فرصت معطل مانده بازار سرمایه
جهان‌صنعت- اوراق وکالت به‌عنوان یکی از ابزارهای نوین تامین مالی اسلامی، بیش از دو دهه است که در بازارهای بین‌المللی جایگاه ویژه‌ای یافته و توانسته منابع قابل‌توجهی را برای پروژه‌ها و شرکت‌ها جذب کند. این ابزار با انعطاف‌پذیری بالا و قابلیت انطباق با موازین شرعی، در کشورهای مختلف اسلامی به طور گسترده به کار گرفته شده و بخشی مهم از سبد تامین مالی نهادهای مالی و دولت‌ها را تشکیل می‌دهد.
در ایران نیز دستورالعمل انتشار اوراق وکالت از سال۱۳۹۸ به تصویب رسیده اما برخلاف انتظارات، هنوز به استفاده گسترده نرسیده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که مجموعه‌ای از محدودیت‌های قانونی، ضعف در ساختار اجرایی و نبود ارکان نظارتی کلیدی همچون ناظر شرعی و ناظر ریسک، مهم‌ترین دلایل این عقب‌ماندگی بوده‌اند. علاوه بر این، محدودیت در مصرف وجوه، نبود تضمین بازپرداخت اصل سرمایه و سود، و عدم امکان تبدیل این اوراق به سهام، جذابیت آن را برای بانیان و سرمایه‌گذاران کاهش داده است.
تجربه کشورهای اسلامی نشان می‌دهد که با طراحی سازوکارهای مناسب، از جمله ایجاد حساب ذخیره سود، تضمین شخص ثالث و گسترش دامنه مصرف منابع، می‌توان ریسک‌های اوراق وکالت را به طور موثر مدیریت کرد و اطمینان سرمایه‌گذاران را افزایش داد. کارشناسان معتقدند که اصلاح دستورالعمل فعلی، افزودن ارکان نظارتی و پیش‌بینی مشوق‌هایی همچون کارمزد تشویقی مشروط به عملکرد، می‌تواند این ابزار را از حاشیه به متن بازار سرمایه بازگرداند.
اکنون که بازار سرمایه به دنبال ابزارهای متنوع و مطمئن برای تامین مالی است، اوراق وکالت می‌تواند با اصلاحات مدبرانه، به فرصتی واقعی برای پیوند سرمایه‌های خرد و کلان با پروژه‌های مولد اقتصادی تبدیل شود؛ فرصتی که نباید بیش از این معطل بماند.
ماهیت و کارکرد اوراق وکالت
اوراق وکالت یکی از ابزارهای نوین تامین مالی در بازار سرمایه است که نخستین‌بار در سال ۲۰۰۳ توسط بانک توسعه اسلامی معرفی شد و به ویژه پس از بحران مالی ۲۰۰۹–۲۰۰۷ جایگاه مهمی در ساختار تامین مالی کشورهای اسلامی پیدا کرد. این اوراق مبتنی بر عقد وکالت طراحی شده‌اند؛ قراردادی که در آن سرمایه‌گذاران وجوه خود را در اختیار «وکیل» یا همان بانی قرار می‌دهند تا در چارچوب قرارداد، آن را در دارایی‌ها، پروژه‌ها یا فعالیت‌های اقتصادی معین سرمایه‌گذاری کند. در قبال این سرمایه‌گذاری، بازدهی حاصل براساس شروط قرارداد میان بانی و دارندگان اوراق تقسیم می‌شود.
انعطاف‌پذیری بالا یکی از ویژگی‌های کلیدی اوراق وکالت است. این اوراق می‌توانند در قالب وکالت مطلق یا مقید منتشر شوند؛ در حالت مطلق، بانی اختیار کامل در نحوه استفاده از منابع دارد و در حالت مقید، مصرف وجوه باید در محدوده تعیین شده در قرارداد باشد. همچنین امکان انتشار این اوراق در وکالت با اجر (پرداخت کارمزد به بانی) یا بدون اجر نیز وجود دارد. از نظر مدت، اوراق وکالت می‌توانند موقت یا دائمی باشند که این موضوع با نیازهای متنوع بانیان و سرمایه‌گذاران همخوانی دارد.
