سیاست پولی در بزنگاه تورم و رکود
جهان‌صنعت – تازه‌ترین گزارش پژوهشکده پولی و بانکی با تمرکز بر یکی از محورهای اساسی اقتصاد ایران منتشر شده است. در شرایطی این گزارش به دست خوانندگان می‌رسد که اقتصاد کشور در نیمه‌های سال۱۴۰۴ با نشانه‌های همزمان تورم فزاینده و رکود اقتصادی دست‌به‌گریبان است.
این وضعیت پیچیده در حالی شکل گرفته که ایران طی بیش از یک دهه تحت فشار تحریم‌های بین‌المللی و به‌ویژه تحریم‌های ایالات‌متحده قرار داشته و در دو سال اخیر نیز پیامدهای حادثه هفتم اکتبر و افزایش تنش‌ها به‌تدریج کشور را به سمت درگیری مستقیم با رژیم صهیونیستی کشانده است.
اوج این روند در قالب جنگ ۱۲روزه نمایان شد و اکنون نیز اقتصاد ایران با پیامدهای آشکار این تنش نظامی روبه‌رو است؛ پیامدهایی که بیش از هر چیز خود را در تشدید نااطمینانی و بی‌ثباتی اقتصادی نشان می‌دهد.
در چنین فضایی نقش بانک مرکزی به‌عنوان نهاد کانونی سیاستگذاری پولی بیش از پیش برجسته شده است. آزمون سخت پیش‌روی این نهاد تنها به اجرای سیاست‌های متعارف پولی یا تلاش برای ثبات‌بخشی به اقتصاد محدود نمی‌شود چراکه این گزارش به‌درستی بر افزایش دشواری‌های تامین مالی در کشور انگشت می‌گذارد.
کاهش درآمدهای نفتی و ناتوانی دولت در اتکا به مالیات تورمی- به دلیل ملاحظات اجتماعی و سیاسی – دولت را به سمت شیوه‌های دیگر تامین مالی سوق داده است. این روند نه‌تنها هزینه‌های تامین منابع مالی برای بنگاه‌ها را بالا برده بلکه به گسترش کسب‌وکارهای متکی بر سرکوب مالی و کاهش پس‌انداز حقیقی منجر شده است.
اکنون که حلقه تحریم‌ها علیه ایران تنگ‌تر از گذشته شده، اهمیت تامین مالی سالم و پایدار دوچندان احساس می‌شود. پرسش محوری این است که بانک مرکزی تا چه اندازه قادر است از جایگاه یک سیاستگذار فعال عمل کند و چه ابزارهایی برای مدیریت نقدینگی، کنترل نرخ بهره و تسهیل جریان تامین مالی در اختیار دارد.
سیاست پولی در ایران؛ واقعیت یا توهم
با تازه‌ترین گزارش پژوهشکده پولی و بانکی پرسشی اساسی پیش‌روی مخاطب قرار می‌گیرد: آیا واقعا کاهش رشد نقدینگی در سال‌های اخیر نشانه‌ای از موفقیت بانک مرکزی در اعمال سیاست‌های انقباضی است؟ یا باید این روند را بیشتر به عنوان نتیجه طبیعی و تاریخی تحولات اقتصاد ایران دانست؛ جایی که نقدینگی به فراز و فرود افتاده و بی‌آنکه سیاستگذار نقشی تعیین‌کننده داشته باشد، غش و ضعف کرده است؟ برای پاسخ به این پرسش گزارش ابتدا به داده‌های تاریخی اشاره می‌کند. براساس محاسبات، متوسط رشد سالانه نقدینگی از سال ۱۳۳۸ تا ۱۴۰۳ حدود ۲۵درصد بوده است. تنها در سال‌های۱۳۹۷ و ۱۴۰۲ این نرخ اندکی پایین‌تر از میانگین قرار گرفته و در سایر سال‌ها همواره بالاتر بوده است بنابراین اگر ملاک صرفا مقایسه با متوسط تاریخی باشد، نمی‌توان به سادگی ادعا کرد که سیاست پولی انقباضی بوده یا بانک مرکزی توانسته مهار نقدینگی را به دست گیرد. آیا می‌توان گفت شکست‌های ساختاری در اقتصاد ایران به‌گونه‌ای بوده که رشد نقدینگی بالاتر از حد تاریخی ضرورت یافته است؟ گزارش با رجوع به شواهد تاریخی این ادعا را رد می‌کند. تجربه رشدهای بسیار بالا در دهه۵۰، نیمه اول دهه۷۰ و میانه دهه۸۰ نشان می‌دهد که افزایش‌های بیش از حد نقدینگی در گذشته نیز رخ داده و تکرار امروز آن دلیلی بر وقوع یک «تحول ساختاری» تازه نیست. دومین استدلال مخالف به «تکانه‌های منفی عرضه» اشاره دارد. از سال۱۳۹۷ تحریم‌ها و فشارهای خارجی، تورم را تا حد زیادی از مسیر غیرپولی تغذیه کرده‌اند و برخی بر این باورند که برای جبران کاهش تولید، افزایش رشد نقدینگی اجتناب‌ناپذیر بوده است اما گزارش پژوهشکده این نگاه را نیز نمی‌پذیرد و یادآور می‌شود که حتی در دوره‌هایی نظیر تحریم‌های۱۳۹۱ و ۱۳۹۲، رشد نقدینگی پایین‌تر از برخی مقاطع دیگر بوده و نمونه‌های جهانی نیز نشان می‌دهد در مواجهه با شوک‌های عرضه، سیاست پولی انقباضی به‌عنوان راه مهار تورم برگزیده شده است.
رخوت تورمی، توصیف تازه‌ای از اقتصاد ایران
نکته درخشان این گزارش معرفی مفهوم «رخوت تورمی» است. برخلاف آنچه برخی توصیف می‌کنند اقتصاد ایران نه درگیر رکود تورمی به معنای کلاسیک آن بلکه گرفتار وضعیتی است که با رشد پایین و تورم بالا توام است. رخوت تورمی یعنی رکودی که از کاهش ظرفیت رشد بالقوه اقتصاد ناشی می‌شود و به جای شوک‌های مقطعی، ریشه در ساختارهای عمیق اقتصاد دارد اما آخرین استدلال مخالف بر کاهش حجم حقیقی نقدینگی تاکید دارد یعنی تقسیم نقدینگی بر شاخص قیمت‌ها. این دیدگاه می‌گوید که افت حقیقی نقدینگی نشانه‌ای از سیاست پولی انقباضی است و باید رشد نقدینگی افزایش یابد. گزارش در پاسخ توضیح می‌دهد که چنین نتیجه‌ای تنها زمانی درست است که فرض کنیم تقاضای واقعی برای نقدینگی ثابت مانده باشد. حال آنکه شواهد نشان می‌دهد کاهش اخیر بیشتر نوعی تعدیل طبیعی در تقاضای حقیقی پول بوده تا نتیجه سیاست انقباضی. نکته‌ای که به وضوح از گزارش برمی‌آید یک نکته مهم تاریخی است: صرف کاهش یا افزایش نقدینگی در ایران را نمی‌توان به حساب سیاستگذاری آگاهانه گذاشت. فراز و فرود نقدینگی بیش از آنکه محصول برنامه‌ریزی باشد، انعکاس ساختارهای اقتصادی، شوک‌های بیرونی و نیازهای انباشته نظام بانکی است. پرسش همچنان پابرجاست که آیا بانک مرکزی قادر خواهد بود از این نقش منفعل خارج و به‌عنوان سیاستگذار فعال در مسیر ثبات اقتصاد ایران ظاهر شود یا خیر؟
چرا نرخ سود کاهش نمی‌یابد؟
