کنترل نقدینگی به قیمت رکود؟
امیررضا اعطاسی– اقتصاد ایران در یک تله سیاستی(Policy Trap) گرفتار شده است. بانک مرکزی با ماموریت مهار تورم مزمن، از سیاست‌های انقباضی متعارف استفاده می‌کند در‌حالی‌که ماهیت تورم در ایران عمدتا ساختاری و غیرمتعارف است. در گزارش حاضر این پارادوکس کالبدشکافی شده و پرسش اساسی این است که آیا جنگ بانک مرکزی علیه تورم، به جای تمرکز بر ریشه‌های بیماری در حال تضعیف صنایع سنگین و ارزآور کشور است؟
رویکرد انقباضی بانک مرکزی، هرچند در کنترل متغیرهای پولی موفقیتی نسبی داشته، با علل اصلی تورم (فشار هزینه ناشی از کسری بودجه و نرخ ارز) همسو نیست. در نتیجه این سیاست ناکارآمد به‌طور فعال در حال ایجاد رکود در بخش مولد و سوق دادن کشور به «رکود تورمی» (Stagflation)است. گزارش حاضر در سه لایه به این موضوع می‌پردازد: ابتدا کالبدشکافی اقدامات انقباضی بانک مرکزی سپس تحلیل «کانال‌های انتقال» سیاست به بخش واقعی اقتصاد و در نهایت ارزیابی استراتژیک هزینه-فایده که نشان می‌دهد این سیاست چگونه موتور رشد را قربانی کنترل ناپایدار تورم می‌کند.
کالبدشکافی یک انقباض پولی؛ زرادخانه بانک مرکزی (۱۴۰۴-۱۴۰۳)
هدف اعلام‌شده و مکرر بانک مرکزی، کنترل رشد نقدینگی و مهار تورم بوده است. هدف‌گذاری مشخص برای رشد نقدینگی (M2) در سال ۱۴۰۳ در محدوده ۲۵ درصد تعیین شد. با این حال دستیابی به این هدف به دلیل مشکلات ساختاری دشوار بوده و نرخ‌های تحقق‌یافته در محدوده ۲۷ تا ۲۸درصد نوسان کرده‌اند. این شکاف میان هدف و واقعیت، نشان‌دهنده وجود یک «هسته سخت» در رشد نقدینگی است که در برابر سیاست‌های متعارف مقاومت می‌کند. روایت رسمی بانک مرکزی بر مدیریت سمت تقاضا متمرکز است و نقدینگی مازاد را عامل اصلی تورم معرفی می‌کند.
بانک مرکزی به طور تهاجمی از نرخ بهره بین بانکی
به عنوان ابزار اصلی علامت‌دهی و عملیاتی خود استفاده کرده است. داده‌ها نشان می‌دهد که این نرخ به طور مداوم به سقف دالان سیاستی یعنی حدود ۲۳ تا ۲۴ درصد فشرده شده است. این نرخ بالا شاخصی آشکار از کمبود شدید نقدینگی در نظام بانکی است که به‌طور عمدی توسط بانک مرکزی برای افزایش هزینه پول در کل اقتصاد مهندسی شده است.
یکی از ارکان اصلی فاز انقباضی اخیر، کنترل مقداری و مستقیم رشد ترازنامه بانک‌ها بوده است که از اواخر سال۱۳۹۹ آغاز و از آن زمان تشدید شده است. این سیاست یک سقف رشد ماهانه(در ابتدا ۲درصد و سپس متناسب با عملکرد بانک‌ها) برای سمت دارایی‌های ترازنامه بانک‌ها تعیین می‌کند. هدف صریح این سیاست، محدودسازی مکانیکی توانایی نظام بانکی برای خلق اعتبار جدید و در نتیجه پول جدید است. این ابزار یک سیاست غیربازاری و صریح برای ایجاد یک «مضیقه اعتباری» (Credit Crunch) طراحی شده است.
