حبابی به بزرگی قیصریه
جهان‌صنعت – صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی که با هدف افزایش بازدهی نسبت به نوسانات ارزش دارایی‌ها طراحی شده‌اند، این روزها با ترکیبی از حباب‌های منفی، بازدهی پایین و نوسان بالا مواجه‌اند. بررسی داده‌های معاملاتی و عملکرد هفتگی این گروه نشان می‌دهد که اکثر نمادهای فعال در شرایطی معامله می‌شوند که قیمت آنها پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌ها(NAV) قرار دارد و در کنار آن، خروج نقدینگی حقیقی و افت سرانه خرید در اغلب صندوق‌ها مشاهده می‌شود. در عین حال، تفاوت قابل توجه میان ضریب اهرمی واقعی و اسمی در برخی نمادها و نیز ترکیب بالای دارایی‌های پرریسک، تحلیل دقیق‌تر وضعیت این گروه را ضروری کرده است.
ابهام در سازوکار صندوق‌های اهرمی
در شرایطی که بازار سرمایه ایران با خروج سرمایه، کاهش نقدشوندگی و بی‌اعتمادی فزاینده دست‌وپنجه نرم می‌کند، صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی که زمانی به عنوان ابزاری نوآورانه در سبد ابزارهای مالی معرفی شدند، اکنون با چالش‌های عمیقی در ساختار، انگیزه و کارکرد مواجه‌اند. فاصله معنادار و مستمر میان قیمت بازار این صندوق‌ها و ارزش خالص دارایی‌ها (NAV)، کاهش نقش‌آفرینی مدیران در تنظیم بازار و نبود ابزارهای کنترلی برای جلوگیری از تعمیق حباب منفی، از جمله مواردی بوده که به نگرانی فعالان بازار دامن زده است. برخلاف سایر صندوق‌های سهامی که صدور و ابطال واحدهای آنها بر پایه NAV صورت می‌گیرد، در صندوق‌های اهرمی، همه معاملات با «قیمت تابلو» انجام می‌شود و NAV تنها یک شاخص تحلیلی باقی می‌ماند. این تفاوت ساختاری، عملا امکان مدیریت فاصله قیمت و NAV را از مدیران سلب و نقش حمایتی آنها در مواقع بحران را محدود کرده است. در چنین وضعیتی، انگیزه اقتصادی برای اصلاح قیمت نیز کاهش می‌یابد. مدیر صندوق در شرایطی که قیمت تابلو پایین‌تر از NAV است، دلیلی برای خرید واحدها از بازار ندارد چراکه هیچ سودی از این عملیات عاید صندوق نمی‌شود. در مقابل، زمانی که قیمت‌ها بالاتر از NAV هستند، صدور واحدهای جدید برای مدیر مزایای کارمزدی و گسترش دارایی تحت مدیریت به همراه دارد. از سوی دیگر، تصمیم سیاستگذار درخصوص کاهش ضریب اعتباری صندوق‌های اهرمی با هدف کاهش ریسک سیستماتیک اگرچه با نیت مدیریت ریسک اتخاذ شد اما در عمل به افت بیشتر ارزش بازار و تشدید فاصله قیمتی انجامید. اکنون موضوع اختلاف قیمت و NAV به یکی از نشانه‌های بحران در ساختار این ابزار مالی بدل شده است. نهاد ناظر در پاسخ، وعده اصلاح داده و از مجموعه‌ای از اقدامات حمایتی مانند امکان صدور و ابطال، تنوع در پرتفوی، و طراحی مشتقه‌های مرتبط سخن گفته اما فعالان بازار معتقدند تا زمانی که مشوق‌های اقتصادی برای مدیران بازتعریف نشود، این ابزار همچنان در وضعیتی نامتوازن باقی خواهد ماند.
روند معاملات با شیب ملایم خروج پول
در پایان هفته منتهی به ۱۳خرداد، اغلب صندوق‌های اهرمی بازار سرمایه در محدوده‌ای پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) معامله شدند. داده‌های روزانه این گروه نشان می‌دهد که در تمامی نمادهای فعال، فاصله منفی میان قیمت پایانی بازار و NAV وجود دارد؛ فاصله‌ای که در برخی موارد به بیش از ۱۰درصد نیز رسیده است.
