سیاست پولی و بازی پنهان در بازارها
جهان صنعت- در دنیای امروز، شاید کمتر سیاستی به اندازه سیاست پولی بتواند بی‌صدا، اما تاثیرگذار، نبض اقتصاد را در دست گیرد. اگرچه تعیین نرخ سود بانکی یا مدیریت پایه پولی تصمیماتی به ظاهر فنی و تخصصی به نظر می‌رسند اما بازتاب آنها را می‌توان در رفتار روزانه بازارها، از بورس و ارز تا مسکن و کالا، مشاهده کرد. بانک‌های مرکزی با ابزارهای سیاست پولی، مانند نرخ بهره، عملیات بازار باز یا ذخایر قانونی، عملا نقشه مسیر حرکت نقدینگی در اقتصاد را طراحی می‌کنند و در لحظاتی حساس، سکاندار اصلی جریان پولی و تورم می‌شوند. در ایران این نقش در سال‌های اخیر برجسته‌تر شده است، نه‌تنها به دلیل چالش‌های تورمی، بلکه به سبب پیوند عمیق میان سیاست‌های پولی و وضعیت بازارهای دارایی. نرخ سود بانکی به عنوان یکی از پرچالش‌ترین متغیرها، بارها میدان مناقشه، میان سیاستگذاران، فعالان بازار سرمایه و سپرده‌گذاران بوده است. هر درصد تغییر در این نرخ، می‌تواند جهت حرکت نقدینگی را از بازار پول به بازار سرمایه یا بالعکس تغییر دهد. همزمان تجربه سایر کشورها در کنترل تورم، ثبات نرخ ارز یا حتی تحریک رشد اقتصادی از طریق سیاست پولی، تصویری روشن‌تر از نقش این سیاست در تنظیم رفتار اقتصادی ترسیم می‌کند. بررسی نحوه اتخاذ تصمیمات پولی در بانک‌های مرکزی مختلف و مقایسه آن با ساختار تصمیم‌گیری در ایران می‌تواند به درک دقیق‌تر مسیرهای انتقال این سیاست‌ها کمک کند. در این گزارش به سازوکار سیاست پولی، نحوه تصمیم‌گیری در کشورهای مختلف، اثر نرخ بهره بر بازار سرمایه و نقش هدایت نقدینگی از سوی بانک مرکزی می‌پردازیم، همچنین بررسی خواهیم کرد که چگونه جریان پول، گاه بی‌صدا و گاه ناگهانی، مسیر بورس را دگرگون می‌کند.
نقش بانک‌های مرکزی در هدایت اقتصاد چیست؟
بانک‌های مرکزی به عنوان نهاد ناظر بر سیاست پولی، مسوولیت تنظیم جریان پول در اقتصاد را بر عهده دارند. وظیفه اصلی آنها حفظ ثبات قیمت‌ها، کنترل تورم و حمایت از رشد اقتصادی است اما این اهداف به‌طور همزمان قابل دستیابی نیستند و مستلزم تنظیم دقیق ابزارهایی مانند نرخ بهره، ذخایر قانونی و عملیات بازار باز هستند. در واقع بانک مرکزی با کنترل عرضه پول، میزان تقاضای کل اقتصاد را تنظیم می‌کند و به صورت غیرمستقیم بر اشتغال، تولید و حتی نرخ ارز اثر می‌گذارد. در ایران بانک مرکزی جمهوری اسلامی نقش پررنگ‌تری در دوره‌های تورمی یا نوسانات بازار ارز ایفا کرده است. به ویژه در سال‌های اخیر، با توجه به تنگناهای مالی دولت و شوک‌های خارجی، سیاست پولی بیش از پیش به ابزاری برای مهار بی‌ثباتی‌های اقتصادی تبدیل شده است. در چنین شرایطی، دخالت‌های فعالانه بانک مرکزی در نرخ سود بین‌بانکی یا جذب نقدینگی مازاد، به‌مثابه تلاش برای جلوگیری از ورود سیل‌آسای پول به بازارهای سفته‌بازانه از جمله بورس و طلا بوده است. با این حال، نقدهایی نیز نسبت به استقلال بانک مرکزی و قابلیت پیش‌بینی سیاست‌های آن مطرح است. در بسیاری از کشورها، مانند آمریکا یا اتحادیه اروپا، بانک‌های مرکزی از استقلال بیشتری برخوردارند و به‌طور شفاف بر مبنای اهداف تورمی مشخص تصمیم‌گیری می‌کنند. در ایران گره‌خوردگی سیاست پولی با سیاست مالی، مانع بزرگی برای اثربخشی این ابزار در تنظیم اقتصاد است.
