راز مقاومت بورس در برابر فشار بودجه
کامل ابراهیمیان،کارشناس بازار سرمایه
بازار سرمایه پس از یک دوره رشد قابلتوجه، در فاز «استراحت فعال» و جذب نقدینگی باقی مانده است. در مقابل فشار شدید کسری بودجه دولت، نرخ بازده اوراق خزانه را به رکورد بالای ۳۸درصد رسانده و رقابت سختی را با سهام ایجاد کرده است.
با این حال قوت بنیادی شرکتها، ناشی از آزادسازی نسبی قیمتها و بهبود تسعیر ارز صادراتی، میتواند به عنوان یک ابزار خودتنظیمگر عمل کرده و با تقویت درآمدهای دولت و کاهش نیاز صندوقهای بازنشستگی، عملا سپری در برابر ریسکهای بودجهای باشد.
حجم معاملات خرد همچنان در کانال خوب بالای ۱۰هزارمیلیارد تومان حفظ شده است. این سطح از نقدینگی، موید آن است که پول فعال همچنان در هسته بازار حضور دارد و بازار را از خطر رکود عمیق معاملاتی دور نگه میدارد. با افزایش فاصله نرخ دلار آزاد و نرخ رسمی بازار توافقی، محیط ارزی دوگانهای بر فضای کسبوکار حاکم شده است.
اگرچه سیاستگذار در اصلاح سریع نرخ نیما تردید داشته اما انتقال ارز صادراتی به تالار دوم، امیدها را برای افزایش متوسط نرخ موثر تسعیر و بهبود سود دلاری شرکتهای صادراتمحور تقویت کرده است. در عمل، رفتار رقابتی در بورس کالا توانسته است قیمتگذاری محصولات پایه را به سطوحی نزدیک به نرخهای آزاد یا نرخ ارز موثر برساند.
این امر منجر به تقویت فروش مبلغی و افزایش پتانسیل حاشیه سود عملیاتی در گروههای کالایی شده است. بازار در حال حاضر در فاز انتخابگری قرار دارد. تمرکز اصلی بر صنایعی است که به کمترین میزان در معرض قیمتگذاری دستوری قرار دارند و بیشترین منفعت را از تورم ارزی و مکانیزمهای بورس کالا کسب میکنند.
فصل تهیه و تدوین بودجه ۱۴۰۴، مجددا توجهات را به میزان کسری بودجه و چگونگی تامین مالی دولت معطوف کرده است؛ متغیری که اکنون به اصلیترین ریسک سیستماتیک بازار تبدیل شده است. حجم فزاینده انتشار اوراق بدهی دولتی برای جبران کسری، فشار شدیدی بر منحنی بازده بازار بدهی وارد کرده است.
در پی این فشار برای نخستین بار نرخ بازده تا سررسید اوراق خزانه اسلامی از مرز ۳۸درصد عبور کرد. نرخ بازده ۳۸درصدی بدون ریسک، جذابیت سرمایهگذاری در صندوقهای درآمد ثابت را به شدت افزایش داده و پتانسیل ایجاد اثر ازدحام سرمایه و خروج پول از بازار سهام را تشدید میکند.
نرخ بهره بالا، هزینه استقراض و تامین مالی شرکتها را افزایش داده و در کنار قیمتگذاری دستوری، حاشیه سود شرکتها را تحت فشار قرار میدهد. ریسک سمت بودجه (حجم اوراق پیشنهادی در بودجه ۱۴۰۴) همچنان مهمترین عامل تعیینکننده مسیر نرخ بهره در ماههای آتی است و میتواند مستقیما بر ریسک سیستمی بازار سهام اثرگذار باشد.
پرسش کلیدی این است که آیا بهبود وضعیت بنیادی شرکتها میتواند به عنوان یک سپر دفاعی در برابر آسیبهای ناشی از کسری بودجه (نرخ بهره بالا) عمل کند؟ پاسخ مثبت مشروط است. قوت بنیادی، مشروط بر تداوم اصلاحات قیمتی و ارزی، از سه کانال مجزا به نفع اقتصاد عمل میکند:
- رشد سودآوری و کاهش نیاز به بدهی: آزادسازی تدریجی قیمتها و بهبود مکانیسم تسعیر ارز در تالار دوم، جریان نقد ورودی و سود خالص شرکتها را تقویت میکند. این افزایش سودآوری، نیاز شرکتها به استقراض جدید را کاهش داده و در سطح کلان، فشار تقاضا بر تسهیلات و نرخ بهره را تعدیل میکند.
- همافزایی با درآمد دولت: ارتقای سودآوری شرکتها به طور مستقیم درآمدهای مالیاتی دولت را افزایش میدهد و یک منبع مالیاتی پایدار و غیرتورمی را فراهم میسازد.
- کاهش بار صندوقهای بازنشستگی: با توجه به سهامداری عمده صندوقها و سازمان تامین اجتماعی در صنایع بزرگ، رشد سودآوری این شرکتها، کسری منابع صندوقها را کاهش داده و فشار آنها بر بودجه عمومی دولت را تخفیف میدهد.
در نهایت، اگر سیاستگذار مسیر آزادسازی اقتصادی و اصلاح ساختار ارزی را ادامه دهد، بازار سرمایه وارد یک ساختار خودتنظیمگر خواهد شد. در این مدل، افزایش سودآوری شرکتها، هم فشار نرخ بهره و هم فشار کسری بودجه دولت را به طور همزمان کاهش میدهد. بنابراین، ارزان بودن قیمت سهام با توجه به پتانسیل این تغییرات بنیادی، یک ابزار ضدآسیبپذیری مهم در برابر ریسکهای کلان اقتصادی محسوب میشود.
