درسهای کره برای بورس تهران
هیوا زارعی – بورس کرهجنوبی در کمتر از ۴۰روز، نزدیک به ۴۰درصد از ارزش خود را از دست داد و بیش از ۲۸۰۰تریلیونوون (معادل ۲تریلیوندلار) از ارزش بازار آن محو شد؛ رقمی که از تولید ناخالص داخلی سالانه این کشور فراتر میرود؛ اتفاق قابل اعتنایی که زنگ خطر را برای بورسهای جهان به صدا درآورده است.
بازار سرمایه ایران نیز از این هشدار مستثنی نیست. بورس تهران ۸۰روز تعطیلی در شرایط جنگی را پشت سر گذاشته و با وجود رشد نسبی همچنان درگیر ریسکهای سیستماتیک و نااطمینانیهای ژئوپلیتیک است. پرسش اساسی اینجاست که آیا بازار ایران نیز در معرض ریسکهای مشابهی قرار دارد؟ چه تفاوتهایی در ساختار و رفتار این دو بازار وجود دارد که میتواند مسیرهای متفاوتی را رقم بزند؟
روایتی از یک بحران برنامهریزیشده
بازار سرمایه کرهجنوبی در سال جاری میلادی، یکی از تلخترین تجربههای تاریخ خود را پشتسر گذاشت. شاخص اصلی بورس سئول که در نوزدهم ژوئن به قله تاریخی ۹۳۸۵واحدی رسیده بود، تنها در ۲۷روز معاملاتی با ریزشی نزدیک به ۴۰درصدی به کانال ۵۲۶۲واحدی سقوط کرد. این ریزش نه یک شوک بیرونی ساده بلکه حاصل ترکیبی از سیاستهای غلط نظارتی، ساختار شکننده بازار و رفتار هیجانی سرمایهگذاران بود.
مهمترین عامل این سقوط، تصویب و عرضه محصولات اهرمی بود. در اردیبهشتماه سال جاری، دولت کرهجنوبی با هدف افزایش جذابیت بازار و تحقق وعده انتخاباتی رییسجمهور این کشور، مبنی بر رساندن شاخص اصلی بورس سئول به سطح پنج هزار واحدی، ۱۶صندوق قابل معامله دو برابر اهرمی را روی سهام سامسونگ و اسکیهاینیکس روانه بازار کرد.
این محصولات که در اکثر کشورهای پیشرفته صرفا در اختیار سرمایهگذاران حرفهای قرار میگیرد در کرهجنوبی در اختیار عموم مردم قرار گرفت و حجم عظیمی از سرمایههای خرد را به خود جذب کرد. صرفا در عرض یک ماه ارزش این صندوقها از حدود ۹/۴تریلیونوون به بیش از ۱۶تریلیونوون رسید.وقتی سهام سامسونگ و اسکیهاینیکس بهدلیل عملکرد ضعیفتر از انتظار و نگرانی از کاهش تقاضای جهانی تراشه شروع به ریزش کردند، محصولات اهرمی با مکانیسم خود، افت را چند برابر کردند. صندوقهای اهرمی موظف بودند در روزهای ریزش، سهام پایه را بفروشند و این فروشهای مکانیکی، ریزش را تشدید و چرخه «ریزش-فروش اجباری-ریزش بیشتر» را شکل داد.نتیجه این شد که بیش از ۱۲۰هزار حساب اهرمی به خط تماس وجه تضمین برخورد و بیش از ۳۲هزار حساب بهطور کامل تسویه شد؛ حسابهایی که سرمایهشان نه تنها به صفر رسید بلکه برخی از آنها به بانکها بدهکار شدند. دولت کرهجنوبی برای جلوگیری از فاجعه بزرگتر ناگهان سیاست انقباضی سختی را اعمال کرد که خود به تشدید ریزش دامن زد.
آسیبپذیری ساختاری
یکی دیگر از عوامل کلیدی سقوط بورس کره تمرکز شدید بازار بر دوشرکت سامسونگ و اسکیهاینیکس بود. این دو غول تراشهسازی حدود ۶۰درصد از کل ارزش بازار شاخص اصلی بورس سئول و ۷۰درصد از رشد شاخص در نیمه اول سال را به خود اختصاص داده بودند. عملا کل اقتصاد سهامداری کرهجنوبی به سرنوشت دو شرکت وابسته شده بود.
هنگامی که اسکیهاینیکس با وجود رشد ۵۵۷درصدی سود، نتوانست انتظارات بازار را برآورده کند و قیمت سهام آن نزدیک به ۲۰درصد سقوط کرد، کل بازار به لرزه درآمد. متعاقبا نگرانی از اشباع بازار تراشه و رقابت چین، فشار بیشتری به این دو غول وارد کرد.
