جاماندگی بورس
هیوا زارعی– بازار سرمایه در روزهای پس از بازگشایی، با رشد خیرهکننده شاخصهای ریالی و ثبت رکوردهای بیسابقه در ارزش معاملات، صحنه رقابت سنگین سهامداران خرد بوده است اما در سایه این هیجان، ارزش دلاری بازار به پایینترین سطح از سال۱۳۹۸ سقوط کرده است.
درحالیکه نسبت قیمت به سود بازار در محدودهای قرار گرفته که بورس تهران را به یکی از ارزانترین بازارهای جهان تبدیل کرده است اما پولهای سنگین همچنان با تردید وارد میشوند. بهراستی علت این تناقض چیست؟ چرا باوجود ارزندگی بیسابقه و رشد چشمگیر ریالی، سرمایهگذاران نهادی و پولهای کلان همچنان در حاشیه ماندهاند؟
افول ارزش دلاری بورس
شاخص کل بورس تهران در خردادماه سالجاری از مرز ۸/۴میلیون واحد عبور کرد و در مقاطعی به کانال ۲/۵میلیون واحدی نیز دست یافت. شاخص هموزن نیز با صعودی چشمگیر به سطح یکمیلیونو ۳۳۱هزار واحد رسید. ارزش معاملات خرد در اوج خود از مرز ۲۶هزارمیلیاردتومان فراتر رفت و ارزش کل معاملات بورس در یک روز معاملاتی به بیش از ۲۰۰هزارمیلیاردتومان افزایش یافت. این روند صعودی در حالی ادامه دارد که بسیاری تحلیلگران معتقدند بخشی از این رشد، ناشی از انتظارات تورمی و کاهش ارزش پول ملی است، نه بهبود بنیادهای اقتصادی شرکتها.
با این حال، ارزش دلاری بازار سهام در روز بازگشایی پس از تعطیلی ۸۰روزه، به ۶۹میلیارددلار کاهش یافت که پایینترین سطح از خرداد ۱۳۹۸ تاکنون محسوب میشود. این رقم در روزهای بعدی در محدوده ۷۴ تا ۷۵میلیارددلار نوسان کرد. در مقایسه، ارزش دلاری بورس تهران در مردادماه ۱۳۹۹ به ۴۳۰میلیارددلار رسیده بود. این رقم در ابتدای دولت سیزدهم به ۲۳۰میلیارددلار و در ابتدای دولت چهاردهم به ۱۵۰میلیارددلار کاهش یافته بود. بهعبارتدیگر، ارزش دلاری بازار از اوج تاریخی خود بیش از ۸۰درصد سقوط کرده است.
براساس گزارش فدراسیون جهانی بورسها، بورس تهران در میان دهها بازار مورد بررسی، بیشترین افت ارزش دلاری را تجربه کرده است. ارزش دلاری بورس تهران در ماههای اخیر نسبت به مدت مشابه سال پیشازآن، کاهشی چشمگیر داشته درحالیکه ارزش ریالی آن در همان بازه رشد قابلتوجهی داشته است. این آمار نشان میدهد که رشد ریالی بازار، عمدتا تحتتاثیر تورم و افزایش نرخ ارز بوده و ارزش واقعی بازار در مقیاس بینالمللی بهشدت کاهش یافته است. بهعبارتسادهتر، اگرچه سهامداران ریالی ممکن است از رشد شاخص خرسند باشند اما ارزش دارایی آنها در برابر دلار، بهشدت کاهش یافته است.
ارزندگی بیسابقه در کنار فرار سرمایههایکلان
نسبت قیمت به سود (P/E) بازار سرمایه که مهمترین شاخص ارزندگی محسوب میشود، در پایینترین سطوح تاریخی خود قرار گرفته است. بررسی دادههای سالهای اخیر نشان میدهد بورس تهران بهندرت برای مدت طولانی در این سطوح باقی مانده است. بهعبارتدیگر، از منظر معیارهای کلاسیک ارزشگذاری، سهام شرکتهای بورسی در ارزانترین قیمت ممکن معامله میشوند. باوجود این ارزندگی کمسابقه، نهادهای مالی، صندوقهای بازنشستگی و سرمایهگذاران حقوقی با احتیاط کامل وارد بازار میشوند و ترجیح میدهند نقدینگی خود را در بازارهای موازی یا بهشکل سپردههای بانکی نگهداری کنند. این رفتار نشان میدهد که ترس آنها از ریسکهای سیستماتیک، بر جذابیت ارزندگی ظاهری بازار غلبه کرده است.
