صندوقهای املاک در تله حباب
هیوا زارعی – بررسی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری املاک و مستغلات در بازار سهام نشان از شکاف قابلتوجهی میان قیمت معاملاتی این صندوقها با ارزش خالص داراییهای آنها (NAV) دارد. دادههای منتشرشده حکایت از آن دارد که در اغلب نمادها قیمت بازار با اختلاف چشمگیری نسبتبه ارزش ذاتی هرواحد معامله میشود درحالیکه ارزش داراییهای پایه رشد منطقی و آرامی داشته است.
این وضعیت سرمایهگذاران را با ریسک جدی بازگشت قیمت بهسمت ارزش واقعی مواجه میکند. آنچه در این میان بیش از همه محل توجه بوده فاصله عمیقی است که بین هیجان خریداران در تالار شیشهای و ارزش واقعی داراییهای ملکی پشتپرده اینصندوقها شکل گرفته است. در ادامه این گزارش ابعاد مختلف این شکاف علل ایجاد آن، راهکارهای مدیریتی و تاثیرات آن بر کلیت بازار سرمایه مورد بررسی قرار گرفته است.
شکاف میان رشد دارایی با NAV صندوقها
براساس آخرین صورتهای مالی منتشرشده ارزش خالص داراییهای اغلب صندوقهای املاک در ماههای اخیر رشد سالانهای حدود ۲تا۳درصد داشته که عمدتا ناشی از افزایش قیمت ملک در بازار آزاد است. این رشد آرام و منطقی نشاندهنده ثبات نسبی در ارزش داراییهای پایه است که شامل مجتمعهای مسکونی و تجاری، واحدهای اداری و سایر مستغلاتی میشود که این صندوقها در پرتفوی خود نگهداری میکنند.
با این حال قیمت بازاری این صندوقها در روزهای اخیر تا بیش از ۱۰درصد بالاتر از NAV نیز بالا رفته که نشاندهنده شکاف قابلتوجهی است. این شکاف درحالی رخ داده که ارزش داراییهای پایه تغییر چندانی در بازه زمانی مذکور نداشته و رشد قیمتها عمدتا ناشی از تقاضای کاذب در تالار شیشهای بوده است.
بررسیها نشان میدهد که دامنه این شکاف در صندوقهای مختلف متفاوت است. در برخی نمادها اختلاف قیمت و NAV بهحدود ۳تا۴درصد میرسد که در محدوده معقول قابلقبول تلقی میشود و ناشی از هزینههای معاملاتی و کارمزدهای معمول بوده اما در تعدادی دیگر اینشکاف به۱۰تا۱۲درصد و حتی در مواردی تا مرز ۱۵درصد نیز افزایش یافته است. این تفاوت فاحش میان صندوقها، نشاندهنده نقش کلیدی مدیریت دارایی و کیفیت بازارگردانی در کنترل فاصله قیمت و ارزش ذاتی است. بهعبارت دیگر هرچه بازارگردان قویتر و نقدشوندگی بالاتر باشد شکاف قیمت و NAV کوچکتر خواهد ماند و سرمایهگذاران با اطمینان بیشتری میتوانند در این صندوقها سرمایهگذاری کنند. درمقابل صندوقهایی که با نقدشوندگی پایین و بازارگردانی ضعیف مواجه هستند بیشترین آسیب را از این شکاف میبینند.
علل ایجاد شکاف قیمت و NAV
کارشناسان بازار سرمایه سهعامل اصلی را در ایجاد این شکاف موثر میدانند: نخست جو روانی بازار است. هرگاه خبرهای مثبت درباره بخش مسکن منتشر میشود تقاضای کاذب برای واحدهای صندوق افزایش مییابد و قیمتها از NAV فاصله میگیرند. این پدیده موقتی است و با کاهش هیجان قیمتها بهسمت ارزش واقعی بازمیگردند. دومین عامل ضعف در بازارگردانی است؛ صندوقهایی که بازارگردان قوی ندارند، نوسانات شدیدتری را تجربه میکنند و اختلاف قیمت با NAV میتواند تا مرز ۱۵درصد هم برسد که ریسک بسیار بالایی برای سرمایهگذاران ایجاد میکند. سومینعامل نقدشوندگی پایین است. صندوقهای با معاملات روزانه محدود بیشتر درمعرض شکاف قیمتی قرار میگیرند زیرا عدم تعادل عرضهوتقاضا بهسرعت در قیمتها منعکس میشود و اصلاح قیمتی دیرهنگام رخ میدهد.