در سطح بین‌المللی، اوراق وکالت کاربردهای گسترده‌ای یافته‌اند. نهادهای مالی از این ابزار برای اوراق بهادارسازی دارایی‌ها و تامین مالی پروژه‌ها استفاده می‌کنند. دولت‌ها و شرکت‌های بزرگ نیز با اتکا به این سازوکار، منابع موردنیاز خود را بدون الزام به فروش دارایی‌های اصلی یا ایجاد بدهی‌های بانکی تامین می‌کنند. یکی از مزایای مهم این اوراق برای بانی، حفظ کنترل بیشتر بر وجوه جمع‌آوری شده است؛ به این معنا که بانی می‌تواند منابع را مطابق برنامه عملیاتی خود در خرید کالا، تامین مالی زیرمجموعه‌ها یا فروش اموال مازاد به‌کار گیرد.
برای سرمایه‌گذاران نیز مزایای قابل‌توجهی وجود دارد. دریافت کامل سود ناشی از قراردادهای وکالت، امکان بهره‌مندی از درآمد مازاد در برخی ساختارها، و قابلیت استفاده به‌عنوان یک ابزار متنوع‌ساز پرتفوی از جمله این مزایاست. در عین حال، ماهیت شرعی اوراق وکالت– که مورد پذیرش تمامی مذاهب اسلامی است– زمینه انتشار آن در بازارهای بین‌المللی را هموار کرده است.
با وجود این ظرفیت‌ها، اوراق وکالت در بازار سرمایه ایران هنوز به جایگاه شایسته خود نرسیده‌اند. دستورالعمل انتشار این اوراق در سال ۱۳۹۸ توسط هیات‌مدیره سازمان بورس به تصویب رسید اما باوجود گذشت چند سال، استفاده گسترده‌ای از آن صورت نگرفته است. بخش زیادی از این عدم اقبال به دلایلی چون محدودیت‌های مقرراتی، سختگیری در مصرف وجوه، و نبود برخی ارکان نظارتی بازمی‌گردد که در ادامه گزارش به تفصیل بررسی خواهد شد.
به طور کلی، اوراق وکالت ابزاری است که در صورت رفع موانع موجود، می‌تواند هم برای بانیان و هم برای سرمایه‌گذاران منافع قابل‌توجهی ایجاد و سهم مهمی در تامین مالی مبتنی بر بازار سرمایه ایفا کند. تجربه کشورهای اسلامی نشان می‌دهد که این ابزار می‌تواند به‌عنوان پلی میان منابع سرمایه‌گذاران و نیازهای تامین مالی بنگاه‌ها عمل کند؛ پلی که در ایران هنوز در آغاز مسیر بهره‌برداری است.
مدل ایران در برابر تجربه جهانی
سازوکار اوراق وکالت در ایران با آنچه در بسیاری از کشورهای اسلامی اجرا می‌شود، تفاوت‌های قابل‌توجهی دارد. در مدل‌های رایج جهانی، اوراق وکالت ابزاری منعطف برای تامین مالی بانی است و بانی در مصرف وجوه آزادی عمل بیشتری دارد. این انعطاف به او اجازه می‌دهد منابع را در انواع دارایی‌ها، پروژه‌ها یا معاملات تجاری به کار گیرد و بازدهی را براساس توافق با سرمایه‌گذاران توزیع کند. همچنین در بسیاری از کشورها، بازدهی این اوراق می‌تواند ترکیبی از سود ثابت و مازاد باشد و در برخی ساختارها امکان تبدیل اوراق به سهام یا سایر اوراق بهادار نیز پیش‌بینی شده است. در مقابل، دستورالعمل انتشار اوراق وکالت در ایران که در سال ۱۳۹۸ تصویب شد، محدودیت‌های بیشتری برای بانی ایجاد کرده است. براساس این دستورالعمل، سازوکار اوراق عمدتا برای تامین مالی شرکت‌های زیرمجموعه یک هلدینگ یا شرکت تامین سرمایه تعریف شده و دامنه مصرف وجوه به فعالیت‌های مشخصی محدود شده است. این موضوع عملا بخشی از مزیت انعطاف‌پذیری این ابزار را از بین برده و جذابیت آن را برای بانیان کاهش داده است.
