هفتخوان حراج اوراق
احسان کشاورز– وقتی دولت با کمبود منابع روبهرو میشود چند مسیر پیشروی سیاستگذار مالی قرار دارد: استقراض مستقیم از بانک مرکزی، افزایش مالیات، استفاده از منابع صندوقها و شرکتهای دولتی یا مراجعه بهبازار بدهی. مسیر نخست بهدلیل اثرگذاری مستقیم بر پایه پولی میتواند فشار تورمی ایجاد کند. مسیر دوم اگر بدون اصلاح ساختار مالیاتی و بدون توجه بهظرفیت بنگاهها و خانوارها اجرا شود هزینه سیاسی و اقتصادی بالایی دارد. ازاینرو انتشار اوراق بدهی دولتی در بسیاری از اقتصادها بهابزاری برای تامین مالی غیرپولی کسری بودجه تبدیل شده است.
در ایران نیز طی سالهای اخیر حراج اوراق مالی اسلامی دولتی بهیکی از ابزارهای اصلی تامین مالی دولت بدل شده است. دولت ازطریق انتشار اوراق منابع نقدی لازم را از بانکها، موسسات اعتباری، صندوقها، شرکتهای سرمایهگذاری و سایر خریداران بازار سرمایه جذب میکند و درمقابل متعهد میشود اصل و سود اوراق را در سررسید پرداخت کند. این اوراق در ایران زیر عنوان «اوراق مالی اسلامی» منتشر میشوند زیرا ساختار حقوقی و مالی آنها باید با موازین شرعی سازگار باشد.
در سال۱۴۰۴ محور اصلی حراجهای بانک مرکزی بر اوراق مرابحه عام دولتی با نماد «اراد» قرار داشت؛ اوراقی کوپندار با پرداخت سود ششماهه که در بازار سرمایه نیز قابلیت معامله ثانویه دارند. اهمیت این بازار فقط بهتامین کسری بودجه محدود نمیشود. نرخ بازده اوراق دولتی بهتدریج بهیکی از شاخصهای مهم انتظارات بازار درباره تورم، سیاست پولی و نرخ سود تبدیل شده است. هرچه دولت برای فروش اوراق ناچار بهپذیرش بازده بالاتری شود پیام آن برای بازار روشن است: سرمایهگذاران برای نگهداری بدهی دولت نرخ جبران بالاتری طلب میکنند.
بازار بدهی دولت در۱۴۰۴؛ ۳۹هفته حراج و ۷۰۶همت فروش
براساس دادههای رسمی حراج در سال۱۴۰۴ طی ۳۹مرحله حراج اوراق مالی اسلامی دولتی مجموع فروش اوراق بهحدود ۶/۷۰۶همت رسید. این رقم نشان میدهد بازار بدهی دولت برخلاف سالهای ابتدایی شکلگیری خود دیگر بازاری حاشیهای نبوده و اکنون بهیکی از مسیرهای مهم تامین مالی بودجه عمومی تبدیل شده است.
البته پشت این عدد بزرگ روندی یکنواخت و خطی قرار ندارد. فروش اوراق در سال۱۴۰۴ با نوسان قابلتوجهی همراه بود. برخی هفتهها بازار استقبال بالایی از اوراق نشان داد و برخی هفتهها تقاضا ضعیف بود. حتی در مرحلهچهارم حراج فروش اوراق بهصفر رسید یعنی نه بانکها خریدی انجام دادند و نه سایر سرمایهگذاران. درمقابل مرحله سیونهم در اسفندماه رکورد سال را شکست و با احتساب آمار مرحلهای حدود ۶/۵۹همت فروش ثبت کرد.
اگر ریزدادههای مرحلهای را مبنا قرار دهیم بانکها و موسسات اعتباری در سال۱۴۰۴ حدود ۲/۴۱۴همت اوراق خریدند و سهم سایر سرمایهگذاران حدود ۴/۲۷۵همت بود. بهبیان دیگر بانکها همچنان بازیگر اصلی بازار اوراق دولتی بودند و حدود ۶۰درصد از خریدهای ثبتشده مرحلهای را بهخود اختصاص دادند. بااینحال سهم نزدیک به۴۰درصدی سایر سرمایهگذاران نشان میدهد که بازار بدهی دولت بهتدریج از یک بازار تقریبا بانکمحور بهسمت بازاری متنوعتر حرکت کرده است.
