نقدینگی در سایه تنش
احسان کشاورز- با انتشار آخرین آمارهای پولی بانک مرکزی در خردادماه هم اکنون تصویر سه ماه نخست ابتدای سال تقریبا تکمیل می‌شود.
آمارها برای سه‌ماهه نخست سال۱۴۰۴ نشان می‌دهد اقتصاد ایران در شرایطی حساس و پرالتهاب قرار دارد. درحالی‌که از یک‌سو جنگ در منطقه بر انتظارات تورمی و بازار ارز سایه افکنده، از سوی دیگر بدهی دولت، نیازهای مالی شبکه بانکی و تحولات ارزی، فشار مضاعفی بر بانک مرکزی وارد کرده است. با وجود این، اعداد و ارقام موجود نشان می‌دهد که بانک مرکزی توانسته در بحبوحه شرایط جنگی از بروز انفجار نقدینگی یا جهش‌های آشوبناک در متغیرهای پولی جلوگیری کند؛ هرچند مسیر آینده همچنان پرریسک و دشوار به نظر می‌رسد. در بهار۱۴۰۴، حجم نقدینگی در هر ماه به سطحی بالاتر رسید و نرخ رشد آن از محدوده‌های هدف‌گذاری‌شده فاصله گرفت.
بخشی از این افزایش ناشی از سیاست‌های مالی دولت بود: انتشار اوراق بدهی فراتر از سقف بودجه، خرید اوراق توسط بانک‌ها، استفاده از تنخواه‌گردان خزانه و کاهش سپرده‌های دولتی نزد بانک مرکزی. مجموعه این عوامل باعث شد نقدینگی در سه‌ماهه نخست بیش از ۸درصد افزایش یابد و نرخ رشد ۱۲ماهه آن به بالای ۳۲درصد برسد. اقلام ترازنامه‌ای بانک مرکزی هم تحت فشار قرار گرفتند: افزایش دارایی‌های خارجی ناشی از تحولات ارزی، رشد بدهی دولت و کاهش سپرده‌های دولتی در بانک مرکزی و در عین حال بالا رفتن اسکناس در دست اشخاص که بازتابی از تورم و نااطمینانی است.
مسیر صعودی نقدینگی در سه‌ماهه اول
در سه‌ماهه نخست سال۱۴۰۴، نقدینگی کشور همچنان در مسیر صعودی حرکت کرد و هر ماه به سطح جدیدی رسید. در فروردین‌ماه حجم نقدینگی به رقم ۶/۱۰۵۲۸۸هزار‌میلیارد ریال افزایش یافت که نسبت‌به پایان سال گذشته رشدی معادل ۶/۳درصد داشت. نرخ رشد دوازده‌ماهه نیز ۱/۳۲درصد گزارش شد که در مقایسه با فروردین سال۱۴۰۳ به میزان ۸دهم واحد‌درصد بیشتر بود. این ارقام نشان می‌دهد که فشارهای پولی از سال گذشته همچنان بر اقتصاد سایه انداخته است.
در اردیبهشتماه۱۴۰۴ روند صعودی شتاب بیشتری گرفت و حجم نقدینگی به ۶/۱۰۷۳۹۲هزار‌میلیارد ریال رسید. این عدد معادل ۶/۵درصد رشد نسبت‌به پایان۱۴۰۳ بود. نرخ رشد سالانه نقدینگی هم در این ماه ۱/۳۲درصد گزارش شد که نسبت‌به اردیبهشت سال قبل ۵/۶ واحد‌درصد افزایش را ثبت کرد. مجموعه‌ای از عوامل از جمله انتشار اوراق بدهی دولت بیش از سقف بودجه، خرید این اوراق توسط بانک‌ها، آزادسازی سپرده قانونی برای پرداخت وام ازدواج و فرزندآوری و همچنین افزایش ذخایر طلای بانک مرکزی باعث شد که نقدینگی از مسیر هدف‌گذاری‌شده فاصله بگیرد و آثار آن در دو ماه ابتدایی سال‌جاری نیز دیده شود. در خردادماه رشد نقدینگی باز هم ادامه یافت و رقم آن به ۹/۱۱۰۵۸۷هزار‌میلیارد ریال رسید. این مقدار نشان‌دهنده رشد ۸/۸درصدی نسبت‌به پایان سال گذشته است. نرخ رشد دوازده‌ماهه نقدینگی در خرداد ۴/۳۲درصد اعلام شد که ۶/۵واحد‌درصد بالاتر از خرداد۱۴۰۳ بود. افزون بر عوامل گذشته، استفاده دولت از تنخواه‌گردان خزانه طبق قانون بودجه۱۴۰۴ نیز نقش قابل‌توجهی در افزایش نقدینگی سه‌ماهه نخست سال داشت و سهمی بیش از ۲۰درصدی در این رشد ایفا کرد. برآیند سه‌ماهه اول سال‌جاری نشان می‌دهد نقدینگی در سطحی بالاتر از سال قبل تثبیت شده و نرخ‌های رشد ماهانه آن از محدوده‌های هدف‌گذاری‌شده فراتر رفته است. در شرایطی که کنترل تورم به یکی از مهم‌ترین اولویت‌های اقتصادی تبدیل شده، استمرار رشد سریع نقدینگی می‌تواند چالش‌های تازه‌ای برای سیاستگذار پولی ایجاد کند.