از نظر نحوه تسویه و بازپرداخت، در بسیاری از کشورها بانی متعهد است که در سررسید، بازدهی و اصل سرمایه را طبق قرارداد تسویه کند؛ حتی در صورت بازدهی کمتر از پیش‌بینی، سازوکارهایی مانند «حساب ذخیره سود» یا تضمین شخص ثالث برای جبران کسری سود و اصل سرمایه به کار گرفته می‌شود اما در مدل ایران، بانی چنین تعهدی ندارد و سود مازاد نیز پس از محاسبه، به‌عنوان کارمزد تشویقی به خود بانی تعلق می‌گیرد، نه سرمایه‌گذاران. در نمونه‌های موفق بین‌المللی، ارکان مهمی همچون ناظر شرعی و ناظر ریسک در ساختار اوراق حضور دارند. ناظر شرعی بر انطباق قراردادها و معاملات با موازین فقهی نظارت می‌کند و ناظر ریسک بر نحوه تخصیص وجوه و رعایت استانداردهای اعتباری اشراف دارد. این دو رکن در ایران به طور رسمی در ساختار اوراق وکالت پیش‌بینی نشده‌اند، که می‌تواند ریسک‌های شرعی و عملیاتی را افزایش دهد. مقایسه دو مدل نشان می‌دهد که اوراق وکالت در ایران، باوجود برخورداری از مبنای فقهی معتبر و ظرفیت قانونی، به دلیل محدودیت‌های اجرایی و کمبود ارکان نظارتی، نتوانسته از تجربه‌های موفق جهانی بهره‌برداری کامل کند. اصلاح این تفاوت‌ها می‌تواند مسیر توسعه این ابزار را در بازار سرمایه کشور هموار کند.
چالش‌های قانونی و مقرراتی
یکی از مهم‌ترین موانع پیش روی توسعه اوراق وکالت در بازار سرمایه ایران، مجموعه‌ای از چالش‌های قانونی و مقرراتی است که به طور مستقیم بر جذابیت این ابزار برای بانیان و سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارد. نخستین چالش، محاسبه مالیات مضاعف است. در سازوکار فعلی، هزینه‌های مالی مرتبط با انتشار اوراق وکالت برای بانی به‌عنوان هزینه قابل‌قبول مالیاتی پذیرفته نمی‌شود، به ویژه زمانی که منابع حاصل از اوراق به شرکت‌های زیرمجموعه منتقل شود. این رویه باعث از بین رفتن بخشی از مزیت مالیاتی و کاهش انگیزه بانیان برای استفاده از این ابزار شده است.
دومین مانع، نبود ارکان نظارتی کلیدی همچون ناظر شرعی و ناظر ریسک در ساختار رسمی اوراق وکالت است. در بسیاری از کشورهای اسلامی، ناظر شرعی بر انطباق قراردادها و معاملات با موازین فقهی نظارت دارد و ناظر ریسک بر فرآیند تخصیص منابع و کیفیت اعتباری دارایی‌ها اشراف می‌کند. فقدان این دو رکن در ایران می‌تواند احتمال بروز ریسک‌های شرعی، کژگزینی و کژمنشی را افزایش دهد.
از دیگر چالش‌ها، محدودیت در مصرف وجوه است. دستورالعمل انتشار اوراق وکالت در ایران بانی را ملزم می‌کند که منابع حاصل را تنها در قالب قراردادهای ثانویه و در چارچوب فعالیت شرکت‌های زیرمجموعه به کار گیرد. این محدودیت، انعطاف‌پذیری ابزار را کاهش داده و امکان استفاده خلاقانه از منابع را محدود می‌سازد. عدم امکان تبدیل اوراق وکالت به سهام یکی دیگر از موانع جذابیت این اوراق است. در بازارهای بین‌المللی، قابلیت تبدیل اوراق به سهام یا سایر اوراق بهادار به افزایش تنوع و جذابیت این ابزار کمک کرده است اما در ایران چنین امکانی پیش‌بینی نشده است.
چالش مهم دیگر، نبود سازوکار مشخص برای مدیریت سود و اصل سرمایه است. در مدل فعلی، تضمین سود یا اصل سرمایه در دستورالعمل پیش‌بینی نشده و این امر، ریسک سرمایه‌گذاران را افزایش می‌دهد. در حالی که در بسیاری از کشورها، ابزارهایی مانند حساب ذخیره سود یا تضمین شخص ثالث به‌کار گرفته می‌شود تا اطمینان سرمایه‌گذاران نسبت به بازپرداخت حفظ شود.
مجموع این موانع، تصویری از یک ابزار بالقوه کارآمد اما گرفتار در محدودیت‌های مقرراتی را ترسیم می‌کند. رفع این چالش‌ها می‌تواند به فعال‌سازی ظرفیت‌های واقعی اوراق وکالت و افزایش نقش آن در تامین مالی بازار سرمایه کمک کند.
