چرا بازار سهام اعتماد خود را از دست داد؟

علی نیکبخت، کارشناس اقتصاد کلان

در هر نظام اقتصادی بازار سرمایه نه صرفا ابزاری برای تامین مالی و مبادله ریسک بلکه نمادی از سطح اعتماد، شفافیت و عقلانیت حاکم بر تصمیم‌سازی‌های کلان اقتصادی است. هنگامی که این بازار در وضعیت شکننده قرار می‌گیرد، نمی‌توان تنها آن را به‌مثابه یک «شاخص ناپایدار» دید بلکه باید آن را نشانه‌ای دانست از اختلالاتی عمیق‌تر در بنیان‌های اقتصادی، سیاستگذاری و نظام نهادی. یادداشت پیش‌رو کوششی است برای تاملی ریشه‌ای بر وضعیت بازار سهام ایران، نگاهی از دریچه نظم خودانگیخته، ناکارآمدی دخالت‌های مکرر و ضرورت بازگشت به اصولی که تجربه و نظریه، هردو بر اعتبار آنها صحه گذاشته‌اند.

بازار سهام ایران همچنان در وضعیتی شکننده و ناپایدار قرار دارد. در چنین شرایطی نه‌تنها چشم‌انداز روشنی برای بهبود ترسیم نشده بلکه سیاستگذاری‌های کنونی نیز عموما فاقد انسجام، استمرار و اتکا به بنیان‌های نظری معتبر هستند. شاید از این منظر بتوان گفت بازار سرمایه، آینه‌ تمام‌نمای اقتصاد ایران است؛ اقتصادی که در طول سال‌های اخیر گرفتار انباشت ناترازی‌ها، ناپایداری‌ها و اختلالات ساختاری در بخش حقیقی شده است و اکنون صرفا انعکاس طبیعی آن در بازار دارایی‌ها را مشاهده می‌کنیم.

در شرایطی که نارسایی‌های عمیق در بخش انرژی، رکود ریسک‌های سیاسی و نااطمینانی‌های مزمن اقتصادی بر فضای کلی کشور سایه انداخته‌اند، نمی‌توان انتظار داشت که بازار سرمایه از این بستر بیرون بجهد و مستقل از آن به رشدی پایدار دست یابد اما سیاستگذار به‌جای مواجهه صادقانه با این مسائل بنیادین، همچنان به ابزارهایی روی می‌آورد که عمدتا رنگ‌وبویی مالی دارند؛ از مداخله مستقیم در خرید دارایی‌ها گرفته تا طرح‌هایی چون بیمه‌ سهام یا تزریق نقدینگی از طریق بانک‌ها و پایه‌ پولی. این اقدامات که عموما تحت عنوان «حمایت» معرفی می‌شوند، نه به ترمیم ساختارها می‌انجامند و نه به بازسازی اعتماد از دست‌ رفته. مساله اما فراتر از ناکارآمدی این سیاست‌هاست. آنچه باید مورد توجه قرار گیرد نگاه نادرستی بوده که در پس این مداخلات نهفته است. تصور اینکه می‌توان با اقدامات سطحی و دستکاری‌های کوتاه‌مدت، واقعیت‌های عینی بخش حقیقی اقتصاد را به تعویق انداخت یا پنهان کرد، در تضاد با یکی از اصول بنیادین نظم اقتصادی است: اینکه قیمت‌ها حامل اطلاعاتی پراکنده اما حیاتی هستند و هرگونه دستکاری مستمر در آنها تنها منجر به گمراهی عاملان اقتصادی می‌شود.