صندوق‌هایی نظیر «بیدار» و «جهش» با حباب منفی بالاتر از ۱۰درصد، در بالاترین سطح شکاف قیمتی قرار دارند. سایر صندوق‌ها نیز از این روند مستثنا نیستند؛ به عنوان نمونه، در صندوق‌های «شتاب»، «اهرم» و «نارنج »، حباب قیمتی منفی در محدوده ۷ تا ۹درصد ثبت شده است. در کنار این وضعیت، میانگین حباب قیمتی ماهانه و سه‌ماهه نیز برای بسیاری از این صندوق‌ها در محدوده منفی باقی مانده است. برای مثال، میانگین حباب سه‌ماهه «بیدار» منفی ۱/۶درصد و برای «موج» و «توان» به ترتیب حدود منفی ۳ و منفی ۸/۳درصد گزارش شده است. این داده‌ها نشان می‌دهد که فاصله میان قیمت بازار وNAV در هفته‌های اخیر پایدار بوده و محدود به نوسانات روزانه نیست.
در برخی نمادها، تفاوت میان قیمت آخرین معامله و قیمت پایانی نیز به چشم می‌خورد. این تفاوت می‌تواند ناشی از ثبت سفارش‌های فروش در قیمت‌های پایین‌تر یا کاهش تمایل خریداران در پایان ساعت معاملات باشد. با توجه به تداوم این شکاف در بیشتر صندوق‌ها، موضوع اختلاف قیمت بازار با ارزش روز دارایی‌ها همچنان به عنوان یکی از ویژگی‌های معاملاتی صندوق‌های اهرمی مطرح است.
معامله زیر ارزش روز دارایی‌ها
در بررسی آخرین وضعیت صندوق‌های اهرمی، یک نکته مشترک در میان اغلب نمادها به چشم می‌خورد؛ فاصله منفی معنادار میان قیمت پایانی بازار و خالص ارزش دارایی‌ها. (NAV) تقریبا تمامی صندوق‌های فعال در این گروه با حباب منفی مواجه‌اند، به گونه‌ای که در برخی از آنها این فاصله از ۱۰درصد نیز فراتر رفته است. نمادهایی نظیر «بیدار» و «جهش» با حباب منفی بیش از ۱۰درصد، در بالاترین سطح این گروه قرار دارند، در حالی که سایر صندوق‌ها همچون «شتاب»، «موج» و «اهرم» نیز با حباب‌هایی در محدوده ۷ تا ۹درصد معامله می‌شوند.
این شکاف قیمتی در شرایطی اتفاق می‌افتد که بازار در دوره‌ای نسبتا کم‌رمق قرار دارد و قدرت خرید حقیقی نیز کاهش یافته است. تحلیلگران بازار معمولا حباب منفی را نشانه‌ای از کاهش اعتماد معامله‌گران به استمرار بازدهی یا نگرانی نسبت به آینده NAV تلقی می‌کنند. هرچند در شرایطی خاص، حباب منفی می‌تواند برای برخی سرمایه‌گذاران فرصت تلقی شود اما در حال حاضر کاهش متوالی NAV و بازدهی منفی بیشتر صندوق‌ها، جذابیت این فاصله قیمتی را کاهش داده است.
بررسی میانگین حباب ماهانه و سه‌ماهه نیز نشان می‌دهد که وضعیت فعلی در ادامه یک روند نزولی است. برای نمونه، میانگین حباب سه‌ماهه «نارنج» حدود منفی ۲/۴درصد و برای «توان» و «شتاب» نزدیک به منفی ۳درصد ثبت شده که بیانگر استمرار این وضعیت در بازه‌ای نسبتا طولانی است.