موانع اجرایی و ریسک‌های عملیاتی
علاوه بر چالش‌های قانونی و مقرراتی، اوراق وکالت در ایران با موانع اجرایی و ریسک‌های عملیاتی متعددی مواجه است که کارایی و جذابیت این ابزار را کاهش می‌دهد. یکی از مهم‌ترین این موارد، ریسک‌های کژگزینی و کژمنشی است. در غیاب سازوکارهای نظارتی مؤثر، این احتمال وجود دارد که بانی منابع حاصل از انتشار اوراق را به فعالیت‌هایی اختصاص دهد که از دید سرمایه‌گذاران پرریسک یا خارج از چارچوب توافق شده است. این موضوع می‌تواند بازدهی مورد انتظار را کاهش دهد و حتی اصل سرمایه را در معرض خطر قرار دهد.
مشکل دیگر، نبود سازوکار مدیریت سود و اصل سرمایه است. در مدل فعلی ایران، بانی تعهدی برای تضمین بازپرداخت اصل اوراق یا پرداخت سود ثابت ندارد. این در حالی است که سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی اسلامی، به‌‌ویژه در بخش اوراق با درآمد ثابت، انتظار اطمینان از بازدهی دارند. فقدان این اطمینان، تمایل سرمایه‌گذاران به مشارکت در اوراق وکالت را محدود می‌کند. از نظر اجرایی، تاخیر در ارائه گزارش‌های مالی و عملکردی بانی به ارکان نظارتی نیز از دیگر نقاط ضعف است. نبود ضمانت اجرایی قوی برای الزام بانی به ارائه به‌موقع گزارش‌ها باعث کاهش شفافیت و ایجاد نااطمینانی درباره وضعیت واقعی پروژه‌ها و دارایی‌های مبنای انتشار اوراق می‌شود.
عدم وجود ارکان تخصصی نظیر ناظر شرعی و ناظر ریسک در ساختار اجرایی، کنترل بر مصرف وجوه و رعایت الزامات شرعی و فنی را تضعیف می‌کند. در بازارهای موفق جهانی، این ارکان نقش کلیدی در پیشگیری از انحراف منابع، کاهش ریسک نکول و افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران دارند.
ریسک عملیاتی دیگر، محدودیت در انعطاف‌پذیری مصرف وجوه است. این محدودیت نه‌تنها قدرت مانور بانی را کاهش می‌دهد، بلکه می‌تواند فرصت‌های سودآور را نیز از بین ببرد. به ویژه در شرایطی که بازار نیازمند واکنش سریع به تغییرات است، چنین محدودیت‌هایی می‌تواند کارایی اوراق را به‌شدت کاهش دهد. این موانع اجرایی و ریسک‌های عملیاتی سبب شده‌اند که اوراق وکالت، با وجود ظرفیت‌های فقهی و حقوقی مناسب، نتوانند جایگاه مطلوبی در تامین مالی بازار سرمایه ایران پیدا کنند. رفع این موانع، شرط لازم برای تبدیل این ابزار به یک گزینه رقابتی و پایدار در سبد ابزارهای تامین مالی است.
نسخه نجات اوراق وکالت
برای فعال‌سازی ظرفیت‌های اوراق وکالت در بازار سرمایه ایران، مجموعه‌ای از اصلاحات در دستورالعمل انتشار این اوراق پیشنهاد شده است که می‌تواند هم جذابیت ابزار را افزایش دهد و هم ریسک‌های موجود را کاهش دهد. یکی از مهم‌ترین این پیشنهادها، افزودن ارکان ناظر شرعی و ناظر ریسک به ساختار رسمی اوراق است. ناظر شرعی وظیفه دارد بر انطباق تمام قراردادها و معاملات با موازین فقهی نظارت کند و ناظر ریسک مسوول پایش کیفیت تخصیص وجوه و ارزیابی ریسک اعتباری بانی خواهد بود.
راهکار دیگر، ایجاد حساب ذخیره سود است. این حساب نزد نهاد واسط نگهداری شده و مابه‌التفاوت سود قطعی و سود علی‌الحساب در آن ذخیره می‌شود. در صورتی که سود واقعی در یک دوره کمتر از سود پیش‌بینی شده باشد، از این حساب برای جبران کسری استفاده می‌شود. همچنین در صورت عملکرد مطلوب بانی و تایید ارکان نظارتی، مازاد موجود در این حساب می‌تواند به‌عنوان کارمزد تشویقی به بانی تعلق گیرد.