اتخاذ سیاست پولی در جهان
فرآیند تصمیم‌گیری درباره سیاست پولی در هر کشور، بازتابی از ساختار نهادی، سطح استقلال بانک مرکزی و درجه شفافیت آن نظام اقتصادی است. در کشورهای توسعه‌یافته، نهاد بانک مرکزی از جایگاهی مستقل و حرفه‌ای برخوردار است؛ تصمیمات سیاست پولی در این کشورها معمولا بر پایه داده‌های آماری، اهداف اعلام‌شده تورمی و با اجماع کارشناسی اتخاذ می‌شود. فدرال‌رزرو آمریکا (Fed)، بانک مرکزی اروپا (ECB) و بانک مرکزی انگلیس (BoE) نمونه‌هایی برجسته از این نوع نهادها هستند. در ایالات‌متحده، کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) به عنوان نهاد تصمیم‌گیر، در جلساتی منظم، نرخ بهره هدف را تعیین می‌کند. صورتجلسه این نشست‌ها منتشر می‌شود و رییس فدرال‌رزرو طی کنفرانس خبری، دلایل تصمیم‌ها و چشم‌انداز آینده اقتصاد را برای عموم تشریح می‌کند. این شفافیت و پیش‌بینی‌پذیری، از ارکان مهم موفقیت سیاست پولی در مهار تورم و مدیریت انتظارات است. در مقابل در بسیاری از کشورهای در حال توسعه، ازجمله ایران، فرآیند تصمیم‌گیری سیاست پولی اغلب با محدودیت‌هایی روبه‌رو است. ساختار نهادی بانک مرکزی در ایران از استقلال کافی برخوردار نیست و در مواردی سیاست‌های پولی با ملاحظات بودجه‌ای و مالی دولت گره می‌خورد. این موضوع سبب می‌شود ابزارهایی مانند نرخ سود بانکی یا پایه پولی، گاه نه بر اساس ملاحظات کلان اقتصادی، بلکه تحت فشارهای سیاسی یا نیازهای مالی دولت تنظیم شوند. فقدان هدف‌گذاری رسمی تورمی و انتشار منظم گزارش‌های سیاستی، ضعف دیگری است که سیاست پولی در ایران را با چالش مواجه کرده است. مقایسه سازوکار تصمیم‌گیری در کشورهای مختلف نشان می‌دهد که موفقیت سیاست پولی، بیش از آن که به ابزارها وابسته باشد، به شفافیت، استقلال و پاسخگویی بانک مرکزی بستگی دارد. ایجاد چنین نهادهایی در اقتصاد ایران، ضرورتی حیاتی برای بازگشت اعتماد و پیش‌بینی‌پذیری به بازارهاست.
نرخ بهره؛ تهدید یا تکیه‌گاه بورس؟
نرخ بهره به عنوان یکی از اصلی‌ترین ابزارهای سیاست پولی، نقشی دوگانه در بازار سرمایه ایفا می‌کند. از یک سو، افزایش نرخ بهره می‌تواند به جذابیت سپرده‌گذاری در بانک‌ها بیفزاید و نقدینگی را از بازار سرمایه دور کند، از سوی دیگر در شرایطی که نرخ بهره پایین نگه داشته می‌شود، سرمایه‌گذاران برای کسب بازدهی بالاتر به سمت دارایی‌های ریسکی مانند سهام سوق پیدا می‌کنند. این دوگانگی باعث شده که نرخ بهره همزمان هم به عنوان «ترمز رشد بورس» و هم «سپر حفظ تعادل آن» مطرح شود. در بازار سرمایه ایران، حساسیت فعالان به نرخ بهره چشمگیر است. هر گاه زمزمه‌ای از افزایش نرخ سود بانکی به گوش برسد، اغلب شاهد خروج جریان پول از بازار سهام هستیم، به ویژه در دوره‌هایی که تورم بالا، سود واقعی (تعدیل‌شده با تورم) را منفی کرده و نگهداشت پول در بانک را غیرمنطقی جلوه داده است اما آیا همیشه افزایش نرخ بهره به زیان بورس تمام می‌شود؟ پاسخ لزوما منفی نیست. نرخ بهره در واقع یک سیگنال است؛ سیگنالی از سیاست پولی، انتظارات تورمی و میزان ریسک سیستماتیک. اگر افزایش نرخ بهره با هدف کنترل تورم و ایجاد ثبات در اقتصاد صورت گیرد، ممکن است در میان‌مدت به سود بازار سرمایه تمام شود چراکه ریسک‌های کلان کاهش می‌یابند. در مقابل کاهش نرخ بهره در فضای بی‌ثبات یا بدون کنترل نقدینگی، می‌تواند منجر به حباب‌های قیمتی در بورس شود که دیر یا زود ترک خواهند کرد. به همین دلیل، کارشناسان اقتصادی بر این باورند که نرخ بهره باید در چارچوب یک سیاست پولی هدفمند و شفاف تنظیم شود، نه به عنوان یک ابزار واکنشی یا دستکاری‌کننده بازار، بلکه به عنوان شاخصی برای مدیریت تعادل میان بازار پول و سرمایه، در غیر این صورت، نرخ بهره نه تکیه‌گاهی برای رشد بازار، بلکه تهدیدی برای ثبات آن خواهد بود.
