نبرد تورم و تولید
احسان کشاورز – بانک مرکزی درست زمانی سهم بیشتری از منابع بانکها را نزد خود قفل کرده که خود شبکه بانکی برای تامین نقدینگی کوتاهمدت با فشار کمسابقهای روبهرو است. نسبت سپرده قانونی بانکها در دو مرحله مجموعا ۵/۱واحددرصد افزایش یافته، نرخ سود بازار بینبانکی در پایان خرداد به سقف ۲۴درصدی کریدور پولی رسیده و در یکی از عملیات بازار باز، بانکها برای ۳۲۵هزارمیلیارد تومان منابع صف کشیدهاند؛ درخواستی که بانک مرکزی تنها با ۱۳۰هزارمیلیارد تومان آن موافقت کرد. سه عدد در کنار هم یک تصویر روشن میسازند: سیاستگذار پولی تصمیم گرفته در برابر شتاب نقدینگی بایستد، حتی اگر بهای این تصمیم گرانتر و کمیابتر شدن پول برای بانکها باشد.
اما ماجرا دقیقا از همینجا دشوار میشود. بانکهایی که بانک مرکزی قصد دارد قدرت خلق اعتبار آنها را محدود کند، همان بانکهایی هستند که بخش عمده سرمایه در گردش تولید، تسهیلات خانوار و تامین مالی بنگاههای ایرانی از مسیر آنها عبور میکند. در اقتصاد بانکمحور، فشار بیشتر بر منابع بانکی فقط یک عملیات حسابداری در ترازنامه بانکها نیست بلکه اثر آن میتواند از کارخانهای که برای خرید مواد اولیه دنبال تسهیلات است تا خانواری که برای وام خرد در صف ایستاده، امتداد پیدا کند. پرسش اصلی بنابراین دیگر این نیست که افزایش سپرده قانونی ابزار انقباضی محسوب میشود یا خیر؛ پاسخ این پرسش روشن است. پرسش دشوارتر آن است که آیا بانک مرکزی میتواند همزمان پول را از بانکها جمع کند، تورم را پایین بیاورد و در همان حال از آنها بخواهد شیر اعتبارات تولید را باز نگه دارند؟
۵/۱واحددرصد برای بستن مسیر نقدینگی
ماجرا از مصوبه ششم اردیبهشت شورای سیاستگذاری پولی و ارزی آغاز شد. براساس تصمیم این شورا مقرر شد نسبت سپرده قانونی تمام بانکها و موسسات اعتباری در دومرحله افزایش پیدا کند؛ ۷۵/۰واحددرصد در مرحله نخست و ۷۵/۰واحددرصد دیگر در مرحله دوم. بانک مرکزی اول مرداد اجرای بخش دوم را نیز ابلاغ کرد تا مجموع افزایش به ۵/۱واحددرصد برسد. هدف رسمی، «مدیریت رشد نقدینگی و مهار تورم» اعلام شد.
سپرده قانونی بخشی از منابع بانکهاست که باید نزد بانک مرکزی نگهداری شود و بانک نمیتواند آزادانه آن را به وام یا سایر داراییها تبدیل کند بنابراین افزایش این نسبت، در سادهترین روایت، منابع آزاد بانک برای گسترش اعتبار را محدود میکند. جعفر مهدیزاده، مدیرکل سیاستهای اقتصادی بانک مرکزی این تصمیم را بخشی از یک بسته بزرگتر معرفی کرده که قرار است همزمان رشد نقدینگی را کنترل و تامین مالی بخشهای اولویتدار اقتصاد را حفظ کند. خود بانک مرکزی نیز به «چالش دوگانه» سیاست اذعان دارد: از یک طرف تورم و نقدینگی باید مهار شود و از طرف دیگر رشد، اشتغال و تولید نباید قربانی سیاست انقباضی شوند.ضرورت این تصمیم از نگاه سیاستگذار با وضعیت کلهای پولی توضیح داده میشود. مدیرکل سیاستهای اقتصادی بانک مرکزی در پایان خرداد از رشد ۳/۵۳درصدی نقدینگی سخن گفت و آن را نیازمند اقدام فوری دانست. پیش از آن نیز حجم نقدینگی کشور از مرز ۱۲هزارهزارمیلیارد تومان عبور کرده بود. در چنین فضایی از نگاه بانک مرکزی ادامه رشد سریع داراییهای بانکی بدون محدودیت میتواند به تداوم فشار تورمی منجر شود.
