کسری پنهان در ویترین اوراق
احسان کشاورز – وقتی دخلوخرج دولت با هم نمیخواند یکبازار آرام و بیصدا بزرگ میشود بهنام بازار بدهی؛ بازاری که دولت ازطریق آن کسری امروز را با تعهد فردا تامین میکند. اعداد ۹ماهه نخست۱۴۰۴ نشان میدهد اینبازار نسبتبه سال قبل نهفقط فعالتر بلکه بهشکل معناداری بزرگتر شده است. در ۹ماهه سال جاری مجموع اوراق بدهی معاملهشده به۴۶۸هزارمیلیاردتومان رسیده در حالی که اینرقم درمدت مشابه سال۱۴۰۳ ۲۶۴هزارمیلیاردتومان بود. یعنی بازار بدهی طی یکسال بیش از ۲۰۳هزارمیلیاردتومان بزرگتر شده و رشدی دقیقا ۷۷درصدی را ثبت کرده است. اینرشد در شرایطی رخ داده که سقف انتشار اوراق در قانون بودجه۱۴۰۴ معادل ۸۱۰هزارمیلیاردتومان تعیین شده؛ رقمی که نسبتبه عملکرد واقعی سال گذشته ۵۱۹هزارمیلیاردتومان یعنی حدود ۵۶درصد افزایش داشته اما بررسی سمت عرضهوتقاضا تصویر دقیقتری ارائه میدهد. مجموع عرضه اولیه اوراق در ۹ماهه۱۴۰۴ به۹۴۸هزارمیلیاردتومان رسیده و درمقابل تقاضای ثبتشده بانکها ۱۵۵هزارمیلیاردتومان بوده است. از اینمیزان ۴۸ /۱۵۱هزارمیلیاردتومان در بازار پول و ۰۴ /۳۱۷هزارمیلیاردتومان در بازارسرمایه معامله شده و درنهایت کل فروش بههمان ۴۶۸هزارمیلیاردتومان رسیده است. مقایسه با سال قبل نشان میدهد فروش اوراق در بازارسرمایه از ۱۳۶هزارمیلیاردتومان در۱۴۰۳ به۳۱۷هزارمیلیاردتومان در۱۴۰۴ افزایش یافته؛ جهشی قابل توجه که نشان میدهد وزن تامین مالی دولت بهشکل محسوسی بهسمت بورس حرکت کرده است. درمقابل معاملات بازار پول از ۱۲۷هزارمیلیاردتومان در سال گذشته به۱۵۱هزارمیلیاردتومان رسیده که رشد ملایمتری را نشان میدهد. ایناعداد یکپیام روشن دارند: بازار بدهی در۱۴۰۴ بزرگتر شده و ترکیب خریداران آن تغییر کرده است. اکنون پرسش کلیدی ایناست که اینگسترش نشانه تعمیق بازار مالی و مدیریت ساختاری کسری است یا بیانگر افزایش اتکای دولت بهاستقراض؟ پاسخ بهاین سوال اهمیت اینروند را دوچندان میکند.
رشد ۷۷درصدی معاملات اوراق
بازار بدهی دولت در ۹ماهه نخست۱۴۰۴ نهفقط فعالتر بلکه بهشکل معناداری بزرگتر شده است. مجموع اوراق معاملهشده در فرآیند حراج از ۶ /۲۶۴همت در ۹ماهه۱۴۰۳ به۵ /۴۶۸همت در مدت مشابه ۱۴۰۴ رسیده؛ افزایشی معادل ۲۰۳همت در کمتر از یکسال. اینرشد ۷۷درصدی نشان میدهد تامین مالی از مسیر اوراق بدهی نسبتبه سال قبل شتاب گرفته و بهیکی از مهمترین کانالهای جبران کسری تبدیل شده است. بررسی روند ماهانه نیز تصویر جهش را واضحتر میکند. در تیرماه ارزش کل معاملات از ۱ /۲۷همت در سال قبل به۹ /۷۳همت در سال جاری رسیده یعنی رشدی معادل ۱۷۲درصد. در آذر نیز معاملات از ۳ /۲۸همت به۳ /۷۵همت افزایش یافت یعنی ۱۶۵درصد رشد نقطهبهنقطه. حتی در آبان معاملات بیش از دوبرابر شد و از ۲ /۳۸همت به۲ /۸۴همت رسید بهمعنای رشدی حدود ۱۲۰درصد. اینارقام نشان میدهد جهش بازار بدهی صرفا ناشی از یکیا دوماه خاص نبوده بلکه از تابستان بهبعد روندی فزاینده بهخود گرفته است. اگرچه خردادماه تنها ماهی بود که افت ۵درصدی را ثبت کرد اما از تیر بهبعد شیب معاملات صعودی شد و در نیمهدوم سال بهاوج رسید. نکته مهم آن است که اینرشد در شرایطی رخ داده که حجم عرضه نیز افزایش یافته و دولت بهطور منظم حراجهای هفتگی برگزار کرده است. بنابراین رشد ۷۷درصدی را باید هم نتیجه افزایش نیاز دولت بهمنابع و هم نشانه فعالترشدن سازوکار بازار بدهی دانست. درمجموع بازار اوراق در۱۴۰۴ نهتنها بزرگتر بلکه بهیک ابزار پرکاربردتر در معادله مالی دولت تبدیل شده است؛ ابزاری که نقش آن نسبتبه سال قبل بهوضوح پررنگتر شده و احتمالا در ادامه سال نیز تعیینکننده خواهد بود.