رشد پرشتاب بهاری پایه پولی
پایه پولی به‌عنوان یکی از متغیرهای کلیدی در اقتصاد ایران، در سه‌ماهه نخست سال۱۴۰۴ روندی صعودی را تجربه کرد. در فروردین‌ماه پایه پولی به رقم ۱/۱۳۶۳۹هزار‌میلیارد ریال رسید که رشد ۳/۰درصدی نسبت به پایان سال گذشته داشت. نرخ رشد دوازده‌ماهه پایه پولی نیز ۹/۲۵درصد گزارش شد که نسبت‌به فروردین۱۴۰۳ حدود ۳واحد‌درصد افزایش نشان می‌دهد. بررسی عوامل اثرگذار نشان می‌دهد مهم‌ترین محرک رشد پایه پولی در این ماه، افزایش خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی بود که با سهمی معادل ۴/۸واحد‌درصد اثر فزاینده‌ای بر پایه پولی گذاشت. در کنار آن، رشد خالص دارایی‌های خارجی بانک‌مرکزی نیز سهمی ۸/۶واحد‌درصدی داشت. در مقابل کاهش مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها و تغییرات منفی در سایر اقلام ترازنامه بانک مرکزی، اثر کاهنده‌ای بر رشد پایه پولی گذاشتند. در اردیبهشتماه۱۴۰۴، پایه پولی جهش بیشتری را ثبت کرد و به ۲/۱۴۲۵۱هزار‌میلیارد ریال رسید که رشدی معادل ۸/۴درصد نسبت‌به پایان سال گذشته داشت. نرخ رشد دوازده‌ماهه پایه پولی نیز به ۱/۳۰درصد افزایش یافت؛ رقمی که نسبت‌به اردیبهشت۱۴۰۳ حدود ۸/۸واحد‌درصد بالاتر بود. مهم‌ترین عامل این افزایش، رشد خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی بود که سهمی ۶/۹واحد‌درصدی در رشد پایه پولی ایفا کرد. در همین حال، خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی نیز با سهمی ۸/۸واحد‌درصد به این روند کمک کرد. همچنین خالص سایر اقلام بانک مرکزی با سهمی ۱/۸ واحد درصد، عامل افزاینده دیگری بود. تنها عامل کاهنده در این ماه، کاهش مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها بود که اثر منفی ۷/۲۱واحد‌درصدی بر پایه پولی گذاشت. روند صعودی در خردادماه نیز ادامه یافت و پایه پولی به ۴/۱۴۴۴۴هزار‌میلیارد ریال رسید. این رقم نشان‌دهنده رشد ۳/۶درصدی نسبت‌به پایان سال۱۴۰۳ است. نرخ رشد ۱۲ماهه پایه پولی در خردادماه ۶/۲۹درصد گزارش شد که نسبت به خرداد۱۴۰۳ حدود ۲/۶واحد‌درصد بیشتر بود. بررسی اجزای اثرگذار نشان می‌دهد خالص بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی با سهمی ۵/۱۸واحد درصد، اصلی‌ترین محرک افزایش پایه پولی در سه‌ماهه نخست سال بود. خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی نیز سهمی ۵/۱۲واحد‌درصدی در رشد پایه پولی داشت و خالص سایر اقلام بانک مرکزی نیز اثر افزاینده‌ای معادل ۶/۷ واحد‌درصد بر جای گذاشت. در مقابل مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها تنها عامل کاهنده بود که با سهمی منفی ۳/۳۲واحد‌درصد مانع رشد بیشتر پایه پولی شد. تغییرات پایه پولی در بهار۱۴۰۴ نشان می‌دهد که رشد این متغیر عمدتا تحت‌تاثیر بدهی دولت و تحولات ترازنامه‌ای بانک مرکزی قرار داشته است. افزایش قابل‌توجه پایه پولی در سه‌ماهه نخست، ضمن آنکه انعکاسی از فشارهای مالی دولت بر نظام بانکی است، می‌تواند در ادامه سال با افزایش نقدینگی و تقویت فشارهای تورمی همراه شود بنابراین مهار این روند و مدیریت دقیق منابع، یکی از مهم‌ترین چالش‌های سیاستگذار پولی در ماه‌های پیش‌رو خواهد بود.
