نرخ سود زیر تیغ ناترازی!
محمد اصغرزاده‌مرغملکی- درحالی‌که انتظار می‌رود با کاهش نرخ تورم، نرخ سود نیز در اقتصاد ایران روندی نزولی در پیش بگیرد اما داده‌ها چیز دیگری می‌گویند. نرخ سود در بازار پول همچنان بالاست، نرخ بازده اوراق دولتی روند نزولی مشخصی ندارد و تسهیلات بانکی نیز با نرخ‌هایی به‌مراتب بالاتر از نرخ هدف بانک مرکزی پرداخت می‌شوند. این پرسش اساسی مطرح است: چرا نرخ سود پایین نمی‌آید؟ و آیا بانک مرکزی، برخلاف تصور عمومی، در مهار نرخ سود ناتوان است؟
پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی تحلیلی با عنوان «عوامل بنیادی بالابودن نرخ سود» تلاش کرده به این پرسش‌ها پاسخ دهد. پاسخ‌ها ساده نیستند: نرخ سود، نه بر اثر یک عامل بلکه تحت‌تاثیر مجموعه‌ای از متغیرهای عمیق و ساختاری در سطوح تورمی، مالی، سیاسی و سیاستگذاری باقی مانده است. در ادامه پنج قفل بر پای نرخ سود تشریح شده است:
۱- تورم انتظاری؛ انتظاراتی که دست از سر بازار برنمی‌دارند
نخستین و شاید مهم‌ترین عاملی که نرخ سود را در اقتصاد ایران بالا نگه داشته، تورم انتظاری مزمن و تثبیت‌شده در ذهن فعالان اقتصادی است؛ تورمی که نه‌تنها به روند فعلی قیمت‌ها بلکه به تجربه‌های چند سال اخیر گره خورده است. طبق نظریه معروف فیشر، نرخ بهره اسمی ترکیب نرخ بهره واقعی و تورم مورد انتظار است. به‌عبارت ساده‌تر، وقتی مردم انتظار دارند که قیمت‌ها همچنان بالا برود، نرخ سود هم به‌ناچار بالا می‌ماند. از سال۱۳۹۷ به بعد، اقتصاد ایران چندین شوک تورمی جدی را تجربه کرده که تازه‌ترین آنها مربوط به دوره ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۲ است.
در این سال‌ها، نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه حتی به ۵۰درصد هم رسید و در اسفند۱۴۰۳ نیز همچنان در محدوده ۲۷ تا ۳۰درصد در نوسان بود. این در حالی است که نرخ بازده اوراق بدهی دولت در بازار ثانویه که معمولا شاخصی نزدیک به نرخ سود بدون ریسک تلقی می‌شود، در همین بازه حول ۲۴درصد تثبیت شده است. مقایسه تاریخی نیز این وضعیت را تایید می‌کند: داده‌های گزارش نشان می‌دهد که در دهه۱۹۷۰ میلادی در آمریکا نیز، درست زمانی‌که تورم انتظاری بالا رفت، نرخ بازده اوراق دولتی ده‌ساله نیز به‌تدریج افزایش یافت و رابطه‌ای مستقیم میان این دو متغیر شکل گرفت. در ایران نیز همین روند تکرار شده است. تورم بالا در سال‌های اخیر، حتی با کاهش موقتی در برخی سال‌ها (مثلا سال۱۴۰۰)، نتوانسته انتظارات تورمی را متعادل کند.
فعالان بازار به تجربه آموخته‌اند که فروکش موقتی تورم، به‌معنای پایان آن نیست. همین تداوم ذهنی، باعث شده که نرخ‌های سود بانکی، چه در بازار بین‌بانکی، چه در بازار اوراق و چه در نرخ سود سپرده‌ها، حاضر به کاهش نباشند. به‌عبارت دیگر، بازار هنوز به ثبات تورمی باور ندارد و تا زمانی که این ذهنیت اصلاح نشود، هیچ ابزاری از سوی بانک مرکزی به‌تنهایی قادر به کاهش پایدار نرخ سود نخواهد بود.
۲- ریسک عمومی؛ بازارِ بی‌اعتماد و نرخ سود بالا
نظام بانکی ایران با چالش انباشت ریسک در ترازنامه‌ها مواجه است؛ از ناترازی دارایی و بدهی گرفته تا مطالبات مشکوک‌الوصول و ضعف در کفایت سرمایه. این وضعیت، همراه با فضای سیاسی بی‌ثبات و ابهام در سیاستگذاری اقتصادی، منجربه افزایش بی‌اعتمادی در بازار شده است.