این تغییر ترکیب خریداران شاید مهمترین پیام دادههای سال۱۴۰۴ باشد. دولت همچنان برای فروش اوراق بهشبکه بانکی وابسته بوده اما دیگر نمیتوان نقش بازار سرمایه و خریداران غیربانکی را نادیده گرفت. درشرایطیکه فشار نقدینگی بر بانکها افزایش یابد حضور صندوقها، شرکتهای سرمایهگذاری، بیمهها و سایر نهادهای مالی میتواند نقش ضربهگیر برای بازار بدهی ایفا کند.
از شروع محتاطانه تا پایان پرقدرت
روند ماهانه فروش اوراق در سال۱۴۰۴ نشان میدهد بازار با شروعی محتاطانه آغاز شد در میانه سال بهتدریج جان گرفت و در ماههای پایانی بهاوج رسید. نخستین مرحله حراج در ۲۰اردیبهشت برگزار شد. اردیبهشت و خرداد در مجموع فروش نسبتا محدودی داشتند و بازار هنوز درحال تنظیم انتظارات خود نسبتبه نرخها، سررسیدها و شرایط عرضه بود.
تیرماه ضعیفترین ماه سال از نظر عملکرد حراجها بود. در این ماه سهمرحله حراج برگزار شد و مجموع فروش فقط حدود ۵/۳۳همت بود. مرحله چهارم نیز با فروش صفر بهپایان رسید و نشان داد که درصورت نبود جذابیت نرخ یا ضعف تقاضای نهادی حراج اوراق حتی در بازار رسمی نیز میتواند با شکست مواجه شود.
از مردادماه وضعیت تغییر کرد. فروش ماهانه بهحدود ۷۶همت رسید و حضور سایر سرمایهگذاران در بازار پررنگتر شد. مهر، آبان و آذر نیز بهترتیب با فروشهای بالا نشان دادند که بازار در نیمهدوم سال ظرفیت جذب بیشتری پیدا کرده است. آبان با حدود ۷/۸۱همت فروش و آذر با حدود ۶/۷۲همت از ماههای نسبتا موفق سال بودند.
نقطه اوج بازار اما در دوماه پایانی سال رخ داد. بهمن حدود ۴/۸۵همت و اسفند حدود ۲/۸۸همت فروش ثبت کردند. نکته قابل توجه این است که فروش اسفند تنها در دومرحله انجام شد بنابراین میانگین فروش هر حراج در اسفند بسیار بالاتر از میانگین سالانه بود. این الگو نشان میدهد نیازهای بودجهای پایان سال جذابترشدن نرخهای بازده و تلاش دولت برای تکمیل برنامه انتشار اوراق همگی باعث شدند بازار بدهی در ماههای پایانی فعالتر شود.
بهطور کلی بیش از دوسوم فروش مرحلهای اوراق در نیمهدوم سال رقم خورد. این تمرکز زمانی نشان میدهد بازار بدهی دولت در ایران هنوز بهطور کامل از منطق بودجهای پایان سال مستقل نشده است. دولت در ماههای پایانی سال فشار بیشتری برای تامین مالی دارد و این فشار خود را در حجم بالاتر عرضه و فروش اوراق نشان میدهد.
تغییر ترکیب خریداران؛ ورود جدیتر بازار سرمایه
یکی از تحولات مهم سال۱۴۰۴ افزایش تدریجی سهم سایر سرمایهگذاران بود. در ششمرحله نخست خرید سایر سرمایهگذاران صفر بود و کل فروش اوراق توسط بانکها و موسسات اعتباری انجام شد. این تصویر نشاندهنده ساختار سنتی بازار بدهی در ایران است؛ بازاری که در آن بانکها خریدار اصلی اوراق دولت هستند و سایر نهادهای مالی نقش محدودتری دارند.
از مرحله هفتم اما ورق برگشت. در این مرحله برای نخستینبار سایر سرمایهگذاران حدود ۸/۴همت اوراق خریدند. این عدد درمقایسه با خرید بانکها بزرگ نبود اما از منظر ساختاری اهمیت داشت زیرا نشان داد تقاضای غیربانکی در حال ورود بهبازار است.