بهار پرتنش اقلام ترازنامه‌ای
اعداد و ارقام سه‌ماهه نخست سال‌جاری نشان می‌دهد اقلام ترازنامه‌ای بانک مرکزی نه‌تنها آرام نگرفته‌اند بلکه زیر فشار ترکیبی از بدهی دولت و تحولات ارزی قرار گرفته‌اند؛ ترکیبی که به رشد بیشتر پایه پولی و نقدینگی منجر شده است.
در فروردین دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به ۸/۱۰۲۹۶هزار‌میلیارد ریال رسید که نسبت‌به اسفند۱۴۰۳ حدود ۷/۵درصد افزایش داشت. بدهی بخش دولتی نیز با رشد ۷/۰درصدی به ۷/۶۵۸۷هزار‌میلیارد ریال رسید. در همین حال بدهی بانک‌ها ۸/۱۰درصد کاهش یافت و به ۶/۱۰۴۳۳هزار‌میلیارد ریال رسید.
سایر دارایی‌ها هم رشد ۴/۳درصدی را ثبت کردند. در اردیبهشت دارایی‌های خارجی با رشد ۸/۳درصدی به ۵/۳۵۰۰۹هزار‌میلیارد ریال رسید. اسکناس و مسکوک اما با افت نزدیک به ۱۰درصدی به ۱۰۱هزار‌میلیارد ریال کاهش یافت. بدهی بخش دولتی کمی تعدیل شد و به ۵/۶۷۴۶هزار‌میلیارد ریال رسید.
بدهی بانک‌ها روند نزولی داشت و با کاهش ۲/۲۵درصدی به ۷/۸۷۴۷هزار‌میلیارد ریال رسید. سایر دارایی‌ها نیز به ۴/۵۶۲۵هزار‌میلیارد ریال افزایش یافتند که بیانگر رشد ۵/۷درصدی بود. در خرداد، دارایی‌های خارجی جهش بیشتری داشتند و با رشد ۵/۵درصدی به ۱/۳۵۵۷۱هزار‌میلیارد ریال رسیدند.
بدهی بخش دولتی هم به شکل معناداری افزایش یافت و با رشد ۱/۱۵درصدی به ۳/۷۸۳۰هزار‌میلیارد ریال رسید. بخش عمده این رشد ناشی از بدهی مستقیم دولت بود که در خردادماه ۱/۱۹درصد بالا رفت. در مقابل بدهی بانک‌ها بار دیگر کاهش یافت و با افت ۵/۳۷درصدی به ۶/۷۳۱۴هزار‌میلیارد ریال رسید. سایر دارایی‌ها هم رشد ۵/۶درصدی داشتند و به ۷/۵۵۶۹هزار‌میلیارد ریال رسیدند.
بررسی ترازنامه بانک مرکزی در بهار۱۴۰۴ نشان می‌دهد که روندهای اصلی در سمت دارایی‌ها بیش از هرچیز انعکاسی از شرایط اقتصاد کلان کشور است. رشد دارایی‌های خارجی در ظاهر یک عامل مثبت و پشتوانه‌ای برای بانک مرکزی محسوب می‌شود اما این افزایش تا حدی ناشی از تغییرات نرخ ارز و فشارهای ناشی از جنگ و تحریم است که بر ذخایر ارزی و طلای بانک مرکزی اثر گذاشته است.
از سوی دیگر افزایش بدهی بخش دولتی به بانک مرکزی نشان‌دهنده تنگنای مالی شدید دولت و اتکای بیشتر آن به منابع بانک مرکزی است؛ عاملی که مستقیم‌ترین تاثیر را بر رشد پایه پولی و تورم دارد.
در مقابل کاهش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی می‌تواند نشانه‌ای از بازپرداخت بخشی از تعهدات یا اتکای بیشتر شبکه بانکی به منابع داخلی خود باشد اما وزن این عامل کاهنده در برابر فشار بدهی دولت بسیار محدود است.
بنابراین ترکیب ترازنامه در بهار۱۴۰۴ بیش از آنکه نشان‌دهنده تعادل باشد، بازتابی از فشار مالی دولت و تغییرات بیرونی اقتصاد است. این وضعیت اگر مدیریت نشود، می‌تواند موجب تداوم رشد پایه پولی و افزایش نقدینگی در نیمه دوم سال شود و کنترل تورم را دشوارتر کند.