در برخی نمادها، اختلاف بین آخرین قیمت و قیمت پایانی نیز وجود دارد که حاکی از فشار فروش در معاملات روزانه است. مجموعه این داده‌ها نشان می‌دهد که حباب منفی در صندوق‌های اهرمی به عنوان یک پدیده فراگیر، همچنان ادامه دارد و از سویی، در نبود چشم‌انداز مثبت برایNAV، تقویت اعتماد به قیمت‌ها نیز با چالش مواجه شده است.
افت بازدهی در بازه‌های مختلف
صندوق‌های اهرمی در هفته منتهی به ۱۳خرداد با ثبت بازدهی منفی در اغلب نمادها همراه بودند. بررسی داده‌های بازدهی در بازه‌های زمانی مختلف نشان می‌دهد که عملکرد کوتاه‌مدت و میان‌مدت این گروه همچنان تحت فشار قرار دارد. در بازه پنج‌روزه، تمام صندوق‌های فعال با بازدهی منفی مواجه بوده‌اند. برای نمونه، «بیدار» با منفی ۱۴/۸درصد، «شتاب» با منفی ۸۶/۶درصد، و «اهرم» با منفی ۲۱/۷درصد از جمله نمادهایی هستند که بیشترین افت را تجربه کرده‌اند.
در بازه ۲۰روزه نیز این روند ادامه داشته است. بازدهی یک‌ماهه «نارنج» به منفی ۰۱/۱۲درصد، «توان» به منفی ۸۲/۱۰درصد و «جهش» به منفی ۰۸/۱۳درصد رسیده که نشان از افت پیوسته قیمت در این دوره دارد.
در بازه‌های بلندمدت‌تر، همچون ۶۰، ۱۲۰ و ۲۴۰روزه نیز بیشتر صندوق‌ها عملکردی منفی یا کم‌نوسان داشته‌اند. برای مثال در بازه سه‌ماهه، بازدهی «شتاب» مثبت ۵۲/۹درصد و «جهش» مثبت ۷/۵درصد ثبت شده که در مقایسه با بازه‌های کوتاه‌مدت، وضعیت بهتری دارند. در بازه شش‌ماهه، بازدهی «موج» و «جهش» به ترتیب ۳۲/۱۶ و ۲۱/۲۰درصد بوده است. در افق یک‌ساله نیز برخی صندوق‌ها همچون «موج» با بازدهی ۶۶/۱۰۱درصد، و «اهرم» با ۹۳/۳۰درصد رشد، در بین نمادهای پربازده قرار دارند.
در مجموع اگرچه عملکرد کوتاه‌مدت اکثر صندوق‌های اهرمی منفی بوده اما در بازه‌های زمانی بلندمدت‌تر برخی نمادها بازدهی مثبت را حفظ کرده‌اند. این اختلاف بازدهی‌ها نشان‌دهنده اهمیت افق سرمایه‌گذاری در ارزیابی عملکرد این گروه است.
معاملات پراکند‌ه در فضایی نوسانی
صندوق‌های اهرمی در هفته‌ای که گذشت، با نوسانات قابل توجه قیمتی در کنار افت ارزش معاملات در برخی نمادها همراه بودند. داده‌های معاملاتی نشان می‌دهد که در بیشتر روزهای هفته، ارزش معاملات روزانه این گروه کمتر از میانگین ماهانه و میانگین ۵ و ۲۰روزه بوده است. برای مثال، صندوق «شتاب» با ارزش معاملات ۵۰میلیارد تومان، تقریبا یک‌سوم میانگین ماهانه خود معامله شد. «بیدار» و «نارنج » نیز با ارزش معاملات پایین، از سطح میانگین‌های اخیر عقب ماندند. این در حالی است که شاخص‌های نوسان روزانه همچنان در سطوح بالایی قرار دارند. نمادهایی مانند «پیشران» و «دوایکس» به‌ترتیب با نوسان ۶/۲ و ۱/۲واحدی در هفته اخیر، ازجمله پرنوسان‌ترین صندوق‌ها بوده‌اند. در صندوق‌هایی با ترکیب بالای دارایی‌های پرریسک، همچون «اهرم»، «موج» و «جهش»، همچنان تحرکات قیمتی بالا مشاهده می‌شود.