۴ عامل اصلی تردید پولهای سنگین
نخست، ریسکهای ژئوپلیتیک و تعطیلی ۸۰روزه بازار در پی حملات آمریکا و رژیمصهیونیستی، خاطره تلخ بلوکهشدن نقدینگی را برای سرمایهگذاران بزرگ زنده کرده است. در روز بازگشایی، بیش از ۴۰شرکت ازجمله بسیاری نمادهای بزرگ صنایعشیمیایی و فلزاتاساسی، همچنان خارج از چرخه معاملات باقی ماندند و این موضوع بهوضوح نشان داد ریسک تعطیلی مجدد، یک تهدید جدی برای سرمایهگذاری بلندمدت محسوب میشود. سرمایهگذار نهادی نمیتواند در بازاری سرمایهگذاری کند که هر لحظه احتمال توقف معاملات وجود دارد. دوم، قیمتگذاری دستوری و تغییرات مکرر مقررات در صنایع پایه نظیر فولاد، پتروشیمی و فلزاتاساسی، پیشبینیپذیری سودآوری را از بین برده است. تغییرات ناگهانی نرخ خوراک و دستورالعملهای قیمتگذاری، سود شرکتهای بزرگ را با ابهام جدی مواجه کرده و اعتماد سرمایهگذاران بلندمدت را تخریب کرده است. در چنین شرایطی، حتی تحلیلگران حرفهای نیز نمیتوانند برآورد دقیقی از سودآوری آینده شرکتها ارائه دهند. سوم، ناترازی شدید انرژی. قطعی برق در فصل گرم و قطعی گاز در فصل سرد، خط تولید بسیاری از شرکتهای بزرگ را با اختلال مواجه کرده است. این ریسک سیستمی، سودآوری پیشبینیشده را بهشدت کاهش میدهد و انگیزه سرمایهگذاری کلان را ازبینمیبرد. بسیاری از شرکتهای تولیدی مجبور شدهاند بخش قابلتوجهی از ظرفیت تولید خود را در ماههای اوج مصرف تعطیل کنند که این موضوع بهطورمستقیم بر درآمد و سود آنها تاثیر میگذارد. چهارم، رقابت سنگین بازارهای موازی. در دوران تعطیلی بورس، بازار طلا، سکه، ارز و مسکن جهشهای چندبرابری قیمت را تجربه کردند. بخش عظیمی از سهام شرکتهای بورسی بدون تغییر محسوس باقی ماندند یا رشد آنها بهمراتب کمتر از تورم و افزایش نرخ دلار بود. این موضوع نقدینگی را بهسمت بازارهای با ریسکپذیری کمتر یا بازدهی فوریتر سوق داده است. سرمایهگذارانی که در دوران تعطیلی بورس، دارایی خود را به طلا یا دلار تبدیل کردند، بازدهی بسیار بیشتری نسبت به سهامداران بورسی کسب کردهاند.
شکاف رفتاری؛ حقیقیها خریدار، حقوقیها فروشنده
در روزهای پس از بازگشایی، سهامداران حقیقی با استقبال بیسابقه وارد بازار شدند. در یکی از روزهای معاملاتی، بیش از ۴۲۱/۵هزارمیلیاردتومان پولحقیقی بهسمت خرید سهام روانه شد. در همان روز، از میان صدها نماد قابلمعامله، تنها چهارنماد در محدوده منفی قرار داشتند و ۷۶۶نماد با صف خرید بسته شدند. این استقبال گسترده نشان میدهد سهامداران خرد، بازار را فرصتی مناسب برای جبران ضررهای گذشته میدانند و با امید به ادامه روند صعودی، وارد معاملات میشوند اما در سوی مقابل، سرمایهگذاران حقوقی و نهادهای بزرگ عمدتا در نقش فروشنده ظاهر شده و از هیجان موجود برای کاهش پرتفوی خود استفاده کردند. برای بازگشت ارزش دلاری بازار به سطوح منطقی و جلب مجدد پولهای سنگین، تحقق چند شرط ضروری است؛ کاهش تنشهای سیاسی و بازگشت ثبات نسبی به فضای اقتصاد، حذف قیمتگذاری دستوری در صنایع مادر، شفافسازی درخصوص تامین پایدار انرژی برای تولیدکنندگان و ایجاد پیشبینیپذیری در قوانین و مقررات. تا زمانی که این ریسکهای سیستماتیک مرتفع نشوند، پولهای کلان در حاشیه خواهند ماند و بازار عمدتا با گردش نقدینگی خرد اداره خواهد شد.