تفاوتهای بورس ایران و کره
بازار سرمایه ایران نیز در دو سال اخیر، یکی از پرچالشترین دورههای خود را تجربه کرده است. تعطیلی ۸۰روزه بازار در پی تنشهای نظامی، فضای «نه جنگ، نه صلح» و تداوم نااطمینانیهای سیاسی، همگی دستبهدست هم دادند تا بازار را در وضعیتی شکننده قرار دهند.
با این حال، تفاوتهای بنیادینی میان ساختار بازار ایران و کرهجنوبی وجود دارد که آن را از تکرار سناریوی مشابه مصون میدارد:
نخست نبود اهرمهای گسترده است؛ خلاف کرهجنوبی که صندوقهای اهرمی و ابزارهای مشتقه پیچیده در اختیار عموم قرار داشت بازار سرمایه ایران فاقد چنین محصولاتی است. ابزارهای اهرمی در ایران بسیار محدود و عمدتا در اختیار نهادهای حرفهای است. این فقدان هرچند از پویایی بازار میکاهد، اما از شکلگیری «حبابهای اهرمی» و ریزشهای زنجیرهای مشابه کره جلوگیری میکند.دوم تنوع نسبی صنایع است؛ بازار ایران خلاف کرهجنوبی که عمده تمرکز آن روی دو شرکت تراشهسازی است، از تنوع صنعتی بیشتری برخوردار است. صنایع پتروشیمی، فلزات اساسی، بانکی، خودرویی، دارویی، غذایی و سیمانی هرکدام سهم قابلتوجهی از بازار را تشکیل میدهند. این تنوع اگرچه ریسک سیستماتیک را بهکلی حذف نمیکند اما از تمرکز خطر بر روی چند سهم خاص جلوگیری میکند.
سوم نبود فشار فروش اجباری مکانیکی است؛ در کرهجنوبی، صندوقهای اهرمی بهصورت مکانیکی و فارغ از هرگونه تحلیل در روزهای ریزش اقدام به فروش میکردند و این فروشها ریزش را تشدید میکرد. در بازار ایران چنین سازوکارهای مکانیکی درمقیاس وسیع وجود ندارد و فروشها عمدتا مبتنی بر تصمیمگیری انسانی و تحلیل است.
شباهتهای نگرانکننده بورسها
باوجود تفاوتها شباهتهای قابلتوجهی میان وضعیت کنونی بازار ایران و بازار کرهجنوبی پیش از سقوط وجود دارد:
ریسک تمرکز سیاسی و نظارتی؛ در کرهجنوبی، دولت با هدف تحقق وعدههای انتخاباتی و افزایش محبوبیت، محصولات پرخطری را به بازار تزریق کرد که نتیجهاش فاجعه بود. در ایران نیز وابستگی شدید بازار به تصمیمات سیاسی و سیاستهای نظارتی، همواره یک تهدید جدی محسوب میشود. تغییرات ناگهانی در سیاستهای ارزی، قیمتگذاری دستوری یا تصمیمات کلان اقتصادی میتواند بهسرعت مسیر بازار را تغییر دهد.
وابستگی به متغیرهای خارج از کنترل؛ بازار کره به سرنوشت دو شرکت تراشهسازی وابسته بود که خود، به بازارهای جهانی و شاهراههایی نظیر تنگه هرمز گره خورده بودند. بازار ایران نیز به شدت به تحولات سیاسی، توافقهای بینالمللی، قیمت نفت و نرخ ارز وابسته است. هرگونه تشدید تنشهای منطقهای یا شکست مذاکرات، میتواند موجی از ریزش را به بازار تزریق کند.
خروج سرمایه در شرایط نااطمینانی؛ در کرهجنوبی، سرمایهگذاران خارجی در بحبوحه بحران بیش از ۵/۱۸تریلیونوون از بازار خارج کردند. در ایران نیز در روزهای منتهی به تعطیلی و پس از بازگشایی خروج سرمایههای حقیقی قابلتوجه بوده است.
درسهای بورس کره برای بورس ایران
تجربه تلخ بورس کرهجنوبی چند درس مهم برای بازار سرمایه ایران دارد:
نخست هرگونه تسهیلگری بیضابطه در دسترسی به ابزارهای پرریسک میتواند فاجعهبار باشد. نظارت هوشمندانه و محدودکردن محصولات پیچیده به سرمایهگذاران حرفهای ضرورتی انکارناپذیر است.