سیل عرضه؛ تقاضای محدود بانکها
مقایسه سمت عرضه و رفتار شبکه بانکی در ۹ماهه۱۴۰۴ یکعدمتوازن آشکار را نشان میدهد. مجموع عرضه اولیه اوراق به ۳۵ /۹۴۸ هزار میلیارد تومان رسیده اما تقاضای ثبتشده بانکها تنها ۸۹ /۱۵۵هزارمیلیاردتومان یعنی کمتر از ۱۷درصد کل عرضه بوده است. اینفاصله وقتی بهتفکیک ماهها بررسی شود تصویر دقیقتری ارائه میدهد. در خرداد تقاضای بانکها از ۸۱ /۳۴همت در سال۱۴۰۳ به۲۱ /۴۰همت در۱۴۰۴ افزایش یافت؛ تنها ماهی که رشد محسوسی ثبت شد. از تیر بهبعد اما روند کاملا معکوس شد. درتیرماه تقاضا از ۹۸ /۰همت به۵۲ /۵۶همت جهش کرد اما اینافزایش در ادامه پایدار نماند. در مرداد تقاضای بانکها از ۴ /۳۲همت در سال قبل به۳۵ /۲۱همت کاهش یافت. در شهریور افت شدیدتری ثبت شد: از ۰۹ /۷همت بهتنها ۲۸ /۲همت. مهر نیز روند نزولی ادامه داشت و تقاضا از ۸۸ /۴همت به۵۵ /۱۱همت رسید که اگرچه افزایش نشان داده اما همچنان در مقایسه با حجم عرضه ماهانه رقم بالایی محسوب نمیشود. در آبان تقاضا از ۲۸ /۳۸همت به۵۸ /۲۰همت کاهش یافت و در آذر نیز از ۰۶ /۱۱همت به۴۲ /۳همت سقوط کرد. بهویژه آذرماه یکی از کمرمقترین ماهها از نظر مشارکت شبکه بانکی بوده است. درمجموع تقاضای بانکها از ۶۸ /۱۳۰همت در ۹ماهه ۱۴۰۳ به۸۹ /۱۵۵همت در سال جاری رسیده؛ رشدی حدود ۱۹درصد. ایندرحالی است که حجم عرضه بیش از ۱۸۲همت افزایش یافته است. بهبیان دیگر رشد عرضه بسیار سریعتر از رشد تقاضای بانکی بوده و همین مساله شکاف میان ایندو را بزرگتر کرده است. اینرفتار نشان میدهد شبکه بانکی در مواجهه با افزایش انتشار اوراق با احتیاط حرکت کرده است. نتیجه اینعدم توازن آن بوده که بخش بزرگتری از فروش اوراق بهبازارسرمایه منتقل شود. تصویر کلی روشن است: دولت عرضه را افزایش داده اما بانکها متناسب با آن خرید نکردند.