گرفتاری بورس در تله سیاست
عظیم ثابت ـ بازار سرمایه این روزها در شرایطی نفس میکشد که نه با خروج بیرویه سرمایه مواجه است و نه با کمبود منابع مالی دستبهگریبان اما آنچه مانع از جهش شاخصها و ورود پولهای سنگین به این بازار میشود، چیزی جز «ابهام» و «نااطمینانی» ناشی از ریسکهای ژئوپلیتیکی نیست. سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی امروز بیش از هر زمان دیگری به «چشمانداز» وابستهاند و تا وقتی تصویر روشنی از آینده تعاملات بینالمللی پیش روی خود نبینند، دستبهعصا حرکت میکنند. نکته قابلتامل اینجاست که بنیادهای اقتصادی شرکتها در داخل، خلاف فضای التهابی، وضعیت مناسبی دارد.
گزارشهای سهماهه و ماهانه شرکتها نشان از سودآوری قابلقبول و فروش مطلوب دارد که مرهون نظام قیمتگذاری و تقاضای نسبتا پایدار است. اما این گزارههای مثبت وقتی در معرض بزرگترین ریسک سیستماتیک کشور (یعنی تنشهای سیاسی خارجی) قرار میگیرد، رنگ میبازد و سرمایهگذار را به محافظهکاری ترغیب میکند. عوامل خارجی نیز بر این نااطمینانی دامن میزنند. تازهترین اظهارات درباره اعمال تعرفهها و سیاستهای تجاری در سطح جهانی، نهتنها بورسهای منطقه که حتی بازارهای تراز اول دنیا را نیز تحتالشعاع قرار داده است.
برای نمونه، نوسانات اخیر در بورس کرهجنوبی، نمونهای آشکار از اثرپذیری بازارهای مالی از تحولات ژئوپلیتیک و تغییرات در سیاستهای بینالمللی بهشمار میرود. در چنین شرایطی، سرمایهگذاران نهادی و خرد تا تعیینتکلیف فضایکلی و مشخصشدن نتیجه مذاکرات و تعاملات کلان، بهویژه موضوع توافق با آمریکا، ترجیح میدهند سرمایه خود را بهصورت محدود و با افق کوتاهمدت بهکارگیرند و از هرگونه ریسک بلندمدت پرهیز کنند. تنها نشانه امیدوارکننده روزهای اخیر، واکنش سریع بازار به تحولات سیاسی بوده است؛ بهگونهایکه اظهارات اخیر مقامات آمریکایی درباره تغییر رویکرد، موجب شده است فضای معاملاتی بهبود یابد و رونق نسبی به تابلوهای بورس بازگردد. این اتفاق بهخوبی ثابت میکند که کلید اصلی بازار سرمایه در دست سیاست خارجی قرار دارد و هر گرهگشایی یا حتی نشانه مثبت در این حوزه، میتواند اعتماد را بار دیگر به تالارهای سهام برگرداند. بازار سرمایه بیمار بنیادی نیست بلکه در انتظار نسخهای برای درمان ریسکهای سیستماتیک بهسرمیبرد. بستر اقتصادی آماده است، نقدینگی بهوفور وجود دارد و شرکتها با سودآوری مطلوب پیش میروند اما آنچه این قطار را از حرکت بازداشته است، نیاز به اطمینان از ایمنی مسیر پیشروست. امید میرود با شفافیت بیشتر در حوزه سیاست خارجی و کاهش ریسکهای ژئوپلیتیک، بهزودی شاهد ورود سرمایههای سرگردان به بازار و شکوفایی دوباره آن باشیم، چراکه اعتماد، اکسیر حیاتبخش این بازار پرنوسان است.
کارشناس بازار سرمایه