راهکارهای مدیریت شکاف قیمت و NAV
سرمایهگذاران حرفهای برای کاهش ریسک ناشی از این شکاف از روشهای مشخصی استفاده میکنند. مهمترین راهکار خرید در حباب منفی است؛ زمانی که قیمت بازار کمتر از NAV باشد بهترین فرصت برای ورود بهصندوق فراهم میشود و سرمایهگذار واحدهای صندوق را پایینتر از ارزش واقعی خریداری میکند.
بالعکس وقتی قیمت بازار بهطور محسوسی بالاتر از NAV قرار میگیرد فروش واحدها و انتظار برای بازگشت قیمت بهمحدوده منطقی استراتژی هوشمندانهای محسوب میشود. نظارت بر نسبت P/NAV که نشاندهنده چنددرصد بالاتر یا پایینتربودن قیمت بازار نسبتبه ارزش ذاتی است از ابزارهای کلیدی مدیریت ریسک بهشمار میرود. نسبت بالای ۰۵/۱به معنای حباب مثبت و زیر ۹۵/۰ نشاندهنده تخفیف مناسب برای خرید است. درکنار اینها تغییر سبد دارایی و جابهجایی بین صندوقهای مختلف با کمترین شکاف قیمتی ریسک کلی سرمایهگذاری را کاهش میدهد.
تاثیر شکاف قیمت و NAV بر بازار سرمایه
اینپدیده آثار گستردهای بر کلیت بازار سرمایه دارد. نخستین اثر حبابسازی و ترکیدن ناگهانی است. تداوم شکاف مثبت قیمت و NAV حباب قیمتی ایجاد میکند که با کوچکترین خبر منفی میترکد و سرمایهگذاران خرد که در اوج قیمت خرید کردند بیشترین زیان را متحمل میشوند. دومین اثر کاهش اعتماد عمومی است.
وقتی سرمایهگذاران مشاهده میکنند قیمت پرداختی آنها با ارزش واقعی داراییها فاصله دارد تمایل خود برای ورود بهاین بازار را از دست میدهند و این موضوع در بلندمدت بهنقدشوندگی و کارایی کل بازار آسیب میزند. سومین اثر افزایش رفتارهای سفتهبازانه است؛ شکاف قیمت و NAV زمینه را برای فعالیت دلالان و سفتهبازان فراهم میکند که با خرید و فروشهای سریع از نوسانات سود میبرند و این رفتارها بازار را از کارایی واقعی خود دور میکند.
بازگشت بهارزش واقعی
تحلیلگران اقتصادی معتقدند در میانمدت قیمتهای بازار بهسمت NAV بازخواهند گشت. این بازگشت یا با کاهش قیمت بازار و نزدیکشدن بهNAV رخ میدهد یا با رشد ارزش داراییهای پایه و افزایش NAV بهسمت قیمتهای فعلی. باتوجهبه رکود نسبی بازار مسکن و عدم رشد چشمگیر قیمتهای ملکی در ماههای اخیر سناریوی اول محتملتر بهنظر میرسد.
کارشناسان معتقدند در این شرایط سرمایهگذاران نباید فریب بازدهیهای هفتگی و نوسانات لحظهای را بخورند چراکه قیمتها در نهایت بهسمت ارزش واقعی داراییها بازمیگردند و فاصله فعلی تهدیدی جدی برای سودآوری بلندمدت محسوب میشود. بررسی نسبتP/NAVپیش از هر اقدامی ضروری است و در شرایط حباب مثبت از خرید باید خودداری کرد.
آنچه از بررسی وضعیت صندوقهای املاک در شرایط فعلی برمیآید حکایت از شکاف عمیق قیمت بازار با NAV دارد. برخی صندوقها با مدیریت کارآمد این فاصله را کنترل کردند اما اختلافهای دو رقمی در گروهی دیگر زنگ خطر را برای سهامداران بهصدا درآورده است. بر این اساس حرکت بازار بهسمت ارزشهای واقعی اجتنابناپذیر است و سرمایهگذاران آگاه با تکیه بر نسبت P/NAV از هیجانات زودگذر عبور خواهند کرد. تفاوت قیمت لحظهای با ارزش ذاتی کلید اصلی تصمیمگیری در این بازار است. درک این تفاوت سرمایهگذاران را از ضررهای حبابهای قیمتی مصون میدارد.
