نرخ بهره؛ مُسکن یا راه‌حل بنیادی تورم؟

جهان‌صنعت – در ماه‌های اخیر با رکوردشکنی اسمی شاخص بورس و تثبیت نرخ‌های بهره در بالاترین سطوح تاریخی، باردیگر رابطه میان سیاست پولی، تورم و پویایی بازارها در مرکز توجه فعالان اقتصادی قرار گرفته است. نرخ بهره، به‌عنوان یکی از کلیدی‌ترین متغیرهای اقتصاد کلان، نقشی تعیین‌کننده در جهت‌دهی جریان نقدینگی، کنترل تورم و شکل‌گیری انتظارات اقتصادی دارد اما تجربه سال‌های اخیر نشان می‌دهد که اگر سایر اجزای اکوسیستم اقتصادی اصلاح نشوند، نتیجه‌ای جز تعمیق ناترازی‌ها و تداوم تورم به همراه نخواهد داشت.

امیر تقی‌خان تجریشی، کارشناس بازار سرمایه در یادداشتی که در اختیار صدای بورس گذاشته است، می‌گوید: در میان تمام عوامل شکل‌دهنده تورم، کسری بودجه دولت همچنان مهم‌ترین و تاثیرگذارترین عامل است. تا زمانی که دولت نتواند میان درآمدها و هزینه‌های خود تعادل برقرار کند، پایه پولی به اجبار رشد خواهد کرد و نرخ بهره هرچقدر هم بالا باشد، تنها نقش مسکن موقت را ایفا می‌کند. فشار تامین مالی از طریق استقراض از شبکه بانکی یا انتشار اوراق، مستقیما به افزایش نرخ بهره و کاهش ظرفیت تامین مالی بخش‌خصوصی منجر می‌شود. در واقع بخش قابل توجهی از ناترازی نظام بانکی نیز ریشه در همین کسری بودجه مزمن دارد چراکه بانک‌ها در مسیر جبران فشار مالی دولت، با محدودیت منابع و افزایش مطالبات غیرجاری مواجه می‌شوند بنابراین بدون اصلاح ساختار بودجه، هیچ سیاست پولی پایداری قادر به مهار تورم نخواهد بود.

بازیگر اصلی و اهداف پولی

به گفته تقی‌خان تجریشی، بانک مرکزی در سال‌های اخیر با استفاده از ابزار عملیات بازار باز (OMO) سعی  کرده است نرخ بهره بین‌بانکی را به‌عنوان لنگر سیاست پولی مدیریت کند. هدف اصلی این سیاست، مهار رشد نقدینگی و کنترل تورم بوده است. محدودیت رشد ترازنامه بانک‌ها، انضباط‌بخشی به پایه پولی و مداخله هدفمند در بازار پول از جمله گام‌هایی بوده ‌است که در ابتدا به موفقیت در مهار تورم دست یافت اما به تعبیر بسیاری از تحلیلگران، نتیجه نهایی این اقدامات در سطح قیمت‌ها و معیشت مردم باید قابل ارزیابی باشد. وقتی تورم نقطه به نقطه خانوارهای کشور در مهرماه سال‌جاری ۶/۴۸‌درصد بوده به دشواری می‌توان از موفقیت سیاست پولی در تحقق هدف کنترل تورم سخن گفت. تجربه تاریخی نیز نشان داده است که چنین سیاست‌هایی معمولا در کوتاه‌مدت اثرگذارند اما در میان‌مدت و بلندمدت با بازگشت موج تورمی همراه می‌شوند.