در ادامه سال این حضور تقویت شد. در برخی مراحل سهم سایر سرمایهگذاران حتی از بانکها بیشتر شد. برای نمونه در مرحله سیوپنجم حراج از مجموع حدود ۲۹همت فروش بیش از ۲۳همت توسط سایر سرمایهگذاران خریداری شد. در مراحل سیوششم و سیوهفتم نیز خرید غیربانکی قابل توجه بود. این روند نشان میدهد در ماههای پایانی سال بازار سرمایه فقط نقش مکمل نداشت بلکه در برخی هفتهها بهخریدار اصلی اوراق تبدیل شد.
اینتحول برای بازار بدهی دولت اهمیت زیادی دارد. هرچه پایگاه خریداران اوراق متنوعتر شود دولت برای فروش اوراق کمتر بهترازنامه بانکها وابسته خواهد بود. اتکای بیشاز حد بهبانکها میتواند در دورههای فشار نقدینگی بازار بدهی را آسیبپذیر کند. درمقابل حضور گستردهتر صندوقها، شرکتهای سرمایهگذاری، بیمهها و سایر خریداران حقیقی و حقوقی امکان توزیع بهتر ریسک و افزایش عمق بازار را فراهم میکند.
بااینحال افزایش سهم سایر سرمایهگذاران یکپیام دیگر هم دارد: فروش اوراق بیش از گذشته بهنرخ بازده حساس میشود. بانکها ممکن است بهدلایل تنظیمگری، مدیریت دارایی یا الزامات نقدینگی بخشی از اوراق دولت را خریداری کنند اما سرمایهگذاران غیربانکی معمولا با حساسیت بیشتری بهبازده، ریسک نرخ بهره و فرصتهای جایگزین در بازار ارز، طلا، سهام و صندوقهای درآمدثابت نگاه میکنند. بنابراین توسعه بازار بدهی بهمعنای افزایش انضباط قیمتی نیز هست.
حراج سیونهم؛ رکورد پایان سال و نقش عرضه تدریجی
آخرین مرحله حراج اوراق در سال۱۴۰۴ از نظر حجم فروش اهمیت ویژهای داشت. در این حراج چهار نماد اراد ۲۷۷، اراد ۲۷۸، اراد ۲۷۹ و اراد ۲۸۰ عرضه شد. مجموع مبلغ عرضه این چهارنماد ۶۸همت بود. در روز حراج حدود ۸/۴۰همت اوراق بهفروش رفت یعنی نسبت فروشبهعرضه در روز حراج حدود ۶۰درصد بود.
جزئیات این حراج نشان میدهد اراد۲۷۷ و اراد۲۷۸ با استقبال نسبتا خوبی مواجه شدند. اراد۲۷۷ از ۱۰همت عرضه حدود ۹/۸همت فروش داشت و اراد۲۷۸ از ۲۰همت عرضه حدود ۸/۱۷همت فروش ثبت کرد. اراد۲۷۹ نیز از ۲۰همت عرضه حدود ۱۴همت فروش داشت. درمقابل اراد۲۸۰ در روز حراج هیچ فروشی نداشت. اینمساله احتمالا بهسررسید، ترکیب نرخ بازده و ترجیح سرمایهگذاران برای اوراق کوتاهتر یا نقدشوندهتر مربوط بود.
ماجرا اما بهروز حراج محدود نشد. در روزهای۱۹و۲۳اسفند بخشی از اوراق ازطریق عرضه تدریجی در بازار سرمایه فروخته شد. در این مرحله اراد۲۷۹ حدود ۷/۳همت و اراد۲۸۰ حدود ۹/۱۵همت فروش تدریجی داشتند. بنابراین مجموع فروش تدریجی پایان سال بهحدود ۶/۱۹همت رسید. با افزودن این رقم بهفروش روز حراج عملکرد نهایی بسته حراج پایانی بهحدود ۴/۶۰همت رسید یعنی نزدیک به۸۹درصد از کل مبلغ عرضهشده.
این نکته برای تحلیل حراجهای آتی اهمیت دارد. حراج رسمی تنها کانال فروش اوراق نیست و عرضه تدریجی میتواند بخشی از ضعف تقاضا در روز حراج را جبران کند. بهبیان دیگر حتی اگر بخشی از اوراق در روز حراج خریدار نداشته باشد دولت میتواند از مسیر بازار سرمایه و در روزهای بعد فروش را تکمیل کند. این سازوکار انعطافپذیری بازار بدهی را افزایش میدهد اما همزمان نشان میدهد قیمتگذاری و نرخ بازده باید با انتظارات سرمایهگذاران هماهنگ باشد.
