جدال بورس با نرخ بهره و تورم
کامل ابراهیمیان،کارشناس بازار سرمایه
بازار سرمایه ایران در نیمه دوم سال با ترکیبی از متغیرهای کلان اقتصادی، سیاست‌های مالی دولت و رفتار بازیگران عمده مواجه است؛ مجموعه‌ای از عوامل که مسیر آینده بازار را پیچیده و چندلایه کرده‌اند. در این میان مهم‌ترین عامل اثرگذار بر روند پیش‌روی بورس، نحوه مدیریت کسری بودجه دولت و پیامدهای آن بر نرخ بهره و تورم است.
در نیمه دوم سال، تداوم انتشار اوراق بدهی با حجمی بیش از شش‌ماهه نخست محتمل خواهد بود. این سیاست عملا مانع از کاهش نرخ بهره می‌شود و بازار بدهی را به رقیبی جدی برای بازار سهام بدل می‌کند. زمانی‌که نرخ سود اوراق در سطحی جذاب باقی بماند، بخشی از نقدینگی از بازار سهام فاصله گرفته و به‌سمت دارایی‌های کم‌ریسک حرکت می‌کند. این جابه‌جایی نقدینگی فشار مستقیمی بر نسبت‌های ارزشگذاری سهام وارد کرده و در کوتاه‌مدت می‌تواند موجب افت انگیزه سرمایه‌گذاری در بازار سهام شود.
با این حال همین مسیر تامین مالی دولت از طریق استقراض، اثرات تورمی خاص خود را نیز به همراه دارد. رشد بدهی دولت، افزایش پایه پولی و در نهایت شتاب گرفتن تورم را به‌دنبال خواهد داشت؛ پدیده‌ای که در بلندمدت می‌تواند موجب رشد اسمی درآمد شرکت‌ها بهویژه در صنایع کالامحور شود.
در چنین شرایطی، ارزش ذاتی سهام به‌دلیل افزایش قیمت محصولات و رشد سودآوری تقویت خواهد شد. بدین ترتیب بازار سهام در موقعیتی دوگانه قرار دارد؛ از یک‌سو تحت فشار نرخ بهره بالا و جذابیت اوراق بدهی و از سوی دیگر برخوردار از پتانسیل رشد ناشی از تورم. این تعارض موجب شده تا روند کلی بورس در نیمه دوم سال میان این دو نیرو در نوسان باشد.
از زاویه‌ای دیگر سیاست‌های دولت در حوزه واگذاری دارایی‌ها نیز می‌تواند تاثیر مهمی بر وضعیت بورس داشته باشد. دولت علاوه‌بر انتشار اوراق بدهی، به عرضه سهام شرکت‌های تحت تملک خود ادامه خواهد داد؛ چه از طریق عرضه‌های بلوکی و استراتژیک مانند نمونه اخیر در هلدینگ خلیج‌فارس و چه از مسیر تهاتر بدهی‌ها با سهام شرکت‌ها.
هرچند این روش‌ها به مدیریت مالی دولت و کاهش فشار بودجه‌ای کمک می‌کنند اما در کوتاه‌مدت احتمال افزایش عرضه در بازار و ایجاد فشار فروش را بالا می‌برند بهویژه اگر این واگذاری‌ها بدون برنامه‌ریزی دقیق یا در زمان‌هایی با نقدینگی محدود صورت گیرد، می‌تواند به افت مقطعی شاخص‌ها منجر شود.
عامل دیگری که در نیمه دوم سال نقش قابل‌توجهی خواهد داشت، ورود نقدینگی ناشی از پرداخت سودهای تقسیمی شرکت‌هاست. این وجوه که حجم آن چند ده‌هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود، در اختیار هلدینگ‌ها و سرمایه‌گذاران حقوقی قرار خواهد گرفت.
این جریان نقدی تازه، نیاز این گروه‌ها به فروش سهام برای تامین نقدینگی را کاهش داده و به تعدیل فشار عرضه در بازار کمک می‌کند. علاوه بر آن، بخشی از این منابع معمولا به بازار بازمی‌گردد و می‌تواند محرک تازه‌ای برای تقاضا در صنایع مختلف بورسی باشد.
در مجموع برآیند این متغیرها نشان می‌دهد که بازار سهام در نیمه دوم سال درگیر جدالی میان نیروهای متضاد است. از یک‌سو سیاست‌های انقباضی و نرخ بهره بالا، انگیزه سرمایه‌گذاری را محدود می‌کند و از سوی دیگر، رشد نقدینگی و تورم، ارزش اسمی دارایی‌ها را افزایش می‌دهد.
در چنین فضایی، رفتار بازیگران عمده بازار بیش از پیش به تصمیمات اقتصادی دولت گره خورده است. چنانچه ریسک‌های سیاسی کاهش یابد، سیاست‌های قیمت‌گذاری دستوری تعدیل شود و نرخ ارز مسیر واقعی‌سازی را در پیش گیرد، نیروهای تورمی و ورود نقدینگی تازه می‌توانند بر فشار ناشی از نرخ بهره غلبه کنند. تحقق این سناریو زمینه‌ساز آغاز یک روند صعودی منطقی و پایدار در بورس خواهد بود؛ مسیری که البته بیش از هرچیز به رویکرد سیاستگذار در ماه‌های آتی بستگی دارد.