ناترازی بانک‌ها

تقی‌خان تجریشی معتقد است که یکی از نکات بنیادین در تحلیل اثرگذاری نرخ بهره، وضعیت نظام بانکی است. محدود کردن رشد ترازنامه بانک‌ها زمانی می‌تواند موثر باشد که بانک‌های ناتراز اصلاح شوند در غیر این صورت بانک‌های ناتراز از مسیرهای دیگر مانند اضافه‌برداشت از بانک مرکزی یا جذب سپرده با نرخ‌های بالا به حیات خود ادامه می‌دهند و عملا هزینه این ناترازی به اقتصاد نیمی از مردم منتقل می‌شود. این وضعیت همانند خودرویی با باک سوراخ است؛ تا زمانی که باک ترمیم نشده، هر میزان بنزین که افزوده شود، به هدر می‌رود. کنترل ترازنامه بدون اصلاح ساختاری بانک‌های ناتراز نه‌تنها اثر پایداری ندارد بلکه هزینه پول را در کل اقتصاد بالا می‌برد و زمینه‌ساز رکود اقتصادی می‌شود.

در کنار این عوامل باید به مفهوم نرخ بهره حقیقی نیز توجه داشت؛ متغیری که رفتار سرمایه‌گذاران، سپرده‌گذاران و مصرف‌کنندگان را تعیین می‌کند. زمانی که تورم از نرخ بهره اسمی پیشی می‌گیرد، نرخ بهره حقیقی منفی می‌شود و عملا انگیزه برای پس‌انداز و سرمایه‌گذاری مولد از بین می‌رود. در ایران، نرخ بهره سیاستی بانک مرکزی هیچ‌گاه از پویایی لازم برای تطبیق با تغییرات تورم برخوردار نبوده است. همین عدم انطباق موجب می‌شود که اثرگذاری سیاست پولی به مرور کاهش یافته و از نقطه‌ای به بعد حتی با افزایش نرخ بهره اسمی، کنترل تورم عملا ممکن نباشد.

نرخ بهره بالا

به گفته این کارشناس بازار سرمایه، افزایش نرخ بهره اگر سایر عوامل اقتصادی نیز به‌درستی اصلاح شده باشند، می‌تواند ابزاری موثر برای مهار تورم باشد اما در صورتی‌که تنها ابزار مورد استفاده باشد، ممکن ‌است به شکل‌گیری چرخه‌ای معکوس منجر شود زیرا نرخ‌های بالای بهره انگیزه سرمایه‌گذاری مولد را کاهش داده و منابع را به‌سوی فعالیت‌های غیرمولد یا صرفا مالی سوق می‌دهد. به‌این ترتیب هرچند، این نرخ‌ها به‌عنوان یک «سد موقتی»، جریان نقدینگی را برای مدتی مهار می‌کنند اما با انباشت فشار در پشت این سد احتمال بروز بحران‌های شدیدتر در آینده افزایش می‌یابد.

او می گوید: در چنین شرایطی تورم نهایتا فروکش نمی‌کند بلکه به شکل انتظارات تورمی و عدم سرمایه‌گذاری و نرخ اشتغال پایین با قدرتی بیش از پیش‌ ظاهر می‌شود. همانگونه که اشاره شد، این وضعیت مانند درمان درد اقتصادی با مسکن است؛ در کوتاه‌مدت آرامش می‌آورد اما بیماری را در عمق خود پنهان می‌کند تا در آینده با شدت بیشتری بازگردد.

