این پدیده که در ادبیات مالی هجوم بانکی نامیده میشود حتی میتواند بانکهای سالم را نیز با بحران نقدینگی مواجه کند. در ایران باتوجه بهتجربه تلخ موسسات اعتباری در سالهای گذشته حساسیت سپردهگذاران بهکوچکترین نشانهای از نااطمینانی بهشدت بالاست. شبکههای اجتماعی در این شرایط بهکانالی برای انتشار شایعات تبدیل میشوند و سرعت انتقال اخبار منفی گاهی از سرعت واکنش بانک مرکزی بیشتر است. از سوی دیگر در بازار بینبانکی بانکها از ترس اینکه بانک مقابل نتواند دیون خود را پرداخت کند خطوط اعتباری را مسدود میکنند. اینیخزدگی اعتباری دقیقا همان چیزی بوده که در بحرانهای مالی بزرگ جهان رخ داده است. وقتی اعتماد بینبانکی از بین برود نرخ سود بینبانکی دچار نوسانات شدید و غیرقابل پیشبینی میشود اما عمق فاجعه زمانی نمایان میشود که بدانیم بسیاری از بنگاههای تولیدی برای تامین سرمایه در گردش خود بهاعتبارات کوتاهمدت بانکی وابسته هستند. وقتی بازار بینبانکی قفل میشود بانکها توانایی وامدهی بهبخش واقعی اقتصاد را از دست میدهند و بنگاهها برای پرداخت حقوق کارگران و خرید مواد اولیه با مشکل مواجه میشوند. بهاینترتیب یک شوک مالی بهسرعت بهشوک تولید تبدیل میشود. در این شرایط بانک مرکزی باید بهعنوان بازارساز نهایی وارد عمل شود و نقدینگی مورد نیاز سیستم بانکی را تامین کند اما اگر بانک مرکزی خود هدف بیاعتمادی باشد هرگونه دخالت میتواند نتیجه عکس دهد. اگر بازار باور داشته باشد که بانک مرکزی توانایی کنترل تورم را نداشته یا منابع ارزی کافی در اختیار ندارد تزریق نقدینگی بهجای آرامکردن بازار موتور انتظارات تورمی را روشنتر میکند. بانکهای ایرانی این روزها بیش از هرزمان دیگری مراقب صفهای احتمالی و نسبت وام بهسپرده خود هستند اما شاید مهمترین نگرانی آنها نه وضعیت فعلی که آینده است؛ آیندهای که در آن اگر تنشها ادامه یابد، اموال و وثایقگیرندگان تسهیلات بهیکباره بیارزش شوند و موج جدیدی از مطالبات معوق ترازنامه بانکها را با شوکی ویرانگر مواجه کند.
بدهی؛ قمار بر بودجه
بازار بدهی دولتها عرصه قمار سنگین سرمایهگذاران بر سر توانایی مالی آینده یک کشور است. اوراق قرضه دولتی در شرایط عادی بهعنوان «پناهگاه امن» شناخته میشوند اما در آستانه جنگ منطق این بازار وارونه عمل میکند. در نگاه اول افزایش ریسکگریزی میتواند سرمایهها را بهسمت اوراق خزانه هدایت کند اما این فقط نیمه اول ماجراست. نیمهدوم اما تلختر است: سرمایهگذاران حرفهای بهخوبی میدانند که جنگ کسری بودجه را افزایش میدهد. هزینههای نظامی سرسامآور از یکسو و کاهش درآمدهای مالیاتی ناشی از رکود از سوی دیگر دولت را ناگزیر بهاستقراض بیشتر میکند. این یعنی افزایش عرضه اوراق در آینده که قیمت اوراق فعلی را پایین میآورد. بههمین دلیل در آستانه جنگ شاهد افزایش «اسپرد ریسک اعتباری» هستیم یعنی سرمایهگذاران برای خرید اوراق یک دولت درگیر جنگ نرخ بهره بسیار بالاتری مطالبه میکنند اما تحلیل بازار بدهی بههمین سادگی نیست. در شرایط جنگی دولتها ممکن است بهابزارهای دیگری نیز متوسل شوند که بازار را پیچیدهتر میکند. یکی از این ابزارها «سرکوب مالی» است یعنی دولت با استفاده از قدرت نظارتی خود بانکها و صندوقهای بازنشستگی را مجبور بهخرید اوراق با نرخ سود پایین میکند. این راهکار اگرچه در کوتاهمدت مشکل دولت را حل میکند اما در بلندمدت سلامت مالی نهادهای مالی را بهخطر میاندازد. ابزار دیگر «بدهیسازی پولی» است یعنی بانک مرکزی با چاپ پول اوراق دولت را میخرد که این کار مستقیما بهتورم دامن میزند. در ایران تجربه انتشار اوراق بدهی در سالهای اخیر نشان داده که بازار سرمایه بهشدت بهریسکهای ژئوپلیتیک حساس است. در روزهایی که تنشهای منطقهای بالا میگیرد صندوقهای با درآمد ثابت که عمده دارایی آنها اوراق دولتی است با خروج سرمایهگذاران مواجه میشوند. نکته مهم دیگر اثر جنگ بر رتبه اعتباری کشورهاست. موسسات رتبهسنجی بینالمللی معمولا با شروع یا تشدید تنشها رتبه اعتباری کشورهای درگیر را کاهش میدهند. این کاهش رتبه هزینه تامین مالی خارجی را افزایش میدهد و اگر کشور بهبازارهای بینالمللی دسترسی داشته باشد عملا آن را از منابع مالی خارجی محروم میکند. برای کشوری مانند ایران که سالهاست تحت تحریمهای مالی شدید قرار دارد این اثر از کانال دیگری خود را نشان میدهد: کاهش درآمدهای نفتی بهدلیل تحریم یا کاهش قیمت نفت در اثر رکود جهانی ناشی از جنگ. بهزبان ساده بازار بدهی بهدولت سیگنال میدهد که هزینههایت را کنترل کن وگرنه ورشکسته خواهی شد اما در شرایط جنگی کنترل هزینهها سختترین کار ممکن است زیرا هزینههای نظامی نه یکانتخاب که یک الزام بقا محسوب میشوند.