بانک مرکزی به طور فعال از عملیات بازار باز به‌ویژه توافق بازخرید معکوس (ریپو)، برای جذب نقدینگی از نظام بانکی استفاده کرده است. تقاضای بی‌سابقه بانک‌ها برای ریپو که در برخی حراج‌ها از مرز ۵۰۰هزار‌میلیارد ریال فراتر رفته، نشان‌دهنده نیاز مبرم آنها به منابع مالی کوتاه‌مدت است. پذیرش جزئی این سفارش‌ها توسط بانک مرکزی فشار انقباضی را تشدید کرده و بانک‌ها را مجبور به جست‌وجوی منابع مالی گران‌تر یا کاهش وام‌دهی می‌کند.
هرچند بانک مرکزی موفق شده است نرخ رشد نقدینگی را از سطوح بالای ۴۰درصد در سال‌های گذشته به محدوده ۲۴ تا ۲۸درصد کاهش دهد، این دستاورد با هزینه قابل‌توجهی همراه بوده است. داده‌ها نشان می‌دهد که با وجود این کاهش، رشد نقدینگی همچنان بالاتر از هدف تعیین‌شده باقی مانده که حاکی از غلبه فشارهای بنیادین ناشی از سلطه مالی دولت (استقراض دولت) بر تلاش‌های بانک مرکزی است.
رشد پایه پولی نیز شاهد کاهش بوده است؛ به عنوان مثال رشد ۱۲ماهه این متغیر از ۱/۳۳درصد در آذر۱۴۰۲ به ۰/۲۰درصد در آذر۱۴۰۳ کاهش یافته است. با این حال نگاهی دقیق‌تر به اجزای تشکیل‌دهنده آن، یک تناقض نگران‌کننده را آشکار می‌کند در حالی که هدف سیاست، مهار تورم از طریق کاهش رشد پول پرقدرت است، ترکیب این رشد نشان‌دهنده ضعف بنیادین سیاست است. رشد پایه پولی عمدتا ناشی از عواملی ساختاری مانند «خالص دارایی‌های خارجی»(که اغلب به‌معنای تبدیل درآمدهای ارزی دولت برای تامین کسری بودجه ریالی است) و «بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی» (ناشی از اضافه برداشت به‌دلیل کمبود نقدینگی) است. این بدان معناست که بانک مرکزی با یک دست از طریق نرخ بهره بالا و عملیات بازار باز، نقدینگی را فشرده می‌کند و با دست دیگر به دلیل سلطه مالی دولت و بحران نقدینگی که خود به آن دامن زده، مجبور به تزریق پول پرقدرت می‌شود. این تضاد درونی سیاست پولی را هم بسیار پرهزینه و هم درنهایت کم‌اثر می‌کند. در ادامه به بررسی این موضوع پرداخته می‌شود که چگونه سیاست پولی قلب صنعتی کشور را هدف می‌گیرد.
شوک هزینه سرمایه (Cost of Capital Shock)
صنایع سنگین مانند فولاد، مس و پتروشیمی به طور ذاتی سرمایه‌بر هستند و برای تامین مالی طرح‌های توسعه (CAPEX) و سرمایه در گردش به شدت به وام‌های بانکی وابستگی دارند. سیاست بانک مرکزی در حفظ نرخ بهره بین بانکی در سطوح بالا، مستقیما به نرخ‌های بهره بالاتر برای تسهیلات شرکت‌ها ترجمه می‌شود. اگرچه نرخ‌های رسمی تسهیلات دارای سقف هستند اما هزینه واقعی تامین مالی سر به فلک کشیده است. بانک‌ها کمبود نقدینگی و نرخ بالای بین بانکی را با افزایش کارمزدها، مطالبه وثایق سنگین‌تر، یا به‌سادگی، عدم پرداخت تسهیلات جبران می‌کنند. علاوه بر این، تامین مالی جایگزین از طریق بازار سرمایه یا پلتفرم‌های تامین مالی جمعی، هزینه‌های واقعی سرمایه را برای صنایع به بیش از ۴۰درصد رسانده است؛ سطحی که اکثر سرمایه‌گذاری‌های مولد را غیراقتصادی می‌کند. این فرآیند به‌طور مستقیم حاشیه سود شرکت‌های صنعتی را همانطورکه در بخش سوم نشان داده خواهد شد، از بین می‌برد.