کسری بودجه و ریسک‌های غیراقتصادی

به گفته تقی خان تجریشی، نرخ بهره بالا تنها یکی از حلقه‌های زنجیره مهار تورم است. تا زمانی که دولت با کسری بودجه مزمن مواجه است، امکان جذب سرمایه‌گذاری خارجی محدود باقی مانده، مساله ناترازی بانک‌ها باقی مانده‌ است، هزینه‌های دفاعی افزایش یافته‌، سیاست‌های حمایتی و قیمت‌گذاری‌های دستوری برقرار است، همگی به رشد پایه پولی و تشدید انتظارات تورمی دامن می‌زنند، نهایتا نه‌تنها کنترل تورم با ابزار پولی به تنهایی ممکن نیست بلکه این عوامل بستری برای رشد فساد و رانت خواهد بود. به این ترتیب اولویت از فعالیت اقتصادی مولد به سمت دستیابی به رانت وام ارزان و فعالیت بازرگانی مبتنی بر دستیابی به ارز ترجیحی منتقل خواهد شد. از سوی دیگر وجود ریسک‌های غیراقتصادی و نااطمینانی سیاسی، فضای تصمیم‌گیری بنگاه‌ها را به حالت تعلیق درآورده است. در چنین شرایطی حتی بنگاه‌های سودآور نیز از توسعه و سرمایه‌گذاری جدید اجتناب می‌کنند و منابع خود را در دارایی‌های نقد، طلا، و ارز نگه می‌دارند.

دستوری‌سازی نرخ بهره؛ تکرار خطا

این کارشناس بازار سرمایه معتقد است که بازگشت به دوران تعیین دستوری نرخ بهره نه‌تنها راه‌حل نیست بلکه بازتولید همان رانت‌هایی است که در سال‌های گذشته و کماکان از طریق عملیات بازار باز با سیاست‌های ارز ترجیحی تجربه شده ‌است. نرخ بهره، به‌عنوان قیمت پول، باید در چارچوب بازار و بر پایه تعادل عرضه و تقاضا شکل گیرد اما شرط لازم برای این سازوکار، سلامت اکوسیستم اقتصادی و انضباط مالی دولت است. به گفته او، تا زمانی که ناترازی‌ها پابرجاست، هیچ نرخ بهره‌ای قادر به کنترل پایدار تورم نخواهد بود. اقتصاد مجموعه‌ای درهم‌تنیده است، اقتصاد را جزیره‌ای نمی‌توان بهبود داد. نرخ بهره زمانی اثرگذار خواهد بود که هم‌زمان اصلاح نظام بانکی، مهار کسری بودجه، حذف رانت‌ها و فساد و ثبات سیاستگذاری دنبال شود در غیر این صورت نرخ بهره بالا تنها به تعویق انداختن بحران است، نه پیشگیری از آن.

مسیر سخت اما امیدبخش

به گفته تقی‌خان تجریشی، با وجود همه چالش‌ها، نشانه‌هایی از تغییر در فضای سیاستگذاری مشاهده می‌شود. بخشی از بدنه اقتصادی دولت به ضرورت اصلاح ساختارها و کنار گذاشتن سیاست‌های مسکن‌گونه واقف شده است. تاریخ اقتصاد نیز نشان می‌دهد که بسیاری از کشورها تصمیمات درست خود را در سخت‌ترین دوران اتخاذ کرده‌اند؛ از کره‌جنوبی و ترکیه تا کشورهای آمریکای لاتین اما برای قضاوت زود است زیرا که ساختارهای رانت محور در مقابل تفکر درست در میدان حاضر هستند.

این کارشناس بازار سرمایه معتقد است که ایران نیز می‌تواند در مسیر مشابهی حرکت کند، به شرط آنکه تصمیم‌گیران اقتصادی بپذیرند که درمان تورم و رکود تنها با ابزار نرخ بهره ممکن نیست و اصلاحات ساختاری، هرچند دردناک، اجتناب‌ناپذیر است. تا زمانی که ناترازی‌ها در بانک‌ها و بودجه دولت پابرجاست، نرخ بهره بالا تنها بمب ساعتی است که بحران بزرگ‌تری را به آینده موکول می‌کند. در نهایت، امید به اصلاح واقعی زمانی معنا دارد که سیاست پولی، مالی و نهادی در مسیری هماهنگ و مبتنی بر واقعیت حرکت کنند. آنگاه می‌توان با نگاهی امیدوار گفت که نرخ بهره دیگر مسکن موقت نخواهد بود بلکه بخشی از درمان پایدار و آغاز راهی روشن برای اقتصاد ایران خواهد شد.