منطق سیاستگذار در ظاهر ساده است: اگر منابع بیشتری در بانک مرکزی نگهداری شود، قدرت بانکها برای گسترش ترازنامه محدود خواهد شد و سرعت خلق اعتبار کاهش مییابد اما اقتصاد پولی ایران آنقدر ساده نیست که افزایش یک نسبت در ترازنامه بانکها مستقیما و مکانیکی به کاهش نقدینگی منجر شود. نتیجه نهایی به رفتار بانکها، عملیات بازار باز، میزان اضافهبرداشت، نرخ سود و شیوه تامین ذخایر توسط بانک مرکزی بستگی دارد. درست همین نقطه بزرگترین آزمون سیاست تازه است.
بانکها پیش از ترمز هم تشنه پول بودند
افزایش ذخیره قانونی زمانی اتفاق افتاده که بازار بینبانکی پیشتر نشانههای آشکاری از کمبود منابع را بروز داده بود. در هجدهم خرداد بانکها در عملیات بازار باز ۳۲۵هزارمیلیارد تومان سفارش برای دریافت منابع ثبت کردند. بانک مرکزی فقط حدود ۱۳۰هزارمیلیارد تومان یعنی نزدیک به ۴۰درصد درخواستها را پذیرفت و ۱۹۵هزارمیلیارد تومان تقاضا بیپاسخ ماند. در همان هفته حدود ۵/۱۳۰هزارمیلیارد تومان از توافقهای بازخرید قبلی نیز سررسید شد بنابراین عملیات بانک مرکزی عملا تزریق خالص قابلتوجهی به شبکه ایجاد نکرد.بازار بینبانکی نیز همان پیام را با زبان قیمت ارسال کرد. نرخ سود بینبانکی که دوازدهم فروردین ۵۸/۲۰درصد بود، تا ۲۷خرداد به ۲۴درصد رسید؛ افزایشی ۴۲/۳واحددرصدی در کمتر از سه ماه. سطح ۲۴درصد همان سقف کریدور سیاست پولی و نرخ اعتبارگیری قاعدهمند بانک مرکزی بود. رسیدن بازار به این سقف به آن معناست که برخی بانکها برای تامین کسری کوتاهمدت ذخایر حاضر شدهاند هزینهای در حد بالاترین نرخ رسمی دالان پولی بپردازند.حالا باید ۵/۱واحددرصد ذخیره بیشتری نیز نزد بانک مرکزی نگهداری شود. به بیان دیگر فشار انقباضی بر شبکهای وارد شده که پیش از تکمیل این سیاست نیز برای ذخایر رقابت میکرده است. این وضعیت از منظر بانک مرکزی الزاما نقطه ضعف سیاست نیست حتی میتواند بخشی از هدف آن باشد. سیاست انقباضی قرار است پول را گران و دسترسی به آن را دشوارتر کند. مشکل از جایی آغاز میشود که کمبود نقدینگی بانک به جای کاهش اعتبار از مسیر دیگری جبران شود: اضافهبرداشت از بانک مرکزی.
وقتی ترمز میتواند دوباره به پایه پولی برسد
این یکی از مهمترین نقدهای واردشده به سیاست تازه است. افزایش ذخیره قانونی تنها زمانی اثر انقباضی پایداری دارد که بانک بتواند نیاز جدید خود به ذخایر را بدون استقراض بیشتر از بانک مرکزی تامین کند. در غیراین صورت یک تناقض شکل میگیرد: بانک مرکزی از یک طرف بخشی از منابع را در قالب سپرده قانونی جذب میکند و از طرف دیگر ناچار میشود برای جلوگیری از بحران نقدینگی، همان شبکه را از طریق بازار باز یا اضافهبرداشت تامین مالی کند.