سیاست پولی؛ هدایتگر نقدینگی
در اقتصاد امروز در اقتصادهای مدرن، سیاست پولی نه‌تنها ابزار کنترل تورم و حفظ ارزش پول ملی است، بلکه به عنوان موتور هدایت نقدینگی نیز شناخته می‌شود. این سیاست می‌تواند تعیین کند که پول به کدام بخش از اقتصاد جریان یابد؛ به تولید، به بازارهای مالی یا به فعالیت‌های غیرمولد. از این رو جهت‌دهی به نقدینگی یکی از مهم‌ترین کارکردهای سیاست پولی محسوب می‌شود. در ایران حجم نقدینگی طی سال‌های اخیر رشد چشمگیری داشته و یکی از چالش‌های اصلی اقتصاد تبدیل آن به جریان‌های مولد و غیرتورم‌زا بوده است. در این میان، سیاست پولی می‌تواند با تنظیم نرخ‌های بهره، عملیات بازار باز و کنترل خلق پول بانکی، نقش راهبردی در مدیریت این نقدینگی ایفا کند. زمانی که بانک مرکزی نرخ سود را کاهش می‌دهد، هزینه فرصت نگهداری پول کاهش یافته و سرمایه‌گذاران به سمت دارایی‌های جایگزین مانند سهام یا ملک حرکت می‌کنند. بالعکس، افزایش نرخ بهره می‌تواند پول‌های سرگردان را از بازارهای دارایی خارج کند و به بازار پول بازگرداند. نکته کلیدی کیفیت هدایت این نقدینگی است. اگر سیاست پولی نتواند بین کنترل تورم و تحریک سرمایه‌گذاری تعادل برقرار کند، نقدینگی ممکن است به سمت سوداگری یا واردات غیرضروری هدایت شود. در شرایطی که شفافیت و هماهنگی بین سیاست‌های پولی، مالی و ارزی وجود نداشته باشد، حتی تصمیم‌های درست نیز ممکن است نتایج معکوس به بار آوردند. در بازار سرمایه، جریان نقدینگی نقشی حیاتی دارد. رونق بورس، بیش از هر چیز، وابسته به حجم و جهت ورود پول است. از این منظر، سیاست پولی در ایران نه‌تنها یک ابزار کلان اقتصادی، بلکه عامل تعیین‌کننده در رفتار سرمایه‌گذاران خرد و کلان محسوب می‌شود. به همین دلیل فعالان بازار سهام با دقتی وسواس‌گونه تصمیمات بانک مرکزی را رصد می‌کنند چراکه حتی یک تغییر کوچک در نرخ سود یا نرخ ذخیره قانونی، می‌تواند معادلات بورس را به کلی تغییر دهد.
پول چگونه تابلوی بورس را جابه‌جا می‌کند؟
در ظاهر، بازار سرمایه میدان تحلیل‌های بنیادی، ارزیابی سودآوری شرکت‌ها و بررسی شاخص‌های کلان اقتصادی است اما در عمل، آنچه بیش از هر چیز بر رفتار بازار و تغییرات تابلوهای معاملاتی اثر می‌گذارد، جریان پول است. «پول» به عنوان مهم‌ترین متغیر رفتاری بازار، در هر دوره‌ای بسته به سیاست‌های اقتصادی، انتظارات تورمی و شرایط روانی جامعه، به سویی روانه می‌شود و بورس در بسیاری از موارد، نخستین مقصد این جریان‌های بی‌قرار است. در دوره‌هایی که سیاست پولی به سمت انبساطی شدن میل می‌کند- مانند کاهش نرخ بهره، افزایش پایه پولی یا تزریق نقدینگی از طریق بانک‌ها- بازار سرمایه اغلب با ورود موجی از نقدینگی مواجه می‌شود. این ورود پول، به ویژه اگر با انتظارات تورمی یا رکود سایر بازارها همراه باشد، می‌تواند منجر به رشد سریع قیمت‌ها و شکل‌گیری موج‌های صعودی در شاخص‌ها شود. تجربه سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۴۰۰ در ایران نمونه‌ای روشن از این پدیده است اما این اثر همواره یک‌سویه نیست. در دوره‌هایی که بانک مرکزی نرخ سود بانکی را افزایش می‌دهد یا از سیاست‌های انقباضی استفاده می‌کند، جریان پول به سرعت از بازار سهام خارج می‌شود و به سوی بازار پول بازمی‌گردد. در چنین شرایطی حتی تحلیل‌های مثبت از وضعیت شرکت‌ها نیز نمی‌تواند جلوی افت شاخص را بگیرد چراکه «نبض پول» دیگر با بورس همراه نیست. به همین دلیل است که تحلیلگران بازار سرمایه همواره در کنار تحلیل‌های مالی و تکنیکال، به رصد جریان نقدینگی و سیاست‌های پولی بانک مرکزی توجه ویژه دارند چراکه تجربه نشان داده که در بازارهای نوظهور مانند ایران، پول است که در نهایت تابلوی بورس را جابه‌جا می‌کند، نه صرفا سودآوری یا تولید.
