ترامپ در برابر بازار اوراق قرضه

جهان صنعت– کنِث راگوف در مقاله‌ای می‌نویسد: «در حالی که دونالد ترامپ، رییس‌جمهور ایالات متحده، وعده می‌دهد که لایحه «بزرگ و زیبای» مالیاتی و هزینه‌کردش رشد اقتصادی را جهش می‌دهد و کاهش مالیات‌ها خودبه‌خود هزینه‌هایش را جبران می‌کند، تاریخ شواهد چندانی برای حمایت از این ادعاها ارائه نمی‌دهد. با توجه به نبود تمایل به انضباط مالی، پرسش این نیست که آیا حساب‌وکتابی در کار خواهد بود یا نه، بلکه این است که این حساب‌وکتاب چه شکلی خواهد داشت.

سان‌فرانسیسکو- در قرون وسطی، معمولا این دلقک دربار بود که جرأت گفتن حقایق ناخوشایند به پادشاه را داشت. در دربار ساختگی دونالد ترامپ، رییس‌جمهور ایالات متحده و پادشاه بالقوه، این نقش را بازار اوراق قرضه ایفا می‌کند.

با نزدیک ‌شدن لایحه «بزرگ و زیبای» ترامپ در زمینه مالیات و هزینه‌کرد تصویب شده در کنگره، کاملا روشن است که این لایحه کوچک‌ترین تلاشی برای مهار کسری بودجه ۴/‏۶‌درصدی تولید ناخالص داخلی که در سال ۲۰۲۴ تحت ریاست‌جمهوری جو بایدن ثبت شد، نخواهد کرد. برعکس، بودجه ترامپ احتمالا حاکی از کسری‌هایی خواهد بود که تا پایان دوره ریاست‌جمهوری‌اش به ۷‌درصد تولید ناخالص داخلی یا حتی بیشتر می‌رسد- مگر اینکه شوک‌های بزرگی مانند یک همه‌گیری، بحران مالی یا جنگ رخ دهد که خود می‌توانند این کسری‌ها را از این هم بالاتر ببرند.

سرمایه‌گذاران بین‌المللی مدت‌هاست که اشتیاق سیری‌ناپذیری نسبت به اوراق خزانه‌داری ایالات‌متحده داشته‌اند، اوراقی که به‌طور گسترده به‌عنوان مطمئن‌ترین پناهگاه سرمایه‌گذاری شناخته می‌شوند اما با رسیدن بدهی دولت فدرال به ۱۲۲‌درصد تولید ناخالص داخلی- و بخشی بزرگ از آن که در ماه‌های آینده باید تمدید شود- این اشتیاق شاید دوام چندانی نداشته باشد. بازده اوراق ۳۰ ساله خزانه‌داری آمریکا حدود ۵‌درصد است و نرخ بهره اوراق ۱۰ساله نیز حدود ۵/‏۴‌درصد- هر دو تقریبا ۲درصد بیشتر از ۱۰سال پیش. در نتیجه، هزینه بهره بدهی موجود به‌شدت افزایش یافته و حتی از هزینه‌های دفاعی نیز فراتر رفته است.

تا اینجا باید روشن شده باشد کسانی که بدهی را ناهاری مجانی بدون تبعات برای رشد بلندمدت اقتصادی می‌دانستند، واقعیت‌های ابتدایی اقتصادی را نادیده گرفته‌اند. همان‌طور که من مدت‌ها پیش هشدار داده بودم، عادی‌سازی نرخ بهره اجتناب‌ناپذیر بود. هیچ‌کس نباید فرض می‌کرد که نرخ‌های فوق‌العاده پایین برای همیشه باقی خواهند ماند، چه رسد به اینکه آینده اقتصادی کشور را برمبنای این فرض شرط‌بندی کند.

این واقعیت اکنون حتی برای سرسخت‌ترین منکران بدهی نیز روشن شده است. پس چرا این واقعیت هنوز برای ترامپ جا نیفتاده است؟ کسی که- حداقل در دوره اول ریاست‌جمهوری‌اش- معمولا فردی عمل‌گرا در اقتصاد بود و زمانی که سیاست‌هایش نتیجه نمی‌دادند، مسیر خود را تغییر می‌داد؟ پاسخ این است که ترامپ در عین حال یک واقع‌گرای سیاسی نیز هست. او به‌خوبی درک می‌کند که افکار عمومی آمریکا هنوز آمادگی پذیرش هیچ‌چیز شبیه به «ریاضت اقتصادی» را ندارد- اصطلاحی که ترقی‌خواهان (پروگرسیوها) هر بار به کار می‌برند وقتی کسی اشاره می‌کند که ممکن است بین منافع کوتاه‌مدتِ تحریک اقتصادی مبتنی بر بدهی و هزینه‌های بلندمدت آن، نوعی بده‌بستان وجود داشته باشد.