مضیقه اعتباری (Credit Crunch)
سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها به‌مثابه یک سقف سخت بر کل حجم اعتباری که نظام بانکی می‌تواند خلق کند، عمل می‌کند. زمانی‌که بانک‌ها قادر به افزایش دارایی‌های خود نیستند، مجبور به سهمیه‌بندی اعتبار می‌شوند. این بدان معناست که حتی وام‌گیرندگان معتبر صنعتی نیز نه به دلیل ریسک اعتباری بلکه به دلیل محدودیت‌های نظارتی بانک از دریافت تسهیلات محروم می‌شوند. این «مضیقه اعتباری» پروژه‌های توسعه‌ای جدید را متوقف کرده و حتی تامین مالی عملیات جاری مانند خرید مواد اولیه را با مشکل مواجه می‌کند. اگرچه داده‌های مجموع نشان‌دهنده تخصیص حجم قابل‌توجهی از تسهیلات به بخش «صنعت و معدن» است اما بخش بزرگی از آن (بیش از ۸۴درصد) صرفا برای تامین «سرمایه در گردش» بوده است، نه سرمایه‌گذاری جدید. این آمار به وضوح نشان می‌دهد که صنایع تنها برای بقا و زنده ماندن تلاش می‌کنند، نه برای رشد و توسعه.
شوک تقاضا (اثر موجی رکود)
انقباض عمومی نقدینگی در سطح کلان اقتصاد تقاضای کل را کاهش می‌دهد. این امر به طور مستقیم بر صنایع سنگین تاثیر می‌گذارد و باعث رکود شدید در بازارهای مصرف‌کننده اصلی داخلی آنها یعنی بخش‌های ساختمان و خودروسازی می‌شود.
بخش ساختمان: گزارش‌ها حاکی از رکود عمیق در بازار مسکن و ساخت‌وساز است. با وجود افزایش مقطعی در صدور پروانه‌های ساختمانی در سال۱۴۰۳، این رشد متمرکز بوده و بازتاب‌دهنده سلامت کلی بازار نیست؛ بازاری که با قیمت‌های بالا و حجم معاملات بسیار پایین مشخص می‌شود. رکود در ساخت‌وساز مستقیما به فروریختن تقاضای داخلی برای محصولات فولادی (مانند میلگرد و تیرآهن) و مس (مانند سیم و لوله) منجر شده است.
بخش خودروسازی: آمارهای تولید سال۱۴۰۳ نشان‌دهنده کاهش یا رکود در تولید خودروسازان بزرگ کشور در مقایسه با سال قبل است. این افت در تولید خودرو، تقاضا برای انواع ورق‌های فولادی و سایر ورودی‌های صنعتی را کاهش داده است.
این سه کانال به صورت هم‌افزا عمل کرده و یک چرخه معیوب صنعت‌زدایی را ایجاد می‌کنند. مضیقه اعتباری و هزینه بالای سرمایه (کانال‌های ۱ و ۲) مانع از سرمایه‌گذاری صنایع در نوسازی و افزایش بهره‌وری می‌شود. همزمان، شوک تقاضا (کانال ۳) درآمدها و توانایی آنها برای تامین مالی داخلی را کاهش می‌دهد. این اثر ترکیبی، شرکت‌ها را در یک چرخه کم‌سود، کم‌رشد و کم‌سرمایه‌گذاری به دام می‌اندازد. سیاست انقباضی نه‌تنها باعث یک رکود کوتاه‌مدت می‌شود بلکه به‌طور فعال در حال تضعیف رقابت‌پذیری و سلامت بلندمدت پایگاه صنعتی کشور است و شرکت‌ها را مجبور می‌کند به‌جای سرمایه‌گذاری استراتژیک، تنها بر بقا متمرکز شوند.