به‌عنوان نمونه، داده‌های آبان۱۳۹۴ تا خرداد۱۳۹۹ نشان می‌دهد که حتی در دوره‌هایی که تورم افت کرده بود، نرخ سود بازار بین‌بانکی همچنان بالای ۱۸درصد باقی ماند چون ریسک نکول و ناتوانی بازپرداخت وام‌ها بالا بود. در پایان۱۴۰۳ هم نرخ سود بین‌بانکی به سقف کریدور اعلامی بانک مرکزی چسبید؛ نشانه‌ای از آنکه بازار پول به‌شدت در برابر کاهش نرخ مقاومت می‌کند، مگر آنکه ریسک کاهش یابد و اعتماد به نظام بانکی بازگردد.
۳- نیاز مالی دولت؛ دخالت سنگین در بازار پول
یکی دیگر از عوامل کلیدی، افزایش تقاضای دولت برای منابع مالی است. دولت برای پوشش کسری بودجه خود، به انتشار اوراق بدهی و همچنین تحمیل تکالیف اعتباری به بانک‌ها روی آورده. این سیاست، منابع بانکی را محدود کرده و باعث فشار بر نرخ‌های بهره شده است. طبق داده‌های رسمی، رشد بدهی دولت در آبان۱۴۰۳ نسبت‌به سال قبل ۴۹درصد گزارش شده، درحالی‌که رشد بدهی بخش غیردولتی تنها ۶/۲۸درصد بوده است. افزایش دستور خرج از سوی دولت و مجلس نیز باعث شده فشار بر شبکه بانکی به‌شدت افزایش یابد.
۴- سیاست کنترل ترازنامه؛ داروی تلخ بانک مرکزی
چهارمین عامل بالا ماندن نرخ سود، سیاست انقباضی بانک مرکزی در کنترل رشد ترازنامه بانک‌هاست. از اواخر سال۱۴۰۱، بانک مرکزی برای مهار تورم، سیاست سخت‌گیرانه‌ای را در پیش گرفت که طی آن بانک‌ها موظف شدند رشد ترازنامه خود را محدود نگه دارند. این سیاست اگرچه باعث شد رشد نقدینگی از حدود ۳۹درصد در سال۱۴۰۰ به ۳/۲۴درصد در پایان سال۱۴۰۲ کاهش یابد اما در عمل موجب تنگنای اعتباری و تشدید رقابت میان بانک‌ها برای جذب منابع شد. در چنین شرایطی، بانک‌ها برای حفظ سهم خود در بازار، نرخ سود سپرده‌ها را افزایش دادند. از طرف دیگر، محدودیت در اعطای تسهیلات باعث شد بنگاه‌های اقتصادی برای جذب منابع، ناچار به پذیرش نرخ‌های بهره بالاتر شوند. به‌عبارت ساده‌تر، سیاست کنترل ترازنامه گرچه برای مهار تورم مفید بوده اما به یکی از محرک‌های رشد نرخ سود بانکی و بین‌بانکی تبدیل شده است.
۵- پایه پولی و ذخایر؛ سیاست پولی در دوراهی
افزایش پایه پولی از محل دارایی‌های خارجی، بدون تامین ذخایر کافی برای بانک‌ها، باعث شده نرخ بهره در بازار بین‌بانکی افزایش یابد. بانک‌ها برای تامین ذخایر، به‌سمت بازارهای شبانه و بین‌بانکی هجوم می‌برند و این تقاضای فشرده، نرخ سود را بالا نگه می‌دارد.
در بهمن۱۴۰۳، رشد پایه پولی ۸/۲۷درصد بوده است. با وجود کنترل رشد نقدینگی، نوع تامین این رشد- از طریق ذخایر غیرقرضی- به افزایش فشار بر بازار پول دامن زده و بانک‌ها را وادار به افزایش نرخ سود سپرده‌ها کرده است.
چه باید کرد!
گزارش پژوهشکده پولی و بانکی نشان می‌دهد که کاهش نرخ سود در اقتصاد ایران، مستلزم مجموعه‌ای از اصلاحات ساختاری است؛ از مهار تورم انتظاری گرفته تا کاهش ریسک نظام بانکی و محدود کردن دخالت دولت در بازار پول. به‌عبارت دیگر، بانک مرکزی تنها نیست اما تنها گذاشته شده است. اگر سیاستگذار بخواهد نرخ سود را کاهش دهد، باید به موازات آن، نیاز مالی دولت، فشارهای تکلیفی و بی‌اعتمادی ساختاری در اقتصاد نیز مهار شود. در غیر این صورت، هر کاهش دستوری نرخ سود، یا بی‌اثر خواهد بود، یا تورم‌زا.
