اعتماد در تله بدهی

گروه بورس- بحران‌های اقتصادی و مالی از قدیم بخشی از تاریخ تحولات سرمایه‌داری بوده‌اند؛ از رکود بزرگ دهه‌۱۹۳۰ گرفته تا بحران وام‌های مسکن آمریکا در ۲۰۰۸. با این حال، آنچه این بحران‌ها را خطرناک‌تر می‌کند، نه فقط شدت سقوط بازارها، بلکه ناتوانی در پیش‌بینی و آمادگی برای مواجهه با آنهاست. هر بار که اقتصاد جهانی با بحران تازه‌ای روبه‌رو می‌شود، نگاه‌ها به گذشته برمی‌گردد؛ شاید الگویی تکرارشونده یا هشداری خاموش در داده‌های قدیمی پنهان بوده است.

در ادبیات اقتصادی، اصطلاح «بحران بدهی» به شرایطی اشاره دارد که در آن دولت‌ها، شرکت‌ها یا حتی خانوارها دیگر قادر به بازپرداخت بدهی‌های خود نیستند و زنجیره‌ای از ناپایداری مالی شکل می‌گیرد. این بحران‌ها گاهی از بازار اعتبارات آغاز می‌شوند، گاهی از بازار ارز و در برخی موارد هم با سقوط اعتماد عمومی گره می‌خورند. این گزارش با مرور ریشه‌های تاریخی بحران‌های مالی و بازخوانی تجربه‌های جهانی، به بررسی ابعاد گوناگون بحران بدهی می‌پردازد و تلاش می‌کند از دل تاریخ، سرنخ‌هایی برای فهم وضعیت امروز اقتصاد ایران بیرون بکشد.

وزش بادهای ناموافق در اقتصاد

لیاقت احمد در اثر خود با نام «زمامداران پول» نقل می‌کند که از ابتدای قرن هفدهم تاکنون بیش از ۶۰ بحران اقتصادی مختلف پیش آمده که پیامد‌های هر یک با دیگری یا به کل یا توام شبیه و در برخی جهات متفاوت بوده است. بحران‌هایی که اگرچه از نظر شکل و شدت با یکدیگر تفاوت‌هایی داشته‌اند اما در الگو و منطق درونی خود به طرز عجیبی شبیه به هم بوده‌اند. بعضی از این بحران‌ها از بازار بورس آغاز شده‌اند، برخی از بازار ارز، گروهی از نظام اعتباری و حتی برخی از بازار کالاها. اما در نهایت، نقطه اشتراک همه آنها یک چیز بوده: چرخه‌ای تکرارشونده از طمع، خوش‌بینی افراطی، اعتماد بیش‌از‌حد و در نهایت سقوط.

این الگوی تاریخی امروز نیز در بسیاری از اقتصادهای بحران‌زده دیده می‌شود. هر بحران معمولا با یک دوره رونق آغاز می‌شود؛ رونقی که با خوش‌بینی سرمایه‌گذاران همراه است و با ریسک‌پذیری بالای بانکداران و نهادهای مالی شدت می‌گیرد. این خوش‌بینی به مرور به اعتماد مفرط و گاهی حتی به جنون سرمایه‌گذاری بدل می‌شود. زمانی که همه‌چیز خوب پیش می‌رود، هشدارها نادیده گرفته می‌شود تا اینکه ناگهان یک شوک- مثل ورشکستگی یک نهاد بزرگ، یک رسوایی مالی، یا سقوط قیمت‌ها- آغازگر فروپاشی می‌شود.

اگر به وضعیت امروز اقتصاد ایران نگاه کنیم، این چرخه تا حدی آشنا به نظر می‌رسد. دوره‌ای از امید به توافقات بین‌المللی و خوش‌بینی به آینده، اکنون جای خود را به فضای تردید، فشارهای ژئوپلیتیک و بی‌اعتمادی در بازار داده است. شاخص کل بورس نه‌تنها نتوانسته ثباتی به خود ببیند، بلکه با عبور از سدهای روانی، بارها در مسیر نزول قرار گرفته است. حالا سرمایه‌گذاران نه‌تنها از سود دور شده‌اند، بلکه از امنیت سرمایه‌گذاری هم احساس محرومیت می‌کنند.