ارزیابی استراتژیک؛ تشخیص اشتباه و شبح رکود تورمی
ارزیابی پیامدهای سیاست انقباضی نشان می‌دهد که هزینه‌های آن، مبتنی‌بر تشخیص ناقص از اقتصاد ایران، بسیار بیشتر از منافعش بوده است. این سیاست در درمان ریشه‌های تورم ناکام مانده و با هدف قرار دادن بخش مولد، کشور را در مسیر رکود تورمی قرار داده است. استراتژی بانک مرکزی بر فرض اشتباه استوار است که تورم ایران ناشی از «فشار تقاضا» (Demand-Pull) و قابل کنترل با نقدینگی است. اما شواهد از جمله تحلیل‌های مرکز پژوهش‌های مجلس، تورم را عمدتا ناشی از «فشار هزینه» (Cost-Push)می‌دانند. محرک‌های اصلی عبارتند از:
سلطه مالی دولت: کسری بودجه مزمن دولت، موتور اصلی خلق پول پرقدرت و تورم پایدار است که ابزارهای انقباضی قادر به خنثی‌سازی کامل آن نیستند.
شوک‌های نرخ ارز: بی‌ثباتی ارزی، هزینه‌های واردات مواد اولیه را به سرعت افزایش داده و به کل زنجیره تولید منتقل می‌کند. در این شرایط سرکوب تقاضا(با نرخ بهره بالا و محدودیت اعتبار) مانند تجویز داروی اشتباه است. این سیاست به ریشه‌های بیماری (کسری بودجه و ناترازی ارزی) نمی‌پردازد بلکه بخش تولید را که خود قربانی فشار هزینه‌هاست، تحت فشار مضاعف قرار می‌دهد. آثار زیان‌بار این تشخیص اشتباه در صورت‌های مالی شرکت‌های پیش‌روی صنایع سنگین مشهود است. گزارش‌های فصلی در سامانه کدال تصویری نگران‌کننده ارائه می‌دهند:
– فرسایش سودآوری: شرکت‌هایی شاهد روند نزولی در «حاشیه سود خالص» هستند. این امر نتیجه مستقیم افزایش سرسام‌آور هزینه‌های مالی و رکود تقاضای داخلی است.
– رشد تولید متوقف شده: آمارها حاکی از رشد ثابت یا منفی در حجم تولید و فروش است که ارتباط مستقیم انقباض کلان و رکود در سطح بنگاه را تایید می‌کند. ضمن اینکه تسهیلات بانکی عمدتا صرف «سرمایه در گردش» برای بقا شده، نه سرمایه‌گذاری جدید.
دامن زدن به رکود تورمی
ترکیب تورم پایدار ناشی از فشار هزینه و رکود در بخش تولید، تعریف دقیق «رکود تورمی» است. آمارهای رسمی اخیر این را تایید می‌کند: رشد GDP در سه‌ماهه اول۱۴۰۴ (منفی ۱/۰درصد) بوده (عمدتا ناشی از انقباض در صنعت) در حالی که تورم بالا مانده است. اقتصاد در حال کوچک شدن و قیمت‌ها در حال افزایش هستند.
این سیاست‌ها اثری پنهان و قهقرایی نیز دارند: فلج کردن بخش صنعتی رسمی (منبع اشتغال پایدار) و دامن زدن به تورم دارایی‌ها نابرابری را تشدید می‌کند. این رویکرد تولیدکنندگان و حقوق‌بگیران را مجازات و به سفته‌بازان پاداش می‌دهد.
در پاسخ به سوال اصلی، تحلیل‌ها نشان می‌دهد که سیاست بانک مرکزی بخش مولد اقتصاد را قربانی یک دستاورد محدود و ناپایدار در کنترل تورم می‌کند. این استراتژی علت بیماری (تورم ساختاری) را درمان نمی‌کند بلکه بیمار (پایگاه صنعتی) را تضعیف می‌کند.
کارشناس ارشد مدیریت ساخت