یکی از پرسش‌های اساسی در اقتصاد ایران این روزها این است: چرا با وجود رشد پایه پولی و سیاست‌های بانک مرکزی، نرخ سود همچنان بالا مانده است؟ تازه‌ترین گزارش پژوهشکده پولی و بانکی توضیح می‌دهد که افزایش نرخ سود تنها حاصل یک عامل نیست بلکه مجموعه‌ای از متغیرها دست‌به‌دست هم داده‌اند. تورم انتظاری بالا، افزایش ریسک و عدم اطمینان و نیاز فزاینده دولت به منابع مالی همگی به‌گونه‌ای عمل کرده که اثر احتمالی رشد پایه پولی بر کاهش نرخ سود را خنثی کرده‌اند. به بیان ساده‌تر، فعالان اقتصادی بر این باورند که تورم همچنان بالا خواهد ماند، ریسک نکول در بازار افزایش یافته و دولت نیز بیش از پیش نیازمند استقراض است. در چنین شرایطی کسی حاضر نیست منابع مالی خود را با نرخ سود پایین عرضه کند. نتیجه این است که قدرت سیاست پولی برای کاهش نرخ سود به‌شدت محدود شده است. راه‌حل اما چیست؟ گزارش تاکید می‌کند که در شرایط کنونی اساسا امکان کاهش قابل‌توجه نرخ سود وجود ندارد. با این حال اگر دولت و بانک مرکزی بخواهند این مسیر را دنبال کنند باید مجموعه‌ای از اصلاحات را در پیش گیرند. نخستین پیشنهاد این است که اگر رشد پایه پولی اجتناب‌ناپذیر است، این رشد از مسیر «فعال» بانک مرکزی صورت گیرد یعنی از طریق عملیات بازار باز و افزایش ذخایر غیرقرضی، نه اینکه بانک‌ها با اضافه‌برداشت، پایه پولی را به بانک مرکزی تحمیل کنند. به این ترتیب فشار بر نرخ سود کاهش می‌یابد بی‌آنکه رشد بیشتری در پایه پولی ایجاد شود.
نقش دولت و مجلس در مهار نرخ سود
همه ماجرا اما در سیاست پولی خلاصه نمی‌شود. بخش مهمی از فشار بر نرخ سود ناشی از «تکالیف» تحمیل‌شده بر شبکه بانکی است. این تکالیف باعث می‌شود بانک‌ها ناچار به تامین مالی بخش‌هایی شوند که یا بازدهی کافی ندارند یا با اتلاف منابع همراه هستند. نتیجه آن است که از یک‌سو رشد نقدینگی بالا می‌رود و نیاز به ذخایر افزایش می‌یابد و از سوی دیگر تسهیلات تولیدی کاهش پیدا می‌کند. این چرخه به‌طور مستقیم نرخ سود را بالاتر می‌برد. گزارش توصیه می‌کند دولت و مجلس در شرایط بحرانی کنونی این تکالیف را به‌شدت کاهش دهند چراکه ادامه آن نه‌تنها هزینه تامین مالی بنگاه‌ها را بالا می‌برد بلکه خود دولت را نیز با هزینه‌های بیشتر مواجه می‌کند. از سوی دیگر ضرورت کاهش هزینه‌های اداری دولت برجسته می‌شود. تشکیلات گسترده‌ای در دستگاه‌های دولتی، نهادهای عمومی و شبه‌دولتی وجود دارد که بخش بزرگی از بودجه را می‌بلعد، بی‌آنکه خروجی متناسبی داشته باشد. حذف تدریجی این هزینه‌های زائد و بازنگری در برخی قیمت‌های یارانه‌ای می‌تواند به کاهش کسری بودجه و در نهایت کاهش فشار بر نرخ سود کمک کند. گزارش هشدار می‌دهد که هرگونه تلاش برای پایین آوردن نرخ سود صرفا از مسیر انبساط پولی می‌تواند به ضد خود تبدیل شود. تجربه سال۱۴۰۴ نشان داده که بی‌احتیاطی در این زمینه ممکن است موتور تورم‌های فزاینده یا حتی ابرتورم را روشن کند بنابراین کاهش نرخ سود، اگر قرار است رخ دهد تنها با ترکیبی از اصلاحات پولی، مالی و ساختاری امکان‌پذیر است.
