رشد در سایه حباب منفی
هیوا زارعی – روزهای اخیر برای بازار سرمایه ایران، روزهای پرجنبوجوشی بوده است. شاخص کل بورس در نخستین رو از هفته جاری با فتح کانال ۵/۵میلیونواحدی رکورد تازهای بهثبت رسانده و همزمان، بیش از ۹هزارمیلیاردتومان پول حقیقی روانه تالارهای معاملاتی شده است.
دراینمیان صندوقهای اهرمی بهعنوان یکی از حساسترین و پرطرفدارترین ابزارهای مالی توجه ویژهای را بهخود جلب کردند. ارزش کل این صندوقها از مرز ۶۳هزارمیلیاردتومان عبور کرده و تعداد آنها در مدت کوتاهی به۹مورد رسیده است. با این حال آنچه در پشت این رشد چشمگیر پنهان شده، چالشهای ساختاری و نظارتی قابلتاملی است که میتواند در آیندهای نهچندان دور بهبحرانی جدی برای سرمایهگذاران خرد تبدیل شود.
سود تضمینی دربرابر بازدهی اهرمی
صندوقهای اهرمی نوعی صندوق سرمایهگذاری سهامی هستند که با استفاده از اهرم مالی امکان کسب بازدهی مضاعف را فراهم میکنند. این صندوقها با دو نوع واحد فعالیت میکنند. واحدهای عادی که بهصورت صدور و ابطال عرضه میشوند، دارای سود تضمینی هستند و درصورت عدم تحقق این سود، کمبود آن از محل سود واحدهای ممتاز جبران میشود.
درمقابل واحدهای ممتاز در بورس معامله میشوند، فاقد سود ثابت هستند و تمام نوسانات مثبت و منفی بازار را با شدت بیشتری تجربه میکنند. بهعبارتی واحدهای ممتاز پشتیبان سود واحدهای عادی محسوب میشوند و سرمایهگذاران این واحدها ریسک جبران کسری سود واحدهای عادی را میپذیرند و درمقابل در صورت عملکرد خوب صندوق مازاد بازدهی بهآنها تعلق میگیرد. این ساختار دوگانه هم نیاز سرمایهگذاران ریسکگریز با سود تضمینی و هم سرمایهگذاران ریسکپذیر با بازدهی بالقوه بالا را تامین میکند.
فرصت برای جسوران، امنیت برای ریسکگریزان
ازمنظر کارایی صندوقهای اهرمی چندکاربرد کلیدی در بازار سرمایه دارند. نخست کسب بازدهی فراتر از شاخص در بازارهای صعودی که این صندوقها امکان کسب بازدهی بهمراتب بیشتر از شاخص کل را فراهم میکنند. دادههای موجود نشان میدهد میانگین بازدهی یک ساله این صندوقها حدود ۱۳۰درصد بوده که نشان از عملکرد قابلتوجه آنها در بازار صعودی اخیر دارد.
دوم پوشش همزمان دو گروه سرمایهگذار که این صندوقها با ارائه همزمان واحدهای عادی و ممتاز هم نیاز سرمایهگذاران محافظهکار و هم ریسکپذیر را تامین میکنند. سوم نقدشوندگی قابلقبول که واحدهای ممتاز این صندوقها در بورس معامله میشوند و برخی از آنها نقدشوندگی نسبتا خوبی دارند.