بحران‌های اقتصادی اغلب به یک مقصر مشخص محدود نمی‌شوند. گاهی حتی نهادهایی که در ظاهر نقشی در شکل‌گیری بحران نداشته‌اند، ناخواسته یا ناآگاهانه در مسیر آن قرار می‌گیرند اما یک نکته روشن است، در دل هر بحران، آنچه زودتر از همه فرو می‌ریزد، اعتماد است و بازسازی آن دشوارتر از بازسازی هر دارایی مالی.

تولد شبح انتظارات

در ادبیات اقتصادی، بحران‌ها معمولا به چند دسته‌ اصلی تقسیم می‌شوند: بحران‌های بانکی، بحران‌های پولی، بحران بدهی و بحران تراز پرداخت‌ها. هر یک از اینها مکانیسم خاص خود را برای شکل‌گیری و گسترش دارند و گاه به‌ تنهایی و گاه به ‌صورت همزمان رخ می‌دهند. برخی اقتصاددانان از این ترکیب‌های همزمان به‌عنوان «بحران‌های دوقلو» یا حتی «سه‌قلو» یاد می‌کنند؛ اصطلاحی که نشان می‌دهد یک بحران می‌تواند در چند جبهه به‌ طور همزمان فعال شود.

آنچه این بحران‌ها را پیچیده‌تر می‌کند، نه صرفا مکانیسم‌های اقتصادی، بلکه بعد روانی و رفتاری ماجراست. خوش‌بینی بیش از حد، انتظارات غیرواقعی یا واکنش‌های تاخیری تصمیم‌گیرندگان، همه می‌توانند نقشی جدی در خلق و تشدید بحران ایفا کنند. آنچه در ابتدا به ‌صورت یک تحرک مثبت در بازارها ظاهر می‌شود، ممکن است به مرور به انحرافات تصمیم‌گیری، اعتماد بی‌جا و در نهایت سقوط منجر شود.

تفاوت میان بحران‌ها نه‌ فقط در منشأ، بلکه در مسیر گسترش و شدت پیامدها نیز مهم است. برخی از بازار ارز آغاز می‌شوند و به بانک‌ها سرایت می‌کنند، برخی از کسری بودجه دولت شروع می‌شوند و با از بین رفتن اعتماد عمومی، به همه بخش‌ها ضربه می‌زنند. در این میان، سرمایه‌گذاران نیز با سیگنال‌های مبهم و متضاد مواجه‌اند: گاهی امید به آینده بازار را بالا می‌برد، گاهی اخبار منفی اعتماد را تضعیف می‌کند.

آنچه فضای سرمایه‌گذاری را آسیب‌پذیرتر می‌کند، ناتوانی در تشخیص درست نوع بحران است. برای مثال ممکن است بحران بدهی با بحران تراز پرداخت‌ها اشتباه گرفته شود یا بحران تورمی با بحران پولی خلط شود. این اشتباهات تحلیلی می‌توانند سیاستگذاری را به مسیر اشتباه بکشانند و بازیابی اعتماد سرمایه‌گذاران را دشوارتر کنند.

به زبان ساده، بحران‌ها فقط محصول ناترازی‌های عددی نیستند، آنها اغلب نتیجه انتظارات شکل‌گرفته در ذهن بازیگران اقتصادی‌ هستند. وقتی خوش‌بینی بدون پشتوانه تبدیل به تصمیم می‌شود، تولد بحران دیگر بعید نیست و اینجاست که نقش شفافیت، پیش‌بینی‌پذیری و سیاستگذاری هوشمندانه، بیش از همیشه اهمیت می‌یابد.