در کنار کاهش ارزش معاملات، برخی نمادها با حجم سفارش‌های خرید کمتر از فروش مواجه بودند. به عنوان نمونه، در صندوق «موج»، ارزش سفارش‌های خرید حدود ۴میلیون تومان بود، در حالی‌که سفارش فروش ثبت‌شده به بیش از ۱۶۰میلیارد تومان رسید. چنین تفاوت‌هایی در برآیند سفارش‌ها می‌تواند نشانه‌ای از کاهش موقتی اقبال به معاملات این گروه باشد.
با وجود افت نسبی نقدشوندگی در برخی نمادها، همچنان صندوق‌هایی مانند «اهرم» و «توان» در بین پرمعامله‌ترین نمادها باقی مانده‌اند. به طور کلی، فضای معاملات این گروه در هفته گذشته، ترکیبی از نوسان بالا و پراکندگی در نقدینگی بود که بر رفتار قیمتی اکثر نمادها تاثیر گذاشت.
حباب منفی در صندوق‌های پرتراکم
ترکیب دارایی‌های پرریسک در صندوق‌های اهرمی، یکی از عوامل کلیدی در تعیین رفتار قیمتی و شکل‌گیری حباب‌های مثبت یا منفی در این گروه به شمار می‌رود. در پایان هفته گذشته، بخش عمده‌ای از صندوق‌های اهرمی بازار سرمایه با فاصله منفی میان قیمت پایانی بازار و ارزش خالص دارایی‌ها(NAV) همراه بودند. این وضعیت به‌ویژه در صندوق‌هایی که نسبت دارایی‌های پرریسک آنها بالاست، نمود بیشتری دارد. در صندوق‌هایی مانند «بیدار»، «جهش»، «نارنج » و «شتاب»، بیش از ۸۵درصد ترکیب پرتفو به سهام اختصاص یافته که همبستگی بالایی با نوسانات کلی بازار دارد.
بر اساس داده‌های ثبت‌شده، حباب قیمتی منفی در این نمادها بین ۷ تا ۱۰درصد گزارش شده است. «بیدار» با حدود ۳/۱۰درصد و «جهش» با حدود ۳/۱۰درصد حباب منفی، در بین نمادهایی قرار دارند که بیشترین فاصله میان قیمت و NAV را تجربه کرده‌اند. در سایر صندوق‌ها مانند «موج»، «نارنج » و «شتاب» نیز این شکاف در محدوده ۷ تا ۹درصد باقی مانده است.
میانگین حباب ماهانه و سه‌ماهه این صندوق‌ها نیز در محدوده منفی تثبیت شده است. برای مثال، میانگین سه‌ماهه حباب در «توان» حدود منفی ۳درصد و در «موج» و «شتاب» نیز به ترتیب حدود منفی ۸/۲ و منفی ۸/۳درصد گزارش شده است. این تداوم حباب منفی نشان می‌دهد که قیمت بازار این صندوق‌ها در یک دوره زمانی نسبتا ممتد، پایین‌تر از NAV بوده است.
در صندوق‌هایی با ساختار پرتراکم سهامی، به دلیل حساسیت بالا نسبت به نوسانات بازار، فاصله گرفتن قیمت از NAV در دوره‌های افت شاخص می‌تواند تشدید شود. با این حال، بررسی این شاخص در بازه‌های زمانی مختلف، یکی از متغیرهای مهم برای رصد وضعیت معاملاتی این گروه به شمار می‌رود.
نوسان ضریب اهرم در صندوق‌ها
یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های صندوق‌های اهرمی، ضریب اهرمی آنهاست، یعنی نسبت توان سود یا زیان واحدهای عادی به تغییرات خالص ارزش دارایی‌ها. در نگاه اول، ضریب اهرمی کلاسیک یا بالقوه صندوق‌ها عددی مشخص و از پیش‌تعریف‌شده است اما آنچه در عمل اتفاق می‌افتد، متغیر بوده و تابعی از ساختار پرتفوی، رفتار بازار و نوع واحدهای در گردش است. داده‌های این هفته نشان می‌دهد که در برخی صندوق‌ها، ضریب اهرمی واقعی با مقدار کلاسیک فاصله دارد و گاه حتی از مقدار بالقوه نیز فراتر رفته است.