فرار سپرده‌های دولت از بانک مرکزی
در فروردین حجم اسکناس و مسکوک در گردش در سطح ۸/۲۳۸۱هزار‌میلیارد ریال ثابت ماند. از این میزان، ۷/۱۹۱۴هزار‌میلیارد ریال در دست اشخاص بود که ۹/۶درصد افزایش یافت و اسکناس نزد بانک‌ها با رشد ۲/۳درصدی به ۱/۴۱۲هزار‌میلیارد ریال رسید. سپرده بانک‌ها و موسسات اعتباری تقریبا ثابت بود (۶/۱۲۱۱۶هزار‌میلیارد ریال) که بیشتر آن سپرده‌های قانونی را شامل می‌شد. همچنین سپرده‌های دیداری در سطح بسیار پایین ۸/۷۷هزار‌میلیارد ریال باقی ماند.
سپرده‌های بخش دولتی نیز با کاهش ۴/۱۴درصدی به ۱/۸۸۵۶هزار‌میلیارد ریال رسید؛ کاهشی که خود را در رشد بدهی دولت به بانک مرکزی و افزایش پایه پولی نشان داد.
در اردیبهشت اسکناس و مسکوک با افت جزئی ۳/۰درصدی به ۲/۲۲۹۷هزار‌میلیارد ریال رسید. اسکناس در دست اشخاص اندکی افزایش یافت (۶/۱۸۱۸هزار‌میلیاردریال) ولی نزد بانک مرکزی ۹/۹درصد کاهش یافت. سپرده بانک‌ها رشد ۷/۵درصدی داشت و به ۱۲۰۵۵هزار‌میلیارد ریال رسید که عمدتا ناشی از افزایش سپرده‌های قانونی بود.
سپرده دیداری بانک‌ها تقریبا به رقم ۴/۰هزار‌میلیارد ریال رسید. سپرده‌های بخش دولتی نیز همچنان کاهشی بود و با افت ۲/۱۳درصدی به ۴/۸۹۸۱هزار‌میلیارد ریال رسید.
در خردادماه نیز اسکناس و مسکوک رشد ۴/۳درصدی داشت و به ۸/۲۳۸۱هزار‌میلیارد ریال رسید. اسکناس در دست اشخاص ۹/۶درصد افزایش یافت (۷/۱۹۱۴هزار‌میلیارد ریال) و نزد بانک‌ها هم ۲/۳درصد بالا رفت اما نزد بانک مرکزی ۸/۵۱درصد کاهش یافت.
سپرده بانک‌ها و موسسات اعتباری رشد ۳/۶درصدی را تجربه کرد و به ۶/۱۲۱۱۶هزار‌میلیارد ریال رسید که سهم اصلی آن سپرده‌های قانونی بود (۸/۱۲۰۳۸هزار‌میلیارد ریال). سپرده‌های دیداری پس از دو ماه افت، در خرداد افزایش یافت و به ۸/۷۷هزار‌میلیارد ریال رسید. در مقابل سپرده‌های دولتی کاهش بیشتری داشت و با افت ۴/۱۴درصدی به ۱/۸۸۵۶هزار‌میلیارد ریال رسید.
سمت بدهی‌های بانک مرکزی در سه‌ماهه نخست۱۴۰۴ عمدتا تحت‌تاثیر سه روند کلیدی قرار داشت: افزایش اسکناس و مسکوک در دست اشخاص، کاهش مداوم سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی و رشد سپرده‌های قانونی بانک‌ها. رشد اسکناس و مسکوک به معنای افزایش تقاضای نقد در جامعه است.
هنگامی‌که حجم اسکناس در دست مردم بالا می‌رود، معمولا نشانه‌ای از چند عامل است: یا تورم و نااطمینانی موجب می‌شود خانوارها و بنگاه‌ها ترجیح دهند بخشی از دارایی‌های خود را به‌صورت نقد نگهداری کنند، یا فشار تقاضا برای مبادلات روزمره بالا رفته است.
در مجموع این سه روند باعث شده‌اند سمت بدهی‌های بانک مرکزی در بهار۱۴۰۴ بیش از آنکه نشانه‌ای از ثبات باشد، بازتابی از فشارهای تورمی و مالی دولت باشد.
افزایش اسکناس در دست مردم حکایت از نااطمینانی و تورم دارد، کاهش سپرده‌های دولت نشانه تشدید کسری بودجه و اتکای مستقیم به منابع بانک مرکزی است و رشد سپرده‌های قانونی بیانگر سخت‌تر شدن فضای تامین مالی برای بانک‌هاست. تداوم این وضعیت، کنترل تورم و مدیریت نقدینگی را به یکی از چالش‌های جدی سیاستگذار پولی در ماه‌های آینده بدل می‌‌کند.