تضمین بازپرداخت اصل سرمایه یا سود از طریق شخص ثالث نیز یکی از پیشنهادهای مهم است. این شخص می‌تواند یک شرکت بیمه یا نهاد مالی معتبر باشد که حداقلی از سود و اصل سرمایه را در سررسید تضمین کند. چنین رویکردی، مشابه مدل‌های موفق بین‌المللی، می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران را افزایش دهد.
از دیگر اصلاحات پیشنهادی، گسترش دامنه مصرف وجوه است. محدودیت فعلی که بانی را ملزم می‌کند وجوه را تنها در قالب قراردادهای ثانویه و در چارچوب فعالیت شرکت‌های زیرمجموعه به کار گیرد، باید کاهش یابد تا امکان سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها و پروژه‌های متنوع و سودآور فراهم شود. همچنین، پیش‌بینی امکان تبدیل اوراق وکالت به سهام می‌تواند جذابیت این ابزار را افزایش دهد. در بازارهای جهانی، این قابلیت موجب شده سرمایه‌گذاران بتوانند علاوه بر دریافت سود، در صورت تمایل به سهامدار شرکت بانی تبدیل شوند. ایجاد ضمانت اجرایی قوی برای گزارش‌دهی به‌موقع بانی به ارکان نظارتی و افشای عمومی اطلاعات می‌تواند شفافیت را افزایش دهد و از بروز مشکلات ناشی از عدم دسترسی سرمایه‌گذاران به داده‌های به‌روز جلوگیری کند. اجرای این اصلاحات می‌تواند اوراق وکالت را از یک ابزار کم‌استفاده به گزینه‌ای رقابتی و کارآمد در تامین مالی بازار سرمایه ایران تبدیل کند و زمینه توسعه آن را در سطح ملی و بین‌المللی فراهم آورد.
ظرفیت‌های مغفول در بازار سرمایه ایران
تجربه بین‌المللی نشان می‌دهد که اوراق وکالت فراتر از یک ابزار تامین مالی کوتاه‌مدت، می‌تواند به بستری برای توسعه بازار سرمایه و پیوند مستقیم سرمایه‌گذاران با پروژه‌های مولد تبدیل شود. با این حال، در ایران بسیاری از این ظرفیت‌ها هنوز به مرحله اجرا نرسیده است. یکی از این ظرفیت‌ها، ورود به حوزه پروژه‌های زیرساختی و توسعه‌ای است.
در کشورهای اسلامی، اوراق وکالت برای تامین مالی طرح‌های حمل‌ونقل، انرژی‌های تجدیدپذیر و پروژه‌های شهری به‌کار گرفته می‌شود. این رویکرد هم بازدهی پایدار ایجاد می‌کند و هم به توسعه اقتصادی کمک می‌کند. ظرفیت دیگر، جذب سرمایه‌گذاران خارجی از طریق طراحی اوراق وکالت با استانداردهای بین‌المللی و پذیرش در بازارهای منطقه‌ای است.
ماهیت شرعی این ابزار، امکان عرضه آن در بازارهای اسلامی را فراهم می‌کند و می‌تواند منابع جدیدی را به اقتصاد ایران وارد کند. به‌کارگیری فناوری‌های مالی (فین‌تک) در فرآیند انتشار و مدیریت اوراق، از جمله استفاده از پلتفرم‌های آنلاین برای عرضه اولیه و گزارش‌دهی لحظه‌ای، می‌تواند شفافیت را افزایش دهد و دامنه سرمایه‌گذاران را گسترش دهد.
در حوزه طراحی محصول، ایجاد اوراق وکالت ترکیبی که بازدهی آن بخشی ثابت و بخشی وابسته به عملکرد دارایی‌ها باشد، می‌تواند سلیقه‌های مختلف سرمایه‌گذاران را پوشش دهد. این ساختار، در بسیاری از کشورها به کاهش ریسک و افزایش جذابیت کمک کرده است. اصلاح مقررات و فعال‌سازی این ظرفیت‌ها، اوراق وکالت می‌تواند از یک ابزار کم‌استفاده به موتور محرک تامین مالی در ایران تبدیل شود و جایگاهی مشابه تجربه‌های موفق جهانی پیدا کند.