گره تامین مالی از کجا سفت شد؟
سوال اصلی اینجاست: چرا امروز «تامین مالی» در ایران از همیشه دشوارتر به نظر می‌رسد؟ آیا کمبود منابع بانکی و نرخ‌های سود بالاست، یا ریشه ماجرا عمیق‌تر از سیاست‌های روزمره پولی است؟ روایت گزارش چنین می‌گوید: تا همین چند سال پیش دولت ایران معمولا با کمبود مالی مزمن روبه‌رو نبود. دو ستون اصلی داشت که هزینه‌ها را سر پا نگه می‌داشت؛ اول، درآمدهای نفتی که بخش بزرگی از خرج‌ها را می‌پوشاند، دوم، اتکا -مستقیم و غیرمستقیم- به «مالیات تورمی» یعنی جبران کسری‌ها از مسیر خلق نقدینگی. تورم اغلب دورقمی، با همه زیان‌ها، تا حدی «قابل‌تحمل» تلقی می‌شد و هر بار که آزاردهنده می‌شد، با اقداماتی فرو می‌نشست اما امروز هر دو ستون فرسوده شده‌اند. از یک‌سو ظرفیت نفت (به‌دلایل ساختاری و تحریمی) دیگر مانند گذشته پشتوانه خرج‌های فزاینده نیست. از سوی دیگر، تورم مزمن به سطحی رسیده که هزینه اجتماعی «مالیات تورمی» را بالا برده و دست دولت را در تکیه بیشتر به آن می‌بندد. نتیجه روشن است: کسری‌های آشکار و پنهان بزرگ‌تر شده و دولت ناچار به مسیرهای پرهزینه‌تر تامین مالی، از جمله انتشار اوراق و استفاده بیشتر از شبکه بانکی روی آورده است؛ مسیری که همزمان، فضای تامین مالی بنگاه‌ها را تنگ‌تر می‌کند و نرخ‌های بازار را بالا نگه می‌دارد.
چرا خرج‌ها اینقدر سخت‌جان هستند
از دهه۵۰ به این‌سو اقتصاد ایران از جامعه‌ای عمدتا روستایی به کشوری عمدتا شهرنشین تبدیل شد؛ با توقع پایدار برای «کالا و خدمات ارزان» از دولت. این توقع محصول سیاستگذاری است -قول رفاه گسترده، یارانه‌های فراگیر و گسترش نقش دولت و شبه‌دولت. پیامد آشناست: بیماری هلندی، اتلاف و ناکارآمدی اداری، «اثر آزمندی» در هزینه‌های عمومی و سخت‌شدن هر اصلاح قیمتی. اگر روزگاری ۵۰میلیارد دلار نفت می‌توانست «به‌طور نسبی» رفاه بسازد، امروز حتی ارقام بالاتر هم همان کارایی را ندارد. فاصله بین «قول رفاه» و «توان مالی واقعی» مدام بیشتر شده و به صورت تورم بلندمدت و کسری‌های مزمن سر باز کرده است. داده‌ها با این روایت هم‌داستان هستند: روند بلندمدت تورم صعودی است یعنی اقتصاد به میانگین تورم‌های بالاتر میل می‌کند، نه بازگشت به یک سطح باثبات. همزمان نسبت اوراق منتشرشده به اندازه اقتصاد پولی (نقدینگی) در چند سال اخیر بالا رفته است؛ نشانه‌ای از تشدید نیاز دولت به منابع جایگزین نفت و مالیات تورمی و در نتیجه «ازدحام» بیشتر بر سر منابع مالی محدود. این ازدحام، نرخ‌های بازده اوراق و سپس