چرخش تامین مالی بهبورس
اگر سال۱۴۰۳ را بتوان دوره تعادل نسبی میان بازار پول و بازارسرمایه در فروش اوراق دانست ۱۴۰۴ را باید سال برهمخوردن اینتوازن توصیف کرد. اعداد نشان میدهد وزن اصلی تامین مالی دولت بهتدریج بهسمت بورس حرکت کرده است. مجموع فروش اوراق در بازارسرمایه از ۶۷ /۱۳۶هزارمیلیاردتومان در ۹ماهه۱۴۰۳ به۰۴ /۳۱۷هزارمیلیاردتومان در مدت مشابه۱۴۰۴ رسیده؛ افزایشی بیش از ۱۸۰همت که عملا فروش بورسی را بیش از دوبرابر کرده است. اینتغییر تنها در جمع کل دیده نمیشود بلکه در روند ماهانه نیز کاملا قابل ردیابی است. در خرداد۱۴۰۳ حدود ۵۴ /۷همت اوراق در بازارسرمایه فروخته شده اما خرداد۱۴۰۴ فروشی ثبت نشد. با اینحال از تیرماه بهبعد مسیر تغییر کرد. در مرداد فروش بورسی از ۸۸ /۱۲همت در سال قبل به۶۹ /۵۷همت در۱۴۰۴ جهش کرد یعنی افزایشی چشمگیر که نشان داد بورس در حال تبدیلشدن بهمقصد اصلی اوراق است. شهریور نیز اینروند را تقویت کرد و فروش از ۱۶ /۲۳همت به۵۱ /۴۲همت رسید. در مهرماه فاصله بیشتر شد و فروش بازارسرمایه از ۶۱/۴۸همت در۱۴۰۳ به۹۱ /۶۰همت در۱۴۰۴ افزایش یافت. آبان نقطه عطف دیگری بود؛ جایی که سال گذشته هیچ فروشی در بورس ثبت نشده بود اما در سال جاری ۳۴ /۶۵همت اوراق از اینمسیر واگذار شد. در آذر نیز اینروند با جهشی دیگر ادامه یافت و فروش از ۲۹ /۱۷همت به۱۷ /۷۳همت رسید یعنی بیش از چهاربرابر. درمقابل معاملات بازار پول چنین شتابی را تجربه نکرده است. مجموع معاملات بازار پول از ۱۲۷.۹۷همت در ۹ماهه ۱۴۰۳ به۴۸ /۱۵۱همت در۱۴۰۴ رسیده؛ رشدی محدود که در برابر جهش بازارسرمایه چندان چشمگیر نیست. نتیجه ایناختلاف آهنگ رشد آن است که از مجموع ۵۲ /۴۶۸همت اوراق معاملهشده در سال جاری حدود ۳۱۷همت آن یعنی نزدیک بهدو سوم کل فروش در بازارسرمایه فروخته شده است. ایناعداد نشان میدهد ساختار تامین مالی دولت در حال تغییر است. بورس در۱۴۰۴ دیگر صرفا بازار سهام نبوده بلکه بهبازوی اصلی جذب اوراق بدهی دولت تبدیل شده؛ چرخشی که اگر تداوم یابد میتواند نقشه تامین مالی دولت و حتی تعادل میان بازار پول و سرمایه را در سالهای آینده بازتعریف کند.
حراجهای هفتگی؛ دولت در بازار
عملکرد ۹ماهه۱۴۰۴ نشان میدهد دولت با شدت بیشتری در بازار بدهی حضور داشته است. مجموع عرضه اولیه اوراق به۳۵ /۹۴۸هزارمیلیاردتومان رسیده؛ رقمی که در مدت مشابه سال قبل ۲۲ /۷۶۶هزارمیلیاردتومان بوده یعنی عرضه اوراق بیش از ۱۸۲همت افزایش یافته است. اینافزایش عرضه همزمان با رشد معاملات نشان میدهد بازار بدهی بهیکی از محورهای اصلی تامین مالی دولت تبدیل شده است. در سوی دیگر از اینمیزان عرضه ۵۲ /۴۶۸هزارمیلیاردتومان بهفروش رسیده درحالیکه فروش ۹ماهه۱۴۰۳ ۶۴ /۲۶۴هزارمیلیاردتومان بود. اینفاصله نشان میدهد دولت در سال جاری با حجم بالاتری از انتشار وارد بازار شده و موفق شده سطح فروش را نیز بهشکل محسوسی افزایش دهد. با اینحال همچنان میان عرضهوفروش فاصله قابل توجهی وجود دارد؛ فاصلهای معادل حدود ۴۸۰همت که بیانگر محدودیت کشش تقاضا دربرابر عرضه سنگین اوراق است. ترکیب معاملات نیز گویای تغییر در نحوه جذب منابع است. از کل فروش ثبتشده در۱۴۰۴ ۴۸ /۱۵۱هزارمیلیاردتومان در بازار پول و ۰۴ /۳۱۷هزارمیلیاردتومان در بازارسرمایه معامله شده است. اینتوزیع نشان میدهد بخش عمده جذب منابع از مسیر بازارسرمایه انجام شده و سهم آن نسبتبه سال قبل بهطور معناداری افزایش یافته است. در مجموع اعداد نشان میدهد بازار بدهی در۱۴۰۴ دیگر یکابزار حاشیهای برای تامین مالی نبوده بلکه بهیکی از پایههای اصلی مدیریت منابع دولت تبدیل شده است. حجم بالاتر عرضه، رشد قابل توجه معاملات و تغییر ترکیب خریداران همگی حکایت از آن دارد که دولت با اتکای بیشتری بهاین بازار وارد سال جاری شده است؛ حضوری که درصورت تداوم میتواند ساختار تامین مالی عمومی را بهشکل پایدارتری دگرگون کند.