دوم تنوعبخشی به صنایع و کاهش تمرکز بر چند سهم خاص یکی از مهمترین راههای کاهش ریسک سیستماتیک است. اقتصاد تکمحصولی و بازار تکصنعتی، همواره در معرض شوکهای بزرگ قرار دارد.
سوم در شرایط نااطمینانی اولویت سرمایهگذاران حفظ سرمایه است و نه کسب سود سریع. تجربه کره نشان داد که هیجان و طمع میتواند در کوتاهترین زمان ممکن، تمام سرمایه را نابود کند.
باوجود همه ریسکها و نااطمینانیها بازار سرمایه ایران از انعطافپذیری و ظرفیتهای قابلتوجهی برخوردار است. اما موفقیت در این بازار نیازمند صبر، دانش و استراتژی صحیح است. آنچه بازار ایران را از کرهجنوبی متمایز میکند نبود اهرمهای گسترده و تنوع نسبی صنایع است؛ عواملی که میتواند از وقوع یک فاجعه مشابه جلوگیری کند. با این حال وابستگی شدید به ریسکهای سیاسی و فقدان شفافیت اطلاعاتی همچنان بزرگترین تهدیدهای پیشروی بازار سرمایه ایران هستند.
قیاس بورس ایران و کره اشتباهی استراتژیک!
هومن عمیدی – این روزها برخی ناظران با اشاره به سقوط اخیر بورس کرهجنوبی زنگ خطر را برای بازار سرمایه ایران به صدا درآوردند اما این قیاس نهتنها دقیق نیست، بلکه سرمایهگذاران را به مسیر اشتباهی هدایت میکند. واقعیت این است که بورس تهران در مسیری کاملا متفاوت از بورس سئول گام برمیدارد.اتفاقی که در کرهجنوبی رخ داد، داستانی آشنا در بازارهای جهانی است؛ خوشبینی مفرط به سهام شرکتهای فعال در حوزه هوش مصنوعی، انتظارات غیرواقعی از سودآوری و در نهایت فروپاشی حبابی که با فشار فروش سنگین کل بازار را به کام خود کشید. در آن ماجرا، رفتار تودهوار سرمایهگذاران و تمرکز عجیب بر چند سهم خاص آتشافروز اصلی بود.حالا اما نگاهی به بورس ایران بیندازیم. ارزش دلاری بازار سرمایه ما به تازگی از مرز ۸۰میلیارددلار عبور کرده؛ رقمی که در قیاس با ظرفیتهای واقعی اقتصاد کشور نهتنها حبابی نیست بلکه به شدت پایین به نظر میرسد. آنچه این روزها در تالار شیشهای میگذرد، محصول سالها سرکوب و عقبافتادگی ارزشگذاری است و نه موجی از انتظارات کاذب.
گزارشهای سهماهه شرکتها گویای رشد واقعی تولید و فروش است. حتی بنگاههایی که سود چندانی ندارند با داراییهای ارزشمندی نشستند که قیمت دفتریشان هیچ سنخیتی با نرخهای بهروز امروز ندارد. در شرایطی که طلا، دلار و مسکن خود را با تورم هماهنگ کردند بسیاری از سهمهای بورسی هنوز با ارزشهای دورادور معامله میشوند و این فاصله برای سرمایهگذاران آگاه یک فرصت تمامعیار به شمار میرود و نه یک تهدید.
رفتارهای هیجانی و موجسواری بدون تحلیل در هر بازاری یافت میشود و بورس ایران هم از این قاعده مستثنی نیست اما تفاوت اساسی اینجاست که در کره رشد قیمتها بیپشتوانه بود درحالیکه در ایران بسیاری از نمادها با سودآوری و ارزش داراییهایشان سنخیت دارند. به عبارت روشنتر آنچه در سئول فرو ریخت حبابی بود از جنس انتظار و آنچه در تهران درحال شکلگیری بوده جبرانی است از جنس واقعیت. قیاسهای سطحی نه تنها کمکی به درک درست از بازار نمیکند بلکه میتواند نگاه سرمایهگذاران را از فرصتهای واقعی دور کند. بورس ایران بیمار نیست بلکه سالها زیر قیمت خوابیده و اکنون آرامآرام در مسیر جبران عقبماندگی حرکت میکند. تحلیل صورتهای مالی و نسبت قیمت به ارزش دارایی (P/NAV) نشان میدهد که بسیاری از نمادها هنوز فاصله معناداری با ارزش واقعی خود دارند و این وجه تمایز اصلی بازار ایران با ماجرای کرهجنوبی است.
کارشناس بازار سرمایه