ابرهای سیاه بدهی بر سر سرمایه

بحران بدهی هنگامی پدید می‌آید که بدهی‌های انباشته، از ظرفیت بازپرداخت فراتر می‌روند و اعتماد سرمایه‌گذاران را به خطر می‌اندازند. این بحران‌ها با کاهش ارزش دارایی‌ها، افت شاخص‌های مالی و نوسانات شدید در بازارها همراه‌ هستند و می‌توانند همچون ویروسی مسری، از یک بخش اقتصاد به بخش‌های دیگر سرایت کنند.

ریشه بحران‌های بدهی اغلب در استقراض بیش از حد دولت‌ها و شرکت‌هاست. دولت‌ها برای تامین مالی پروژه‌های زیرساختی یا برنامه‌های اجتماعی‌ و شرکت‌ها برای توسعه فعالیت‌ها، از منابع داخلی و خارجی وام می‌گیرند. این بدهی‌ها در ابتدا قابل مدیریت به نظر می‌رسند اما با کاهش درآمدها یا افزایش نرخ بهره، فشار مالی آغاز می‌شود. با افزایش تردید نسبت به توان بازپرداخت، سرمایه‌گذاران خواهان نرخ‌های بهره بالاتر می‌شوند یا از تامین مالی جدید خودداری می‌کنند. در نتیجه بدهکار ناچار به کاهش هزینه‌ها یا افزایش مالیات می‌شود و چرخه‌ای از رکود، تورم و بی‌اعتمادی شکل می‌گیرد.

اگر این روند ادامه یابد، در نهایت دولت یا شرکت بدهکار اعلام نکول می‌کند؛ به‌معنای ناتوانی رسمی در بازپرداخت بدهی. این وضعیت نه‌تنها به کاهش ارزش پول ملی و خروج سرمایه منجر می‌شود، بلکه کل نظام مالی را در معرض فروپاشی قرار می‌دهد. بانک‌ها با وام‌های مشکوک‌الوصول درگیر شده، شرکت‌ها با افت تقاضا مواجه می‌شوند و بازار بورس با سقوط گسترده ارزش سهام روبه‌رو می‌شود.

بحران بدهی تنها محدود به مرزهای ملی نیست؛ همان‌گونه که در بحران بدهی اروپا (۲۰۱۲–۲۰۰۹)، مشکلات یونان به دیگر کشورهای منطقه یورو سرایت کرد. ضعف در سیاستگذاری مالی، نبود شفافیت و شوک‌های خارجی مانند بحران‌های جهانی، از عوامل تسریع‌کننده این بحران‌ها هستند. این بحران‌ها بی‌هشدار هم نمی‌آیند؛ نشانه‌هایی نظیر شکنندگی نظام بانکی، ناتوانی در کنترل کسری بودجه و رشد ناپایدار اقتصادی، به‌ وضوح پیش از وقوع بحران قابل رصد هستند. درمان بحران بدهی، در گرو سیاستگذارانی است که هم واقع‌گرا بوده و هم شجاعت اصلاح ساختارها را داشته باشند.

نشانه‌های بروز بحران

بحران بدهی معمولا آرام و بی‌سر و صدا آغاز می‌شود اما با انباشته شدن نشانه‌های هشدار، به ناگاه در مرکز توجه قرار می‌گیرد. یکی از اولین علائم، افزایش سریع نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی است؛ زمانی که دولت‌ها بیشتر از آنچه تولید کرده خرج می‌کنند. کاهش رتبه اعتباری، افت ارزش پول ملی، افزایش نرخ بهره اوراق دولتی و خروج سرمایه نیز از دیگر نشانه‌های هشداردهنده‌اند.

این بحران‌ها به سرعت به بازارهای مالی سرایت می‌کنند. کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران به دولت یا شرکت‌های بدهکار، فروش گسترده دارایی‌ها را در پی دارد که در نهایت موجب افت شاخص‌های بورسی می‌شود. بانک‌ها که تسهیلات زیادی به دولت یا شرکت‌ها داده‌اند، با بحران نقدینگی مواجه می‌شوند. شرکت‌های بزرگ با هزینه‌های رو به افزایش، کاهش تقاضا و مشکلات عملیاتی دست‌به‌گریبان می‌شوند.