تخفیف دائمی بر قیمت واحدهای ممتاز
باوجود این بازدهیهای چشمگیر حباب منفی همچنان بر این صندوقها سایه افکنده بهاینمعنا که قیمت معاملاتی واحدهای ممتاز همواره کمتر از ارزش خالص دارایی آنهاست و سرمایهگذاران این واحدها را با تخفیف نسبتبه ارزش واقعی معامله میکنند. اینپدیده که بهعنوان یک هشدار جدی برای این ابزار مالی شناخته میشود ریشه در دوعامل اصلی دارد:
نخست محدودیتهای دامنه نوسان که مانع از کشف قیمت واقعی میشود و دوم فقدان بازارگردان فعال که نبود آن نقدشوندگی این صندوقها را با چالش مواجه کرده است. نبود بازارگردان و رکن ضامن نقدشوندگی در شرایطی که بخش اعظم معاملات این صندوقها توسط اشخاص حقیقی انجام میشود(با سهم حدود ۸۴درصدی از معاملات) میتواند در زمانهای بحران بهفاجعهای برای سرمایهگذاران خرد تبدیل شود. این درحالی است که بسیاری از سرمایهگذاران ماهیت پیچیده این ابزار را بهدرستی درک نمیکنند و با تصور بازدهی تضمینی وارد معاملات میشوند.
سیاست بزرگترین متغیر پیشروی صندوقهای اهرمی
چشمانداز صندوقهای اهرمی بهشدت تحتتاثیر وضعیت کلان اقتصادی و فضای سیاسی کشور قرار دارد. مهمترین ریسک پیشروی بازار سرمایه، تحولات سیاسی و روابط بینالمللی است. تجربه اخیر نشان داده که شوکهای سیاسی مانند تنشهای نظامی میتواند تاثیر فاجعهباری بر این صندوقها داشته باشد. در روزهای جنگ اخیر اگرچه برخی از این صندوقها بازدهی بالای ۱۰۰درصدی را تجربه کردند اما این بهمعنای مصونیت آنها در برابر شوکهای آینده نیست.
باتوجهبه تداوم نااطمینانیهای سیاسی درصورت بروز تنشهای جدید شرایط بازار میتواند بهسرعت تغییر کند و فشار فروش در صندوقهای اهرمی بهشدت افزایش یابد. درچنینشرایطی اهرم سود بهاهرم زیان تبدیل میشود و سرمایهگذاران ممتاز که ریسک بیشتری را پذیرفتند با زیانهای سنگینتری مواجه خواهند شد.
افزایش نرخ بهره بدون ریسک نیز میتواند جذابیت نسبی این صندوقها را کاهش دهد و سرمایهگذاران را بهسمت ابزارهای با ریسک کمتر سوق دهد. تداوم حباب منفی و فقدان بازارگردان اعتماد سرمایهگذاران را خدشهدار کرده و بازسازی این اعتماد نیازمند شفافیت بیشتر، نظارت قویتر و آموزش کافی است. محدودیتهایی مانند دامنه نوسان نیز تاثیر مستقیمی بر کشف قیمت و حباب منفی این صندوقها دارد و هرگونه تغییر در این مقررات میتواند تاثیر شگرفی بر وضعیت آنها بگذارد.
باوجود تمام چالشها صندوقهای اهرمی همچنان یکی از جذابترین ابزارهای بازار سرمایه برای سرمایهگذاران ریسکپذیر بهشمار میروند. نسبت قیمت بهسود (P/E) بسیاری از شرکتهای بزرگ و سودآور بورسی بهسه یا چهار واحد رسیده که نشان از ظرفیت رشد قابلتوجه بازار دارد. با این حال این ظرفیت بدون ریسک همراه نخواهد بود و صندوقهای اهرمی بهدلیل ماهیت اهرمی خود همواره درمعرض نوسانات شدیدتر قرار دارند.
آنچه در این میان اهمیت دارد آگاهی سرمایهگذاران از ماهیت واقعی این ابزار است. تحلیل ترکیب داراییها، درک ضریب اهرمی، سنجش تحمل نوسان و توجه بهفضای سیاسی و اقتصادی چهارکلید اصلی برای بهرهمندی از این بخش جذاب و درعینحال چالشبرانگیز بازار سرمایه خواهد بود.
