شمشیر ۲لبه؛ معمای پول در عصر تورم

جهان صنعت – دوشنبه گذشته جروم پاول، رییس فدرال‌رزرو آمریکا در کنفرانس خبری پس از نشست دوروزه تنها با دوکلمه «نیاز به‌صبر» بازارهای وال‌استریت را تکان داد. شاخص‌ها قرمزپوش شدند و طلا یک‌درصد بالا پرید. سه‌شنبه اما در تهران خبری از واکنش به‌اظهارات رییس‌کل بانک مرکزی نبود چراکه او سخنی از نرخ بهره نگفته بوده از تزریق ارز گفته بود. این دوتصویر روایتی متفاوت از دو جهان متفاوت در سیاست پولی است. جهانی که در آن بانک‌های مرکزی مدرن با ابزارهایی مانند نرخ بهره، عملیات بازار باز و هدایت انتظارات تورم را هدف می‌گیرند و جهانی دیگر که در آن سیاستگذار پولی بیش از آنکه به‌فکر کنترل تورم باشد درگیر تامین ارز و مدیریت نقدینگی برای جلوگیری از جهش‌های ناگهانی است. گزارش پیش‌رو روایتی است از دگردیسی سیاست پولی از نسخه کلاسیک تا مدرن ابزارهای نوین آن و تحلیلی بر جایگاه اقتصاد ایران در این‌نقشه پیچیده.

از طلا تا توئیت؛ دگردیسی سیاست پولی

سیاست پولی در یک قرن اخیر شاید بیشتر از هر ابزار اقتصادی دیگری دچار تحول و دگردیسی شده است. روزگاری نه‌چندان دور پشتوانه اسکناس‌ها طلا بود و بانک مرکزی بازیگر اصلی ماجرا نبود بلکه ناظری بر ذخایر طلای کشور بود. با فروپاشی سیستم برتون وودز در دهه۱۹۷۰ عصری جدید آغاز شد؛ عصری که در آن پول بی‌پشتوانه فلز گرانبها تنها با «اعتماد» به‌بانک مرکزی معنا می‌یافت. از آن زمان تاکنون سیاست پولی از یک «هنر» به‌یک «علم» و سپس به‌یک «ابزار ارتباطی» تبدیل شده است. در مدل کلاسیک بانک مرکزی تنها چند ابزار محدود در اختیار داشت: نرخ تنزیل مجدد، نرخ ذخیره قانونی و گاهی دخالت در بازار ارز اما امروزه جعبه‌ابزار بانک‌های مرکزی مدرن آنقدر متنوع شده که گاهی خود سیاستگذاران نیز در انتخاب بهینه دچار تردید می‌شوند. از عملیات بازار باز و اوراق‌قرضه گرفته تا تسهیل کمی و حتی سیگنال‌دهی از طریق شبکه‌های اجتماعی. جروم پاول با یک توئیت می‌تواند بازارها را آشفته کند و جتی رییس بانک اروپا یا هر رییس بانک مرکزی دیگری با یک کنفرانس خبری می‌تواند نرخ بهره یورو را بدون تغییر دادن آن کاهش دهد! در این میان آنچه بیش از ابزارها اهمیت یافته «استقلال بانک مرکزی» است. تجربه کشورهای موفق نشان داده که هرجا بانک مرکزی از قدرت سیاسی مستقل بوده، تورم مهار و اعتبار پول ملی حفظ شده است اما این استقلال در کشورهای در حال توسعه و ازجمله ایران همواره با چالش‌های جدی مواجه بوده است. در ایران بانک مرکزی نه‌تنها در تعیین نرخ بهره مستقل نیست که در تامین کسری بودجه دولت نیز گاهی نقشی اجباری ایفا می‌کند. اینجاست که شکاف میان «سیاست پولی مدرن» و «واقعیت اقتصاد ایران» عمیق‌تر می‌شود.

نرخ بهره؛ ترمز یا شتاب‌دهنده تورم

مهم‌ترین و شناخته‌شده‌ترین ابزار سیاست پولی در جهان نرخ بهره است. در همه کتاب‌های درسی رابطه نرخ بهره و تورم به‌این صورت تعریف می‌شود: بانک مرکزی برای کنترل تورم نرخ بهره را افزایش می‌دهد تا هزینه استقراض بالا رود، تقاضا کاهش یابد و درنهایت تورم مهار شود اما این معادله ساده در دنیای واقعی و به‌ویژه در اقتصادهای با ساختار نهادی ضعیف پیچیدگی‌های خاص خود را دارد. فدرال‌رزو آمریکا در دوسال اخیر نرخ بهره را ۱۱بار افزایش داد و تورم را از اوج ۷‌درصدی به‌۳‌درصد رساند. بانک مرکزی اروپا نیز همین مسیر را طی کرد اما در اقتصاد ایران نرخ بهره مدت‌هاست که به‌یک «متغیر مرده» تبدیل شده است. اول اینکه به این‌دلیل که تورم مزمن بالای ۴۰ درصد نرخ سود اسمی ۲۰ تا ۲۵‌درصدی نه‌تنها واقعی نبوده که منفی است. یعنی سپرده‌گذار در بانک در پایان سال قدرت خرید کمتری نسبت به‌ابتدای سال دارد. دوم اینکه در اقتصاد ایران بازار غیررسمی پول با نرخ‌های بسیار بالاتر عملا کارایی نرخ سود بانکی را از بین برده است اما شاید مهم‌تر از اینها «سرکوب مالی» باشد. دولت برای تامین کسری بودجه بانک‌ها را مجبور به‌خرید اوراق با نرخ سود پایین می‌کند. این‌اوراق در بازار ثانویه با قیمت کمتر معامله می‌شوند و عملا نرخ بهره موثر را تغییر می‌دهند. درچنین‌شرایطی نرخ بهره رسمی دیگر یک «ابزار سیاستی» نبوده بلکه یک‌«نماد» است؛ نمادی از فاصله عمیق میان تئوری و عمل در سیاست پولی ایران. بانک مرکزی اگر بخواهد نرخ بهره را به‌سطحی برساند که واقعی باشد باید نرخ سود بانکی را به‌بالای ۴۰‌درصد افزایش دهد؛ تصمیمی که ورشکستگی زنجیره‌ای بنگاه‌ها و بانک‌ها را به‌دنبال خواهد داشت.