مالیه عمومی در آتش
مالیه عمومی دولتها در شرایط جنگی وارد مرحلهای کاملا جدید میشود که میتوان آن را «اقتصاد آتشبس» نامید. دولت در این شرایط با یک شکاف ساختاری مواجه است: کاهش درآمد و افزایش هزینه همزمان. از یکسو فعالیتهای اقتصادی بهدلیل نااطمینانی کاهش مییابند درنتیجه پایه مالیاتی کوچکتر میشود. فرار مالیاتی افزایش مییابد و بنگاهها سود کمتری برای اظهارکردن دارند. از سوی دیگر هزینههای امنیتی و نظامی سر بهفلک میکشند. مدیریت این شکاف سختترین آزمون یک دولت است. سهگزینه پیشروست: اول چاپ پول که تورم افسارگسیخته را بهدنبال دارد. دوم استقراض داخلی که نقدینگی بخش خصوصی را میخشکاند و سوم استقراض خارجی که در شرایط تحریم و تنش عملا ناممکن است. انتخاب هریک از این گزینهها یا ترکیبی از آنها پیامدهای توزیعی خاص خود را دارد. در ایران تجربه سالهای اخیر نشان داده که در شرایط مشابه فشار اصلی بر دوش قشرهای ثابتدرآمد و کمدرآمد جامعه بوده است.
معمای سیاستگذار تحیرزده
سیاستگذار پولی و مالی در شرایط نااطمینانی جنگی در مرکز یک طوفان قرار میگیرد که هر تصمیم او میتواند آتش را شعلهورتر کند. اینجا بحث بر سر «بهینهیابی» نبوده بحث بر سر «کمضررترین» گزینه است. بانک مرکزی با یکمعمای کلاسیک مواجه است: برای کنترل ارز و جلوگیری از خروج سرمایه باید نرخ بهره را افزایش دهد اما نرخ بهره بالا بنگاههای تولیدی را که در رکود دستوپا میزنند کاملا ورشکسته میکند. از سوی دیگر سیاستگذار مالی نیز در تنگنای شدیدی قرار دارد. اگر یارانهها و کمکهای معیشتی را برای حفظ آرامش اجتماعی افزایش دهد کسری بودجه را بزرگتر کرده و تورم انتظاری را تشدید میکند. اگر ریاضت اقتصادی پیشه کند ممکن است جرقه ناآرامیهای اجتماعی را بزند. در این شرایط حتی «سکوت» نیز یک انتخاب بوده اما سکوت بهمعنای واگذارکردن میدان بهشایعات و بازارهای غیررسمی است. سیاستگذار تحیرزده امروز در ایران و منطقه میان چکش کوتاهمدت و سندان بلندمدت گرفتار آمده است.
تهران و نبض لرزان بازار
در خیابانهای تهران جنگ اگرچه فیزیکی نیست اما تصویر آن در ویترین طلافروشیها و تابلوهای صرافیها بهوضوح دیده میشود. بازار سرمایهگذار ایرانی پس از سالها زندگی با تحریم و تنش بهیک «دستگاه رادار» حساس تبدیل شده است. او کلمه بهکلمه اظهارات مقامات را رصد کرده تحرکات نظامی منطقه را زیر نظر دارد و سعی میکند از ترکیب این دادهها سبد دارایی خود را مصون کند. اینروزها نوسانات بازار ارز و سکه در تهران نه بهواسطه بنیادهای اقتصادی که بهواسطه «اخبار لحظهای» تعیین میشود. هر شایعه از تشدید تنش موتور تقاضای ارز را روشن میکند و هر نشانه از کاهش التهاب اندکی از تب بازار میکاهد اما نکته مهم اینجاست که اقتصاد ایران در شرایط «عادت بهشوک» قرار گرفته است. شاید بههمیندلیل است که واکنشها نسبت بهگذشته کمی کنترلشدهتر بهنظر میرسد. با این حال نبض لرزان بازار تهران نشان میدهد که ابر سیاه نااطمینانی هنوز اثر کامل خود را بر جا نزاشته و هر لحظه احتمال بارش تگرگی جدید بر سر معاملات وجود دارد. فعالان اقتصادی این روزها بیش از سود به«امنیت دارایی» میاندیشند و این بزرگترین هشداری است که میتوان بهسیاستگذاران مخابره کرد.