صندوقهای اهرمی در شرایط فعلی باوجود بازدهی چشمگیر و رشد ارزش داراییها با چالشهای ساختاری و نظارتی جدی روبهرو هستند. تداوم حباب منفی، فقدان بازارگردان و حساسیت شدید بهتحولات سیاسی زنگهای خطر را برای این ابزار بهصدا درآورده بوده و سرمایهگذاری در آنها مستلزم پذیرش ریسکهای بالاست و صرفا برای افرادی مناسب است که علاوهبر دانش کافی توانایی تحمل زیانهای سنگین را نیز دارند.
جذابیت در حباب منفی، هشدار در نوسان
نیما میرزایی – صندوقهای اهرمی در سالهای اخیر بهیکی از جذابترین ابزارهای بازار سرمایه ایران تبدیل شدند. استقبال چشمگیر سرمایهگذاران از این محصول نسبتا نوظهور ریشه در دوعامل مهم دارد: نخست تورم مزمن اقتصاد ایران که سرمایهگذاران را بهسمت ابزارهای با بازدهی بالاتر سوق داده و دوم تمایل بهدریافت اعتبار و افزایش اهرم معاملاتی که درقالب این صندوقها با سازوکاری ساده اما پرمخاطره در اختیار فعالان بازار قرار گرفته است. امروزه این صندوقها نهتنها از نظر ارزش معاملات درصدر جدول بورس نشستند بلکه رفتار سرمایهگذاران در بخشهای مختلف بازار ثانویه را نیز جهتدهی میکنند. در روزهای اخیر و پساز بازگشایی بازار، رشد یکپارچهای در بورس شکل گرفته و صندوقهای اهرمی بار دیگر نقش هدیهدهنده بهبازار را ایفا کردند. حباب منفی قابلتوجه این صندوقها جذابیت خرید را برای سرمایهگذاران افزایش داده و تقاضای بالا برای این ابزار جبهه خریداران را در کل بازار تقویت کرده است. با این حال تمام صندوقهای اهرمی رفتار مشابهی ندارند. این صندوقها از نظر ضریب اهرمی، ترکیب سهام و سایر داراییها با یکدیگر تفاوتهای اساسی دارند و بازدهی بلندمدت آنها کاملا متمایز خواهد بود. سرمایهگذاران پیش از ورود بهاین بخش جذاب باید معیارهایی مانند ترکیب داراییها و میزان ریسکپذیری خود را مدنظر قرار دهند.تجربه ۴۰روز جنگ اخیر نشان داد که حتی در بدترین شرایط اقتصادی و با پیشبینی ورشکستگی برخی از این صندوقها توسط رسانههای معاند، بازدهی بالای ۱۰۰درصدی برای این ابزارها بهثبت رسید. البته این بهمعنای نادیدهگرفتن ریسک بالای این صندوقها نیست بلکه نوسانات آنها بهمراتب شدیدتر از سایر داراییهای متداول در بازار سرمایه است و برای سرمایهگذاران محافظهکار گزینه مناسبی بهشمار نمیرود. نکته کلیدی اینجاست که صندوقهای اهرمی برخلاف تصور برخی بهدلیل عقبماندگی تاریخی شدید بازار سرمایه ایران ظرفیت رشد قابلتوجهی دارند. نسبت قیمت بهسود (P/E) بسیاری از شرکتهای بزرگ و سودآور بورسی بهسه یا چهار واحد رسیده که در مقایسه با شرکتهای مشابه در کشورهای منطقه حتی با درنظرگرفتن ریسکهای ژئوپلیتیکی ارزنده بهنظر میرسد.
بازار سرمایه ایران از پتانسیل بالایی برای رشد برخوردار است اما این پتانسیل بدون ریسک همراه نخواهد بود. صندوقهای اهرمی بهعنوان یکی از پرریسکترین اما پرسودترین ابزارهای بازار، نیازمند دقت و آگاهی سرمایهگذاران هستند. تحلیل ترکیب داراییها، درک ضریب اهرمی و سنجش تحمل نوسان سه کلید اصلی برای بهرهمندی از این بخش جذاب و درعینحال چالشبرانگیز بازارسرمایه خواهد بود.
کارشناس بازارسرمایه