زمانی که منابع قابل تصرف بانکها کاهش پیدا میکند اما تقاضا برای اعتبار همچنان بالاست، بانک ممکن است برای پاسخ به فشار نقدینگی به منابع بانک مرکزی متوسل شود؛ اتفاقی که میتواند بخشی از هدف اولیه سیاست انقباضی را خنثی کند.اینجا تفاوت میان بانک سالم و بانک ناتراز اهمیت پیدا میکند. بانک سالم میتواند در واکنش به الزام جدید، ترکیب داراییهای خود را تغییر دهد، رشد تسهیلات را کند یا منابع بیشتری جذب کند اما بانکی که از قبل با کسری نقدینگی، مطالبات غیرجاری، داراییهای کمکیفیت یا شکاف منابع و مصارف روبهرو است، فضای مانور بسیار کمتری دارد. فشار یکسان سپرده قانونی بر دو بانک با ترازنامه کاملا متفاوت الزاما نتیجه یکسانی ایجاد نمیکند.از همین رو سیاست بانک مرکزی فقط زمانی میتواند موفق باشد که افزایش سپرده قانونی با کنترل اضافهبرداشت و اصلاح بانکهای ناتراز همراه شود؛ وگرنه ممکن است فشار از بخش سپرده قانونی ترازنامه صرفا به بدهی بانکها به بانک مرکزی منتقل شود.
تولید در انتهای صف انقباض؟
اما نگرانی اصلی بیرون از ساختمان بانکهاست. بخش بزرگی از بنگاههای ایرانی برای سرمایه در گردش به تسهیلات بانکی وابستهاند. وقتی قیمت مواد اولیه بالا میرود، نرخ ارز تغییر میکند یا هزینه دستمزد و انرژی افزایش مییابد، بنگاه برای تولید همان حجم قبلی محصول نیز به پول بیشتری نیاز دارد. در چنین اقتصادی کاهش رشد اسمی اعتبار، الزاما به معنای کاهش تامین مالی فعالیتهای غیرمولد نیست ممکن است ابتدا از سرمایه در گردش تولید کم کند.
حسینیهاشمی از همین زاویه سیاست تازه را در شرایط رکود تورمی پرریسک میداند. استدلال او این است که افزایش سپرده قانونی ابزار شناختهشدهای برای انقباض بوده اما استفاده یکدست از آن در اقتصادی که همزمان با تورم و ضعف رشد مواجه است میتواند بخش رکودی مساله را تشدید کند. از نگاه او سیاست انقباضی باید بیشتر سمت تقاضای مصرفی را هدف بگیرد و در مقابل مسیر تامین مالی تولید باز بماند.
بانک مرکزی البته از ابتدا همین ایراد را پیشبینی کرده است. برنامه اعلامشده این است بانکهایی که اعتبارات خود را به بخشهای راهبردی و مولد هدایت کنند، از امتیازات مربوط به سپرده قانونی و ابزارهای تشویقی برخوردار شوند. ایرنا نیز این رویکرد را «تولید بدون خلق پول» توصیف کرده است یعنی منابع بهجای آنکه از طریق افزایش خالص پول پرقدرت تامین شوند، از درون شبکه بانکی بازتخصیص پیدا کنند.
روی کاغذ فرمول جذاب است: انقباض برای کل اقتصاد اما اعتبار ترجیحی برای تولید. مساله این است که بانکها براساس دستور سیاستگذار سود و زیان نمیکنند. تولید عموما دوره بازگشت طولانیتری دارد و در فضای نااطمینانی با ریسک اعتباری قابلتوجهی مواجه است. منتقدان میگویند اگر امتیاز سپرده قانونی نتواند تفاوت بازده و ریسک میان فعالیت تولیدی و سایر مصارف را جبران کند، هدایت اعتبار صرفا با بخشنامه دشوار خواهد بود.
وام خرد؛ قربانی خاموش سیاست
یک حلقه دیگر نیز کمتر در بحثهای کلان دیده میشود؛ خانوار. وقتی حجم منابع آزاد شبکه بانکی محدود و همزمان بانکها موظف یا تشویق شوند سهم بیشتری به تولید بدهند، رقابت برای باقیمانده منابع افزایش مییابد. در چنین شرایطی تسهیلات خرد میتواند یکی از اولین بخشهایی باشد که دسترسی به آن سختتر میشود.
حسینیهاشمی هشدار داده که کوچک شدن «کیک منابع قابل وامدهی» میتواند صف تسهیلات افراد حقیقی را طولانیتر کند. این همان تناقض اجتماعی سیاست ضدتورمی است: خانواری که قرار است در صورت موفقیت سیاست از کاهش تورم منتفع شود، ممکن است در کوتاهمدت برای دریافت وام ازدواج، خرید کالا، تعمیر مسکن یا سایر تسهیلات خرد با دسترسی دشوارتری مواجه شود.بانک مرکزی نیز ظاهرا این خطر را به رسمیت شناخته است. وحید ماجد، معاون سیاستگذاری پولی بانک مرکزی تاکید کرده که در اصلاح نظام نرخ سود باید مراقب بود هزینه تامین مالی خانوار به شکل نامتعارف افزایش پیدا نکند و سیاستها به گروههای آسیبپذیر منتقل نشود.