به عنوان مثال، ضریب اهرمی واقعی صندوق «اهرم» در هفته گذشته ۹۳/۱ ثبت شده که از مقدار کلاسیک ۸۱/۱ و حتی ضریب بالقوه ۷۴/۱بالاتر است. این اختلاف در سایر نمادها نیز قابل مشاهده است، برای نمونه «توان» با ضریب واقعی ۲۸/۲ در مقایسه با مقدار بالقوه ۰۸/۲ و «بیدار» با ضریب ۳۳/۲ نسبت به ۰۹/۲، نشان می‌دهند که وضعیت فعلی بازار موجب افزایش درجه اهرم شده است. در مقابل، برخی صندوق‌ها مانند «پیشران» یا «دوایکس» دارای اهرم واقعی نزدیک یا حتی کمتر از ضریب بالقوه خود هستند.
این نوسان در ضریب اهرم می‌تواند باعث انحراف در برآورد ریسک توسط سرمایه‌گذاران شود زیرا در شرایطی که NAV با افت مواجه است، ضریب اهرمی بالاتر به معنای تعمیق زیان و افزایش فاصله با قیمت واقعی خواهد بود. از سوی دیگر، افزایش ضریب واقعی می‌تواند در دوره‌های صعودی بازار نیز سودآوری بیشتری را برای سرمایه‌گذاران به همراه داشته باشد، البته مشروط بر بازگشت NAV به مسیر صعودی.
در مجموع، ارزیابی دقیق ضریب اهرمی واقعی به‌ویژه در شرایط نوسانی بازار، از اهمیت بالایی برخوردار است و می‌تواند در تحلیل رفتار قیمتی صندوق‌های اهرمی، نقش کلیدی ایفا کند.
تفاوت جریان نقدینگی با برآیند سفارش‌ها
معاملات صندوق‌های اهرمی در هفته منتهی به ۱۳خرداد نشان می‌دهد که در برخی نمادها، تفاوت معناداری میان جریان پول حقیقی و برآیند سفارش‌های خرید و فروش وجود داشته است. این اختلاف در مواردی به‌صورت همزمان با خروج پول حقیقی و برتری سفارش‌های خرید یا بالعکس ظاهر شده است.
برای نمونه، در صندوق «توان» ارزش سفارش‌های خرید حدود ۱۹۵میلیارد تومان و سفارش‌های فروش حدود ۱۰۶میلیارد تومان گزارش شد، در حالی که بررسی جریان نقدینگی نشان می‌دهد این نماد با خروج حدود ۲۳میلیارد تومان پول حقیقی مواجه بوده است. چنین وضعیتی در سایر صندوق‌ها نیز مشاهده شده است.
در نقطه مقابل، برخی نمادها مانند «شتاب» و «نارنج» با سفارش‌های فروش سنگین و خروج نقدینگی قابل توجه مواجه بودند. «نارنج» در روزهای اخیر با برآیند سفارش منفی ۹۳میلیارد تومان و خروج ۳میلیارد تومان پول حقیقی ثبت شده که نشان‌دهنده هم‌جهتی داده‌ها در این صندوق است.
در برخی نمادها مانند «پیشران» نیز با وجود ارزش پایین معاملات، اختلاف میان ارزش سفارش‌های خرید و فروش، چشمگیر بوده است. این ناهماهنگی‌ها ممکن است ناشی از رفتار احتیاطی معامله‌گران یا تاثیر معاملات در خارج از ساعت اصلی بازار باشد.
به طور کلی، تفاوت میان جریان ورود و خروج پول با داده‌های ثبت‌شده در سامانه سفارش‌گذاری، موضوعی است که در صندوق‌های اهرمی بیشتر از سایر ابزارهای مالی بروز می‌یابد. این موضوع می‌تواند به ساختار خاص بازارگردانی و ترکیب واحدهای عادی و ممتاز در این گروه مرتبط باشد.