نرخ بازده؛ پیام بازار بهسیاستگذار
در حراج پایانی سال۱۴۰۴ نرخ بازده تا سررسید اوراق فروختهشده عمدتا در محدوده ۷/۳۰تا۸/۳۰درصد قرار داشت. در عرضه تدریجی نیز نرخ بازده اراد۲۸۰ بهحدود ۸۵/۳۰درصد رسید. این ارقام از منظر سیاست پولی و مالی بسیار معنادارند.
نرخ سود اسمی بسیاری از این اوراق پایینتر از نرخ بازده تا سررسید است. بنابراین اوراق برای آنکه بازده مورد انتظار سرمایهگذار را تامین کنند با قیمتی کمتر از ارزش اسمی معامله میشوند. بهزبان ساده سرمایهگذار اوراق را ارزانتر از قیمت اسمی میخرد و از ترکیب سود دورهای و مابهالتفاوت قیمت خرید تا سررسید بازدهی حدود ۳۰تا۳۱درصدی کسب میکند.
این نرخها نشان میدهد بازار برای خرید بدهی دولت همچنان بازده بالایی مطالبه میکند. اگر دولت بخواهد در سال۱۴۰۵ نیز بخش مهمی از کسری بودجه را از مسیر اوراق تامین کند ناچار است میان دوهدف تعادل برقرار کند: ازیکسو کاهش هزینه تامین مالی دولت و ازسویدیگر جذاب نگهداشتن اوراق برای خریداران. هرچه نرخ پیشنهادی از انتظارات بازار فاصله بگیرد احتمال فروش ناقص افزایش مییابد.
چرا بانکها هنوز بازیگر اول هستند؟
باوجود افزایش سهم سایر سرمایهگذاران بانکها همچنان ستون اصلی بازار اوراق دولتی هستند. دلیل اینموضوع فقط بهالزام یا فشار سیاستی محدود نمیشود. اوراق دولتی برای بانکها چند مزیت دارد: نقدشوندگی نسبتا بالا، ریسک اعتباری پایینتر نسبتبه تسهیلات، قابلیت استفاده در عملیات مالی و امکان مدیریت ترازنامه.
ازمنظر بانکها خرید اوراق دولتی میتواند جایگزینی برای بخشی از داراییهای پرریسکتر باشد. در شرایطی که نرخ بازده اوراق در محدوده ۳۰درصد قرار دارد این ابزار برای بانکهایی که با محدودیت در اعطای تسهیلات یا ریسک نکول مشتریان مواجهند جذابیت دارد. افزونبراین بانکها دسترسی مستقیمتری بهسازوکار حراج دارند و ازطریق سامانه بازار بینبانکی میتوانند سفارشهای خود را ثبت کنند.
با این حال بانکمحور بودن بازار بدهی یک ریسک ساختاری است. اگر بانکها با تنگنای نقدینگی، فشار اضافهبرداشت، کاهش منابع یا محدودیتهای ترازنامهای روبهرو شوند تقاضای آنها برای اوراق نیز افت میکند. درچنینشرایطی دولت برای فروش اوراق یا باید بازده بالاتری پیشنهاد کند یا بهخریداران غیربانکی تکیه بیشتری داشته باشد. بنابراین توسعه بازار بدهی بدون توسعه پایگاه خریداران امکانپذیر نیست.
اولین حراج۱۴۰۵؛ آزمون تازه با عرضه ۵۰همتی
اولین مرحله حراج اوراق مرابحه عام دولتی در سال۱۴۰۵ برای سهشنبه ۱۲خرداد اعلام شده است. مهلت ارسال سفارش بانکها و موسسات اعتباری غیربانکی نیز یکشنبه۱۰خرداد از ساعت۸تا۱۲ تعیین شده است. شرکتهای بیمه و نهادهای مالی نیز سفارشهای خود را ازطریق سامانه مظنهیابی شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ارسال خواهند کرد.