نرخ‌های سود بازار را به‌طور سیستماتیک بالا می‌کشد اما فقط دولت نیست، «سرکوب مالی» طولانی-تلاش برای نگه‌داشتن مصنوعی نرخ‌های سود در سطح پایین- سال‌ها تخصیص اعتباری را کژکارکرد کرده است. تسهیلات ارزان به‌جای هدایت به پروژه‌های بهره‌ور، بخشی از بنگاه‌های کم‌بازده و یارانه‌زیست را سرپا نگه داشته؛ بنگاه‌هایی که سود حسابداری دارند اما زیان حقیقی‌شان از جیب عموم با تورم جبران شده است. وقتی اصلاح نرخ سود و قیمت‌ها به تاخیر می‌افتد، تعداد این بنگاه‌ها زیاد می‌شود بعد که ناچار به اصلاح می‌رسیم، هزینه اجتماعی تعدیل بالا می‌رود و دوباره فشار برای «تامین مالی آسان» شدت می‌گیرد-چرخه‌ای که خود تورم‌زاست. ضلع سوم ماجرا «پس‌انداز حقیقی» است؛ منبع اصیل و پایدار هر سرمایه‌گذاری. پس‌انداز واقعی تابع درآمد واقعی اقتصاد است و در ایران به‌شدت با درآمدهای نفتی حرکت کرده. هر زمان نفت و درآمد حقیقی بالا رفته، سرمایه‌گذاری خصوصی جان گرفته، هر زمان افت کرده، پس‌انداز و سرمایه‌گذاری هر دو لاغر شده‌اند. در چنین ساختاری، گسترش تسهیلات بانکی یا معرفی ابزارهای مالی جدید -بدون پشتوانه پس‌انداز حقیقی- عمدتا به تورم بیشتر منتهی می‌شود، نه رشد واقعی بالاتر. به زبان ساده: «اعتبارِ بی‌پس‌انداز» فقط قیمت‌ها را بالا می‌برد. پس راه کجاست؟ گزارش صریح است: این بن‌بست با یک پیچ‌گوشتی پولی باز نمی‌شود. در کوتاه‌مدت، بهبود درآمدهای نفتی (یا کاهش هزینه‌های بودجه‌ای که معادل همان است) تنها مسیر نسبتا کم‌تورم تامین مالی دولت است تا فشار بر بازار پول و نرخ سود کمتر شود. در میان‌مدت و بلندمدت چند گام کلیدی ناگزیر است:
– کوچک‌سازی هزینه‌های اداری زائد و کاستن از تکالیف بودجه‌ای و بانکی که رانت می‌سازند و منابع را می‌بلعند.
– اصلاح تدریجی قیمت‌های یارانه‌ای برای بستن کسری‌های آشکار و پنهان.
-پایان‌دادن به سرکوب مالی و بازآرایی نرخ‌ها تا اعتبار به سمت پروژه‌های بهره‌ور و قابل‌رقابت برود.
– نهایتا ارتقای رشد بالقوه اقتصاد تا «پس‌انداز حقیقی» دوباره جان بگیرد زیرا فقط با پس‌انداز واقعی است که سرمایه‌گذاری پایدار و تامین مالی غیرتورمی معنا پیدا می‌کند.
جمع‌بندی روشن است: مشکل تامین مالی در ایران نه یک «کمبود پول» بلکه حاصل برآیند کسری‌های مزمن، قول‌های رفاهی فراتر از توان، سرکوب مالی طولانی و افول پس‌انداز حقیقی است. هر نسخه‌ای که این چهار ریشه را دور بزند، در بهترین حالت موقتا آرام می‌کند و در بدترین حالت چرخه تورم و کم‌سرمایگی را تندتر می‌چرخاند.