ترامپ و پیروانش ادعا می‌کنند که لایحه «بزرگ و زیبای» او رشد اقتصادی را به‌شدت افزایش خواهد داد و درآمد کافی برای جبران کاهش‌های گسترده مالیاتی ایجاد خواهد کرد اما تاریخ شواهد اندکی در حمایت از این ادعاها ارائه می‌دهد. در حالی که طی دو دهه گذشته، هم ولخرجی‌های دولت‌های دموکرات و هم کاهش مالیات‌های مورد حمایت جمهوریخواهان به رشد بدهی ایالات متحده دامن زده‌اند، بخش عمده این افزایش ناشی از کاهش‌های مالیاتی بوده است. افزون بر این، ایده اینکه کاهش مالیات خودبه‌خود تامین مالی می‌شود، از دهه ۱۹۸۰ و زمان کاهش مالیات‌های رونالد ریگان بی‌اعتبار شد؛ آن کاهش‌ها نه به رشد خودپایدار بلکه به کسری‌های عظیم انجامیدند.

آیا افزایش بدهی آمریکا نهایتا به یک بحران تمام‌عیار منجر خواهد شد؟ شاید اما آنچه محتمل‌تر است، ادامه روند صعودی نرخ‌های بهره بلندمدت است. ترامپ با فشار آوردن به فدرال‌رزرو برای کاهش نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت نمی‌تواند این مشکل را حل کند مگر اینکه اقتصاد وارد رکود شود، فدرال‌رزرو فضای چندانی برای کاهش نرخ بهره ندارد زیرا چنین اقدامی خطر شعله‌ور شدن تورم را در پی دارد و تورم بالاتر تنها روند افزایش نرخ‌های بهره بلندمدت را تسریع می‌کند.

افزایش نرخ‌های واقعی بهره ناشی از عواملی چون انباشت بدهی جهانی، بی‌ثباتی ژئوپلیتیکی، رشد هزینه‌های نظامی، فروپاشی تجارت چندجانبه، نیازهای انرژی هوش مصنوعی و سیاست‌های مالی عوام‌گرایانه است. گرچه نیروهای مخالفی مانند نابرابری و تحولات جمعیتی ممکن است فشار نزولی بر نرخ‌ها وارد کنند، بعید است که این عوامل بتوانند در آینده نزدیک بر عوامل ساختاری و سیاسی غلبه کنند. در همین حال، اگر دولت‌ها ناتوان یا بی‌میل در مهار بدهی به‌نظر برسند، انتظارات تورمی نیز افزایش خواهد یافت.

عامل دیگری که می‌تواند به‌ویژه در ایالات متحده باعث افزایش نرخ بهره شود، تلاش ترامپ برای بستن اقتصاد داخلی است. در نهایت، کسری‌های مزمن تجاری معمولا با ورود سرمایه خارجی جبران می‌شوند اما اگر این جریان‌های ورودی کاهش یابند، نرخ‌های بهره باز هم بالاتر خواهد رفت.

البته این موضوع فقط به ترامپ مربوط نمی‌شود. نرخ‌های بهره در دوره بایدن نیز به‌شدت در حال افزایش بود. اگر دموکرات‌ها در سال ۲۰۲۴ ریاست‌جمهوری و هر دو مجلس را تصاحب می‌کردند، چشم‌انداز مالی آمریکا احتمالا به همین اندازه تیره بود. تا زمانی که بحرانی رخ ندهد، اراده سیاسی اندکی برای اقدام وجود دارد و هر رهبری که بخواهد به‌سوی انضباط مالی حرکت کند، با خطر از دست دادن رأی مردم روبه‌رو خواهد بود اما چنین بحرانی ممکن است چه شکلی به خود بگیرد؟ همان‌طور که در کتاب اخیرم «دلار ما، مشکل شما» توضیح داده‌ام، پاسخ این پرسش بستگی به نوع شوکی دارد که آن را رقم می‌زند و نحوه واکنش دولت به آن. آیا ترامپ به سرکوب مالی

(financial repression)-  مانند ژاپن و تا حدی اروپا- روی خواهد آورد که رشد را سرکوب می‌کند؟ یا دوباره شاهد دور تازه‌ای از تورم خواهیم بود؟ در هر دو حالت، بازار اوراق قرضه زنگ خطر را به صدا درآورده است: بدهی «بزرگ و زیبای» ترامپ در نهایت به اقتصاد آمریکا و ارزش دلار آسیب خواهد زد. هرچند این واقعیت ناخوشایند است اما ترامپ نمی‌تواند آن را نادیده بگیرد.