شفافیت قیمت، رمز احیای مستغلات
فردین آقابزرگی– بازارسرمایه ایران با حجم حدود ۲هزارهمتی از صندوقهای سرمایهگذاری، یکی از بسترهای مهم برای هدایت نقدینگی بهبخشهای مولد اقتصاد است اما در این میان سهم صندوقهای زمین و املاک مستغلات تنها ۲تا۳همت(کمتر از ۱۵/۰درصد) برآورد میشود. این آمار بهخوبی نشاندهنده غفلت تاریخی از این ابزار مالی باارزش است؛ ابزاری که در دیدگاه سنتی سرمایهگذاری، همواره بهعنوان پناهگاهی امن دربرابر تورم و افت ارزش پول ملی شناخته میشود.
نکته کلیدی در کارایی این صندوقها نحوه قیمتگذاری و انعکاس ارزش روز داراییهای آنهاست. درحالحاضر ارزش خالص داراییها (NAV) این صندوقها باید براساس قیمت کارشناسی روز املاک بهروزرسانی شود اما آنچه در تابلو معاملات دیده شده اغلب فاصله معناداری با NAV واقعی دارد. این شکاف قیمتی نهتنها اعتماد سرمایهگذاران را خدشهدار میکند بلکه انگیزه ورود بهاین بازار را نیز کاهش میدهد.
در سوی مقابل صندوقهای درآمد ثابت با سهمی بالغ بر ۶۵درصد از کل NAV بازار سلطهای بیرقابت دارند. پس از آن بازارگردانی با ۱۰ تا ۱۲درصد و سهام با چند درصد رتبههای بعدی را اشغال کردند. این ساختار نشان میدهد که سبد سرمایهگذاری کشور بهشدت بهابزارهای با ریسک پایین و بازده اسمی ثابت وابسته بوده و تنوعبخشی واقعی بهویژه در حوزه داراییهای مشهود مانند املاک بهحاشیه رانده شده است.
برای خروج از این وضعیت نخستین گام بازنگری در فرآیند تعیین ارزش داراییهای صندوقهای املاک است. پیشنهاد مشخص این است که ارزشیابی این صندوقها در بازههای زمانی کوتاهتر با استناد بهشاخصهای رسمی قیمت مسکن و گزارشهای کارشناسان رسمی دادگستری انجام شده و نتیجه آن بلافاصله در قیمت پایانی و NAV روزانه منعکس شود. این اقدام ضمن کاهش اختلاف قیمت تابلو با ارزش روز شفافیت اطلاعاتی را برای سرمایهگذاران خرد و نهادی افزایش میدهد.
دومین راهکار تقویت اطلاعرسانی و فرهنگسازی در مورد مزایای این صندوقهاست. بهنظر میرسد سطح آگاهی بسیاری از فعالان بازار نسبتبه وجود چنین ابزاری کافی نبوده و تصور عمومی بر پیچیدگی خرید واحدهای این صندوقهاست درحالیکه صندوقهای املاک با حداقل سرمایه و بدون نیاز بهدرگیرشدن در فرآیندهای حقوقی و نگهداری فیزیکی ملک امکان بهرهمندی از بازدهی بخش مسکن را برای عموم مردم فراهم میکنند.
درنهایت سازمان بورس و اوراق بهادار باید با الزام صندوقهای املاک بهانتشار منظم گزارشهای ارزشیابی شفاف و قابل راستیآزمایی گام موثری در جهت احیای این بازار بردارد. با این کار سهم ناچیز ۲تا۳همتی اینصندوقها میتواند در میانمدت بهچند برابر افزایش یابد و تنوع مورد نیاز بازار سرمایه تامین شود. بدون این اصلاحات نهتنها پتانسیل عظیم بخش مسکن در بورس نادیده گرفته میشود بلکه سرمایهگذاران نیز فرصت بهینهسازی سبد داراییهای خود را از دست میدهند. زمان آن رسیده که قیمتها را بهواقعیتهای روز پیوند بزنیم و آگاهی عمومی را با اعداد و ارقام دقیق جایگزین برداشتهای سنتی و غیردقیق کنیم.
کارشناس بازار سرمایه