نرخ‌های بهره بالا و کاهش ارزش پول ملی، هزینه‌های تامین مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و بر سودآوری آنها اثر منفی می‌گذارد. این روند افت قیمت سهام را تشدید کرده و خروج نقدینگی از بازار را به دنبال دارد. سرمایه‌گذاران برای حفظ دارایی‌های خود، به بازارهای امن‌تری مثل طلا، دلار یا اوراق قرضه کشورهای با ثبات پناه می‌برند.

در زمان بروز بحران بدهی، طلا به‌عنوان پناهگاه امن سرمایه‌گذاران با رشد تقاضا و افزایش قیمت مواجه می‌شود. این دارایی، به‌ ویژه در برابر تورم و کاهش ارزش پول ملی، به‌عنوان سپر دفاعی موثری عمل می‌کند. در مقابل، بازارهای پرریسک مانند سهام شاهد افت شدید ارزش هستند. این جابه‌جایی سرمایه از دارایی‌های پرنوسان به دارایی‌های امن، از نشانه‌های کلاسیک دوران بحران است.

نکول در یک اقتصاد نوظهور

در اوایل دهه۱۹۸۰، مکزیک که به درآمدهای نفتی دل بسته بود، با خوش‌بینی بیش‌ازحد اقدام به استقراض گسترده از بانک‌های بین‌المللی کرد اما افزایش ناگهانی نرخ بهره توسط فدرال‌رزرو آمریکا و افت قیمت نفت، اقتصاد این کشور را با فشار بی‌سابقه‌ای مواجه کرد. بدهی خارجی مکزیک تا سال ۱۹۸۲ به ۸۰‌میلیارد دلار رسید؛ رقمی معادل ۴۵‌درصد تولید ناخالص داخلی.

نشانه‌های بحران از سال۱۹۸۱ آشکار شد: سقوط ارزش پزو، خروج سرمایه و افزایش هزینه‌های تامین مالی. در نهایت در آگوست۱۹۸۲، مکزیک رسما اعلام کرد قادر به بازپرداخت بدهی‌های خود نیست؛ نخستین اعلام نکول رسمی یک کشور در حال توسعه در دوران مدرن. این خبر بازارهای مالی جهانی را شوکه کرد. شاخص‌های بورسی در آمریکا و اروپا بین ۱۰ تا ۱۵‌درصد افت کردند و بانک‌های بزرگ آمریکایی که وام‌دهندگان اصلی بودند، با خطر ورشکستگی مواجه شدند.

سرمایه‌گذاران با وحشت به دارایی‌های امن پناه بردند و قیمت طلا تا ۲۰‌درصد افزایش یافت. اقتصاد مکزیک وارد رکود شد؛ رشد منفی ۶/‏۰‌درصدی در سال۱۹۸۲، تورم ۱۰۰‌درصدی، بیکاری فزاینده و اعتراضات گسترده اجتماعی ازجمله پیامدهای این بحران بودند. صندوق بین‌المللی پول با اعطای وام ۹/‏۳‌میلیارد دلاری وارد عمل شد اما برنامه‌های ریاضتی همراه آن، نارضایتی عمومی و فشار اجتماعی را تشدید کرد.

بحران مکزیک نشان داد که خوش‌بینی بیش‌ازحد به منابع طبیعی و بی‌انضباطی مالی، چگونه می‌تواند اقتصادهای نوظهور را به مرز فروپاشی بکشاند و اعتماد جهانی به آنها را تضعیف کند.

صدای شکستن قلب اروپا

بحران بدهی یونان در سال ۲۰۰۹ از پرده‌برداری از کسری‌های پنهان بودجه‌ای آغاز شد؛ زمانی که مشخص شد دولت این کشور بدهی‌هایی به مراتب بالاتر از آمار رسمی دارد. بدهی عمومی یونان به بیش از ۳۰۰‌میلیارد یورو رسید؛ معادل ۱۱۳‌درصد تولید ناخالص داخلی. بازارها به‌سرعت واکنش نشان دادند و بازده اوراق قرضه یونان تا سال ۲۰۱۲ به ۳۸درصد رسید؛ سطحی که نشان‌دهنده بی‌اعتمادی کامل سرمایه‌گذاران به توان بازپرداخت این کشور بود.