تجربه سال ۱۳۹۹ و رویدادهایی که تقریبا هر سال شاهد آن هستیم موید این حقیقت است که دخالت‌هایی مانند تعیین سقف دامنه نوسان، بیمه اسمی پرتفوی‌ها، یا مداخله دولت در سمت تقاضای بازار نه‌تنها به بازیابی اعتماد منجر نشدند بلکه رفتار فعالان بازار را به سمت نوسان‌گیری‌های هیجانی، شایعه‌محوری و گریز از تحلیل بنیادی سوق دادند. پیامد چنین روندی کاهش نقدشوندگی، فرار سرمایه از بازارهای مولد و دلسردی بلندمدت سرمایه‌گذاران خرد بوده است.

در پس این رفتارها نوعی بدفهمی از معنای «کارایی بازار» بین برخی فعالان بازار نهفته است. گویی از منظر آنان، کارا بودن بازار به معنای سبز بودن دائمی آن است. حال آنکه در یک بازار واقعا کارا، افت و خیز قیمت‌ها باید بازتاب مستقیم شرایط اقتصادی باشد حتی اگر این به معنای دوره‌هایی از افت پی‌درپی باشد. دستکاری‌های مداوم نه‌تنها روند اصلاح قیمت‌ها را به تعویق می‌اندازند بلکه خود به‌عنوان منبعی جدید از نااطمینانی، کارکرد بنیادین بازار به‌مثابه نظام سیگنال‌دهی را مختل می‌کنند.

پیامد طبیعی این وضعیت، تشدید نوسانات، بی‌اعتمادی مزمن و چرخش سرمایه‌ها به سمت بازارهای غیرمولد است. به‌بیان دیگر، دولت به‌جای ترمیم زمین بازی، خود بدل به بازیکنی با قدرت مطلق شده که قواعد را در میانه بازی تغییر می‌دهد.

این تجربه منحصر به ایران نیست. در بسیاری از کشورهای در حال توسعه نیز وسوسه مداخله دولت در بازارها وجود داشته اما تفاوت در آن است که در برخی از این کشورها، دولت‌ها با درک اهمیت اعتماد به جای مداخله مستقیم، مسیر ثبات مقررات، حمایت از حقوق مالکیت و شفافیت اطلاعاتی را برگزیده‌اند.

همه اینها در شرایطی رخ می‌دهد که جهان نیز با سطحی بی‌سابقه از نااطمینانی مواجه است. نااطمینانی نه صرفا در عرصه مالی بلکه در سطوح نهادی، ژئوپلیتیک و حتی شناختی. مرز میان ابزارهای سیاست پولی و اهداف سیاست مالی هر روز کمرنگ‌تر می‌شود. در اقتصادهایی چون ایالات‌متحده که ساختارهای حقوقی و نهادی‌شان همواره به‌عنوان نماد ثبات و عقلانیت اقتصادی شناخته می‌شد، اکنون دولت فدرال به‌طور فزاینده‌ای تلاش دارد عملکرد بانک مرکزی را در جهت اهداف کوتاه‌مدت خود شکل دهد.

دولت آمریکا تحت فشار الزامات سیاسی و مطالبات اجتماعی به‌دنبال آن است که فدرال‌رزرو را نه‌فقط به‌عنوان تنظیم‌گر چرخه پولی بلکه به‌عنوان بازیگر مکمل سیاست مالی برای تحریک بخش حقیقی اقتصاد تعریف کند. نتیجه آن است که استقلال سیاست پولی که یکی از دستاوردهای بزرگ قرن بیستم در مهار تورم و انتظارات ناپایدار بود، به‌تدریج در معرض تهدید قرار گرفته است. این پدیده در ظاهر شاید به سود مداخله‌گرایان باشد اما در بنیان خود، نظم بازار را به‌گونه‌ای تخریب می‌کند که پیامدهای آن تنها در بلندمدت آشکار می‌شود؛ زمانی که اعتماد به ثبات قاعده‌ها، جای خود را به گمانه‌زنی درباره تمایلات سیاستگذار خواهد داد.