در این حراج سهنماد جدید اراد۲۸۱، اراد۲۸۲ و اراد۲۸۳ عرضه میشود. اراد۲۸۱ با سررسید تیرماه۱۴۰۶ و مبلغ عرضه ۵همت کوتاهترین سررسید را دارد. اراد۲۸۲ با سررسید خردادماه۱۴۰۷ و مبلغ عرضه ۱۵همت اوراق میانمدت محسوب میشود. اراد۲۸۳ با سررسید خردادماه۱۴۰۸ و مبلغ عرضه ۳۰همت بلندمدتترین و بزرگترین نماد این حراج است. مجموع عرضه این سهنماد ۵۰همت است. نکته مهم این است که هر سه نماد با نرخ سود اسمی سالانه ۲۳درصد منتشر میشوند درحالیکه نرخ بازده اوراق در حراجهای پایانی سال۱۴۰۴ حدود ۳۰تا۳۱درصد بود. این فاصله بهاین معناست که اگر انتظارات بازدهی بازار تغییر نکرده باشد اوراق جدید باید با تخفیف نسبتبه ارزش اسمی معامله شوند تا برای خریداران جذابیت داشته باشند.
ساختار عرضه نیز پیام مهمی دارد. ۶۰درصد کل عرضه این حراج مربوط بهاراد۲۸۳ با سررسید خرداد۱۴۰۸ است. بنابراین دولت در آغاز سال۱۴۰۵ تلاش دارد بخشی از تامین مالی خود را ازطریق اوراق بلندمدتتر انجام دهد. ایناقدام از منظر مدیریت بدهی دولت میتواند مثبت باشد زیرا فشار بازپرداخت را بهسالهای بعد منتقل میکند اما ازمنظر سرمایهگذار اوراق بلندمدتتر با ریسک نرخ بهره بیشتری همراه است. اگر بازار انتظار داشته باشد نرخ سود در آینده افزایش یابد تقاضا برای اوراق بلندمدت ضعیفتر خواهد شد.
چشمانداز بازار اوراق در سال۱۴۰۵
تجربه سال۱۴۰۴ نشان داد بازار بدهی دولت در ایران ظرفیت جذب ارقام بزرگ را دارد اما این ظرفیت نامحدود نیست. فروش بیش از ۷۰۰همت اوراق در یکسال نشانه بزرگترشدن بازار بدهی است اما کیفیت این فروش بهاندازه حجم آن اهمیت دارد. اگر بخش عمده فروش بهبانکها متکی باشد فشار بر ترازنامه بانکی افزایش مییابد. اگر فروش با نرخهای بسیار بالا انجام شود هزینه تامین مالی دولت در سالهای آینده سنگینتر میشود و اگر اوراق با نرخهای غیرجذاب عرضه شوند خطر فروش ناقص افزایش مییابد.
در سال۱۴۰۵ مسیر بازار اوراق بهچند عامل کلیدی بستگی دارد: وضعیت کسری بودجه دولت، روند تورم، سیاست نرخ سود، شرایط نقدینگی بانکها و جذابیت بازارهای موازی مانند ارز، طلا، سهام و مسکن. هرگونه افزایش نااطمینانی در این بازارها میتواند تقاضا برای اوراق دولتی را کاهش دهد یا نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران را بالا ببرد. حراج پیشرو از این جهت اهمیت دارد که نخستینآزمون جدی بازار در سال جدید است. اگر دولت بتواند بخش بزرگی از عرضه ۵۰همتی را با نرخ بازدهی نزدیک بهانتظارات بازار بفروشد پیام آن تداوم ظرفیت جذب بازار بدهی خواهد بود اما اگر استقبال از اوراق بهویژه نماد بلندمدت اراد۲۸۳ ضعیف باشد میتوان آن را نشانهای از حساسیت بالای بازار نسبتبه سررسید و نرخ بازده دانست.
درمجموع سال۱۴۰۴ برای بازار بدهی دولت سالی تعیینکننده بود؛ سالیکه در آن فروش اوراق از سطحی بزرگ عبور کرد، نقش سایر سرمایهگذاران پررنگتر و نرخ بازده حوالی ۳۰درصد بهیکی از نشانههای مهم انتظارات بازار تبدیل شد. اکنون در آغاز سال۱۴۰۵ پرسش اصلی این است که آیا دولت میتواند همینمسیر را با هزینه مالی قابل مدیریت ادامه دهد یا برای فروش اوراق ناچار خواهد شد امتیاز بیشتری بهبازار بدهد.