خوش‌بینی کاذب به رشد اقتصادی منطقه یورو، همراه با داده‌های دستکاری‌شده، بحران را وخیم‌تر کرد. بورس آتن از سال ۲۰۰۷ تا ۲۰۱۲ بیش از ۶۵‌درصد سقوط کرد و شاخص‌های اروپایی نیز با افت‌هایی بین ۱۵ تا ۲۰‌درصد مواجه شدند. سرمایه‌گذاران به دارایی‌های امن مانند اوراق آلمان و طلا روی آوردند، به‌ طوری‌ که بهای طلا در این دوره به ۱۹۰۰‌دلار در هر اونس رسید.

آثار این بحران، زندگی روزمره مردم یونان را تحت ‌تاثیر قرار داد، تولید ناخالص داخلی کشور تا ۲۰۱۵ حدود ۲۵‌درصد کاهش یافت، نرخ بیکاری به ۲۷‌درصد رسید و استانداردهای زندگی به‌شدت افت کرد. کمک مالی ۲۴۰‌میلیارد یورویی اتحادیه اروپا و صندوق بین‌المللی پول، مشروط به اجرای سیاست‌های سخت ریاضتی، با موجی از اعتراضات مردمی همراه شد.

این بحران صرفا یک مساله ملی نبود بلکه نشانه‌ای بود از ضعف ساختارهای اقتصادی و نظارتی منطقه یورو. پنهان‌کاری مالی و نبود نظام یکپارچه نظارتی، عامل اصلی گسترش بحران از یک کشور کوچک به سطح کل اروپا بود.

جایی که اعتماد می‌شکند

بحران‌های بدهی، اگرچه با اعداد و نمودارهایی درباره نسبت بدهی و نرخ بهره آغاز می‌شوند اما در عمق خود بازتاب بی‌اعتمادی هستند؛ بی‌اعتمادی به دولت‌ها، به نظام‌های مالی و در نهایت به آینده. تاریخ نشان می‌دهد که بحران‌ها غالبا نه از شوک‌های غافلگیرکننده، بلکه از بی‌توجهی تدریجی به نشانه‌های هشدارزای کوچک آغاز شده‌اند. چه در مکزیک نفت‌زده دهه۸۰، چه در یونان اروپایی‌شده دهه۲۰۱۰ و چه در شرق آسیا با طوفان سرمایه‌های بی‌ثبات، آنچه فرو ریخته نه‌فقط ارزش دارایی‌ها، بلکه بنیان تصمیم‌گیری مبتنی بر واقعیت بوده است.

در اقتصاد ایران نیز هرچند ساختار بدهی دولت با بحران‌های کلاسیک جهانی تفاوت‌هایی دارد اما پیامدهای مشابهی در حال پدیدار شدن است؛ از بی‌اعتمادی به بازار سرمایه گرفته تا خروج سرمایه، کاهش نقدینگی و رجوع مداوم به دارایی‌های امن. در چنین شرایطی، بیش از هر زمان دیگری نیاز به سیاستگذاری شفاف، پاسخگو و مبتنی بر واقع‌گرایی احساس می‌شود.

عبور از بحران، تنها در گرو نجات مالی نیست بلکه مستلزم بازسازی اعتماد و بازتعریف رابطه دولت، بازار و سرمایه‌گذار است. سرمایه‌گذاران نیز باید بیش از گذشته در تحلیل ریسک، تنوع‌بخشی و حفظ انعطاف‌پذیری پرتفوی خود کوشا باشند چراکه در دوران طوفان، تنها کشتی‌هایی که سبک و هوشیار حرکت می‌کنند به مقصد می‌رسند.