پایان رویای آمریکا؟
جهان‌صنعت – از سال ۲۰۰۸ تاکنون، سرمایه‌گذاران جهانی شاهد داستانی بی‌نظیر در بازارهای سهام بوده‌اند: صعود چشمگیر، تقریبا توقف‌ناپذیر و گاه افسانه‌ای بازار آمریکا که گویی قرار نیست به پایان برسد اما آیا این پرواز طولانی، روی بال‌های واقعیات اقتصادی شکل گرفته یا بیشتر به امید و انتظاراتی هیجان‌زده متکی بوده است؟ پژوهش تازه‌ای از موسسه AQR، با عنوان انتظارات استثنایی: سهام آمریکا در برابر سایر بازارهای توسعه‌یافته، دقیقا همین سوال را زیر ذره‌بین گذاشته و پاسخ آن، شوکه‌کننده‌تر از آن چیزی است که اکثر سرمایه‌گذاران مایل هستند، بپذیرند.
همه‌چیز یک حباب بود؟
در بازه‌ای ۳۵ساله که تا پایان سال ۲۰۲۴ ادامه یافته، بازار سهام ایالات متحده به‌طور متوسط سالانه ۷/۴درصد بازدهی بیشتری نسبت به بازارهای توسعه‌یافته غیرآمریکایی ثبت کرده است. این عملکرد چشمگیر، در نگاه نخست ممکن است حاصل عواملی چون نوآوری‌های فناورانه، رشد پایدار اقتصادی، قدرت برندهای جهانی و نقش راهبردی آمریکا در اقتصاد بین‌الملل تلقی شود اما پژوهشی دقیق از سوی آنتی ایلمنن و توماس مالونی در موسسه AQR نشان می‌دهد که بخش عمده این تفاوت بازدهی نه از رشد واقعی سودآوری شرکت‌ها، بلکه از افزایش میل بازار به پرداخت قیمت‌های بالاتر برای سهام آمریکایی ناشی شده است. طبق یافته‌های این گزارش، بیش از ۸۰درصد از مزیت عملکردی بازار آمریکا نسبت به سایر کشورها، نتیجه مستقیم انبساط ارزشگذاری بوده است. این مفهوم اشاره دارد به رشد نسبت قیمت به سود یا نسبت‌های مشابهی همچون CAPE که در سال‌های اخیر در بازار آمریکا به‌صورت بی‌سابقه‌ای افزایش یافته‌اند. به زبان ساده، سرمایه‌گذاران در طول این سه دهه به‌مرور حاضر شده‌اند مبلغ بیشتری برای تملک درآمد ثابت یک شرکت آمریکایی پرداخت کنند، بی‌آنکه سودآوری واقعی شرکت‌ها به همان نسبت رشد کرده باشد. این روند باعث شده بازار سهام ایالات متحده، بیش از آنکه برپایه واقعیت‌های اقتصادی و عملکرد شرکت‌ها حرکت کند، به‌طور فزاینده‌ای به انتظارها، هیجان‌ها و جو روانی بازار متکی شود که می‌تواند پایداری این روند را در بلندمدت زیر سوال ببرد.
CAPE چیست و چرا اهمیت دارد؟
در این مطالعه، پژوهشگران از شاخص معروف CAPE استفاده کرده‌اند؛ نسبتی که به معنای قیمت به سود تعدیل‌شده برمبنای چرخه ۱۰ساله است و توسط رابرت شیلر، اقتصاددان برنده جایزه نوبل، ابداع شده است. CAPE با در نظر گرفتن میانگین سودآوری شرکت‌ها در یک بازه زمانی طولانی، نوسانات موقت سود را کنار می‌زند و تصویری شفاف‌تر و قابل اعتمادتر از ارزشگذاری واقعی بازار ارائه می‌دهد. به همین دلیل، این معیار ابزار مناسبی برای مقایسه نسبی بازارهای مختلف به‌شمار می‌رود.
طبق داده‌های این گزارش، در پایان سال ۲۰۰۸، نسبت CAPE بازار سهام ایالات متحده روی عدد ۹/۱۵ قرار داشت اما طی ۱۶سال بعد، این نسبت به شکل چشمگیری افزایش یافت و تا پایان سال ۲۰۲۴ به عدد خیره‌کننده ۳۷ رسید که یعنی افزایشی حدود ۱۳۰درصد. این جهش عظیم، نشان‌دهنده رشد بسیار شدید ارزشگذاری سهام در بازار آمریکا است، آن هم در شرایطی که سودآوری شرکت‌ها چنین رشدی را نشان نمی‌دهد.
در مقایسه نسبت CAPE برای بازارهای توسعه‌یافته غیرآمریکایی که با شاخص MSCI EAFE سنجیده می‌شود، تنها ۳۶درصد افزایش یافت. بازارهای نوظهور نیز با رشدی ناچیز در حدود ۷درصد مواجه بودند. این شکاف فزاینده در ارزشگذاریها گویای این است که بازار سهام آمریکا در این دوره به‌طرز قابل‌توجهی داغ‌تر و پرهیجان‌تر از سایر نقاط جهان عمل کرده است که بیش از هر چیز، از اشتیاق سرمایه‌گذاران به پرداخت قیمت‌های بالاتر نشأت می‌گیرد، نه از بهبود واقعی در عملکرد اقتصادی شرکت‌ها.