در نتیجه این فضای متراکم از نااطمینانی حتی بزرگ‌ترین نهادهای مالی جهان نیز از ارائه پیش‌بینی‌های بلندمدت عقب‌نشینی کرده‌اند. نگاه‌ها کوتاه‌مدت، افق تحلیل محدود شده و سرمایه‌گذاری بلندمدت جای خود را به استراتژی‌های تاکتیکی و موقتی داده است. در جهانی که عدم قطعیت به امر عادی بدل شده، دانش اقتصاد به‌جای آنکه ابزار برنامه‌ریزی باشد، به ابزاری برای مدیریت اضطرار تقلیل یافته است.

همین امر اگر با مداخلات شتاب‌زده دولت‌ها در بازارهای مالی همراه شود، نظم درونی اقتصاد را بیش از پیش به مخاطره می‌اندازد. آنچه نظم خودجوش بازارها را از نظم تحمیلی سیاستگذار متمایز می‌سازد، ظرفیت آنها برای انطباق پیوسته با اطلاعات پراکنده و متغیر است. در مقابل تصمیمات دولتی که در غیاب مکانیسم قیمت‌گذاری واقعی اتخاذ می‌شوند نه‌تنها این اطلاعات را نادیده می‌گیرند بلکه پیامدهای ناخواسته و پیش‌بینی‌ناپذیری را به دنبال دارند که حتی سیاستگذار نیز از مهار آن ناتوان است.

بدین‌ترتیب در جهانی که از اساس در معرض تحولات سریع و برهم‌زننده قرار گرفته، ورود دولت‌ها به عرصه‌هایی که باید محل کشف آزادانه اطلاعات و سازوکارهای تعدیل بازار باشد نه‌تنها بر اطمینان فعالان اقتصادی نمی‌افزاید بلکه عمق و دامنه نااطمینانی را گسترش می‌دهد. در چنین شرایطی، بیش از هر زمان دیگری باید به اصولی بازگشت که آزمون تاریخ را پشت سر گذاشته‌اند: احترام به نظم خودانگیخته، پرهیز از مداخله مستقیم در سازوکار قیمت‌ها، حفظ استقلال نهادهای سیاستگذار و تمرکز بر ثبات مقررات به‌مثابه بستر اعتمادسازی.

این نه دعوتی به انفعال بلکه فراخوانی است برای نوعی «خویشتنداری سیاستگذارانه» یعنی آنجا که افق دید کوتاه است و نیروهای بازار هنوز امکان تعدیل دارند، بهتر است دولت عقب بایستد تا بازار با همه نوسانات و ناکامی‌های مقطعی‌اش راه خود را پیدا کند.

در نهایت تجربه ایران در مدیریت بازار سهام نمونه‌ای روشن از خطای شناختی سیاستگذاران و فعالانی است که نظم بازار را با فرمان‌پذیری اشتباه گرفته‌اند. این رویکرد نه‌تنها به بهبود پایداری بازار منجر نشده بلکه به‌واسطه اختلال در مکانیسم‌های کشف قیمت، تضعیف نهادهای واسط و بی‌ثباتی مقررات منجر به حل نشدن مشکلات شده است. نظم بازار در بنیاد خود محصول کنش‌های خودانگیخته میلیون‌ها فرد است که براساس انتظارات، اطلاعات و انگیزه‌های متکثر تصمیم می‌گیرند. دولت‌ها اگر می‌خواهند نقشی ایفا کنند باید بستر این تعامل را فراهم آورند نه اینکه خود بازیگر اصلی صحنه شوند. بازگشت به اصولی چون شفافیت، بی‌طرفی نهادی و پرهیز از مداخلات دستوری بیش از آنکه یک انتخاب نظری باشد ضرورتی عملی برای بقا و پایداری است. این یادآوری نه از سر خوش‌بینی که حاصل مرور یک تجربه پرهزینه است؛ تجربه‌ای که اگر به درستی تفسیر نشود، ممکن است بار دیگر با چهره‌ای متفاوت اما نتایجی مشابه تکرار شود.