نرخ سود؛ حلقهای که دیگر نمیتوان نادیده گرفت
فشار بر ذخایر بانکها سرانجام بحث قدیمی نرخ سود را نیز به میان میکشد. وقتی نرخ بینبانکی به ۲۴درصد رسیده و تورم بسیار بالاتر از سود بسیاری از سپردههای بانکی قرار دارد، بانک برای جذب منابع با یک تناقض مواجه است: از یک طرف هزینه تامین نقدینگی در بازار بینبانکی افزایش یافته و از طرف دیگر نرخهای رسمی سپرده و تسهیلات انعطاف کافی برای انعکاس شرایط بازار ندارند.بانک مرکزی حالا خود از بازنگری این ساختار سخن میگوید. ماجد تاکید کرده بانک مرکزی به «سرکوب نرخ سود» اعتقادی ندارد و قرار است نرخها براساس نوع سپرده، ریسک، سررسید و ماهیت تامین مالی متفاوت شوند. او صراحتا گفته بازبینی ساختار نرخ سود به معنای افزایش یکسان همه نرخها نیست اما ساختار موجود که در آن تفاوت سپردههای کوتاهمدت و بلندمدت کمرنگ شده نیازمند اصلاح است. این بخش شاید مهمتر از خود افزایش سپرده قانونی باشد زیرا سیاست پولی زمانی موثرتر عمل میکند که «قیمت پول» بتواند پیام انقباض را منتقل کند. اگر نرخها بهطور دستوری پایین نگه داشته شوند، تقاضای اعتبار در سطحی بیش از عرضه باقی میماند و نتیجه به جای تعادل از طریق قیمت، جیرهبندی وام خواهد بود یعنی کسانی که دسترسی به اعتبار دارند از منابع ارزان بهره میبرند و دیگران پشت صف میمانند.
بانک مرکزی روی تیغ باریک
افزایش ۵/۱واحددرصدی سپرده قانونی را نباید یک تصمیم منفرد دید. این سیاست بخشی از تلاشی بزرگتر برای تغییر رفتار شبکه بانکی است؛ بانک مرکزی میخواهد رشد ترازنامه بانکها محدود شود، نقدینگی با سرعت کمتری افزایش یابد، منابع به سمت فعالیتهای اولویتدار هدایت شود و بانکهای ناتراز هزینه بیشتری برای رفتار پرریسک خود بپردازند. همزمان سخن از اصلاح ساختار نرخ سود، عملیات بازار باز فعالتر و تفکیک میان انواع تامین مالی نیز به میان آمده است.
اما موفقیت این سیاست را نه بخشنامه اول مرداد بلکه رفتار ترازنامه بانکها در ماههای آینده تعیین خواهد کرد. اگر رشد اعتبار کند شود بیآنکه اضافهبرداشت بانکها افزایش پیدا کند و اگر منابع محدودتر واقعا بهسمت بنگاههای مولد حرکت کند، بانک مرکزی میتواند ادعا کند بخشی از فشار تورمی را بدون خشکاندن تولید مهار کرده است. اگر اما بانکهای ناتراز برای تامین سپرده قانونی بیشتر به بانک مرکزی متوسل شوند، نرخ بازار پول در سقف بماند و بنگاهها با قفل اعتباری شدیدتری روبهرو شوند، سیاستی که با هدف مهار نقدینگی آغاز شده میتواند هزینه رکودی سنگینی برجای بگذارد.
اصل مساله همینجاست: بانک مرکزی امروز فقط در حال افزایش یک نسبت نیست دارد تصمیم میگیرد هزینه مهار تورم را چه کسی بپردازد. بانک ناسالم، بنگاه تولیدی، سپردهگذار، وامگیرنده یا در نهایت خود بانک مرکزی؟
بانک مرکزی پایش را روی ترمز گذاشته است اما جادهای که اقتصاد ایران در آن حرکت میکند، همزمان شیب تورم، ناترازی بانکها، نیاز شدید تولید به سرمایه در گردش و کمبود منابع دارد. در چنین جادهای ترمز لازم است؛ مساله این است که آیا فرمان نیز در اختیار سیاستگذار هست یا نه.