عملیات بازار باز؛ پنجره جدید یا بازی قدیمی

عملیات بازار باز مدرن‌ترین و پرکاربردترین ابزار بانک‌های مرکزی در جهان است. در این روش بانک مرکزی با خرید و فروش اوراق بهادار در بازار نقدینگی را مدیریت کرده و نرخ سود بین‌بانکی را در محدوده هدف خود نگه می‌دارد. اگر بانک مرکزی بخواهد نقدینگی را کاهش دهد اوراق می‌فروشد و پول را از بازار جمع می‌کندو اگر بخواهد نقدینگی افزایش یابد اوراق می‌خرد و پول تزریق می‌کند. در ایران عملیات بازار باز رسما از سال۱۳۹۸ آغاز شد. بانک مرکزی با انتشار اوراق و انجام توافق‌های بازخرید تلاش کرد تا نرخ سود بین‌بانکی را هدف‌گذاری و مدیریت کند اما اجرای این ابزار مدرن در ساختار اقتصاد ایران با چالش‌های جدی مواجه شده است. اولین چالش عمق اندک بازار بدهی است. حجم اوراق قابل معامله آنقدر نیست که بانک مرکزی بتواند با خرید و فروش آنها نقدینگی را به‌طور موثر مدیریت کند. دومین چالش «تضاد منافع» بین بانک مرکزی و دولت است. دولت به‌عنوان ناشر اصلی اوراق علاقه‌مند به‌فروش اوراق با نرخ سود پایین است درحالی‌که بانک مرکزی برای کنترل تورم ممکن است خواهان نرخ‌های بالاتر باشد. سومین چالش نبود بازار بین‌بانکی واقعی و شفاف است. بسیاری از معاملات بین‌بانکی در ایران هنوز به‌صورت سنتی و براساس روابط شخصی انجام می‌شود و نه براساس نرخ‌های رقابتی. با این حال عملیات بازار باز حداقل یک مزیت مهم برای اقتصاد ایران داشته است: شفافیت بیشتر در سیاست پولی و ایجاد یک‌کریدور نرخ سود که تاحدودی انتظارات را مدیریت می‌کند.

ایران در آینه سیاست پولی مدرن

پس از مرور ابزارها و تحولات سیاست پولی مدرن پرسش اساسی این است: اقتصاد ایران در این نقشه پیچیده چه جایگاهی دارد؟ پاسخ چندان خوشایند نیست. ایران در بسیاری از شاخص‌های سیاست پولی مدرن نه در زمره کشورهای موفق که در میان کشورهای دارای «شکاف ساختاری» عمیق قرار می‌گیرد. اولین و مهم‌ترین شکاف «عدم استقلال بانک مرکزی» است. تازمانی‌که بانک مرکزی نتواند بدون ملاحظات سیاسی و بودجه‌ای سیاست پولی را اجرا کند، ابزارهای مدرن نیز کارایی چندانی نخواهند داشت. دومین شکاف «نرخ بهره سرکوب‌شده» است. در شرایطی که نرخ تورم بالای ۳۰‌درصد است و نرخ سود اسمی ۲۳درصد نه سپرده‌گذاران رغبت به‌سپرده‌گذاری بلندمدت دارند و نه سیاستگذار می‌تواند از این اهرم برای کنترل تقاضا استفاده کند. سومین شکاف «ضعف بازار بدهی» است. عملیات بازار باز وقتی موثر است که بازار بدهی عمیق و نقدشونده باشد اما در ایران بازار اوراق هنوز در مراحل اولیه توسعه است و تحت تاثیر مستقیم تصمیمات بودجه‌ای دولت قرار دارد. چهارمین‌شکاف «ناترازی سیستم بانکی» است. بانک‌های ایرانی با انباشت مطالبات معوق دارایی‌های منجمد و کسری منابع مواجه هستند. درچنین‌شرایطی هرگونه سیاست انقباضی پولی می‌تواند به‌بحران در سیستم بانکی منجر شود. بانک مرکزی عملا میان دوآتش سوزان گرفتار شده است: از یک‌سو باید تورم را مهار و از سوی دیگر باید از فروپاشی بانک‌ها جلوگیری کند. در این میان آنچه بیش از همه آسیب می‌بیند «اعتبار» سیاست پولی است. تازمانی‌که این چالش‌های ساختاری حل نشوند ابزارهای مدرن سیاست پولی در ایران بیش از آنکه راهگشا باشند به‌نمادی از فاصله عمیق با استانداردهای جهانی تبدیل خواهند شد. شاید اولین گام برای برون‌رفت از این وضعیت پذیرش این واقعیت تلخ باشد که سیاست پولی مدرن بدون نهادهای مدرن فقط یک‌بازی زبانی است.