رقابت تاب‌آوری بورس و اوراق بدهی
جهان‌صنعت – بازارهای مالی همیشه یکی از ستون‌های اصلی حرکت هر اقتصاد بوده‌اند؛ جایی که پول نه‌تنها جابه‌جا می‌شود بلکه مسیر رشد یا رکود کشور را تعیین می‌کند. در این میان اوراق خزانه نقش ویژه‌ای دارند. این اوراق برخلاف سهام که با نوسانات شدید بازار بالا و پایین می‌روند، پناهگاه امن‌تری برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شوند.
دلیلش هم ساده است: ریسک کمتر، درآمد مطمئن‌تر و پشتوانه دولت اما نکته مهم‌تر اینجاست که اوضاع بازار سهام و اوراق خزانه کاملا بی‌ارتباط نیست. پژوهش‌های داخلی و خارجی سال‌هاست نشان می‌دهند که بین شاخص کل بورس و بازدهی اوراق خزانه نوعی «طناب نامرئی» وجود دارد که رفتار یکی، واکنش دیگری را رقم می‌زند. کافی است شاخص بورس افت کند تا سرمایه‌گذاران با عجله به‌سمت اوراق خزانه هجوم ببرند؛ نتیجه؟ قیمت این اوراق بالا می‌رود و بازدهی‌شان کاهش پیدا می‌کند. برعکس وقتی بورس اوج می‌گیرد، جذابیت اوراق خزانه کاهش یافته و نرخ بازدهی آن بالا می‌رود.
این رابطه البته در خلأ شکل نمی‌گیرد. بازار زیر سایه عوامل گوناگون حرکت می‌کند؛ از خبرهای اقتصادی و سیاسی گرفته تا سیاست‌های پولی و مالی دولت. پژوهشگران حتی آن را به دو طیف عوامل «بیرونی» و «درونی» تقسیم کرده‌اند. بیرونی‌ها همان متغیرهای کلان مثل نرخ سود بین‌بانکی، قیمت طلا، نفت، ارز و شاخص قیمت مصرف‌کننده هستند که به‌‌طور گسترده بر همه بازیگران بازار اثر می‌گذارند. درونی‌ها مربوط به تصمیمات و عملکرد شرکت‌های حاضر در بورس است اما در اقتصادهایی با بازار سرمایه کمترتوسعه‌یافته، وزن عوامل بیرونی بسیار بیشتر از درونی‌هاست. در دل این ماجرا، مفهوم «نقدشوندگی» اهمیت می‌یابد یعنی توانایی خریدوفروش سریع یک دارایی بدون تغییر شدید در قیمت آن. نقدشوندگی بالا نشانه بازاری سالم و پویا است اما کافی است یک شوک غیرمنتظره وارد شود تا همه‌چیز عوض شود.
اینجاست که پای یک مفهوم پیشرفته‌تر وسط می‌آید؛ تاب‌آوری نقدشوندگی. این اصطلاح نه فقط به قابلیت معامله بلکه به «سرعت و کیفیت بازگشت بازار به حالت عادی بعد از یک بحران» اشاره دارد.
به بیان ساده ممکن است بازاری در شرایط عادی بسیار نقدشونده باشد اما با یک موج خبری یا بحران کوچک، خشکسالی نقدینگی را تجربه کند. برعکس بازاری با تاب‌آوری بالا شاید هم شوک را بپذیرد، هم سریع خودش را جمع‌وجور کند. برای سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز، این ویژگی حکم بیمه‌نامه را دارد. پژوهش‌های مهم از توین در سال۱۹۹۸ تا بررسی‌های تازه‌تر در ایران، همگی روی یک نکته تاکید کرده‌اند: در بیشتر مواقع رابطه بورس و اوراق خزانه معکوس است. با افت شاخص بورس، جذابیت اوراق بیشتر و با اوج گرفتن بورس، میل به خرید این اوراق کمتر می‌شود. با این حال، چاشنی اصلی این داستان، تاب‌آوری نقدشوندگی است که می‌تواند تعیین کند بازار بعد از هر بحران یا تغییر بزرگ، با چه سرعتی به وضعیت پیشین بازگردد.
در چنین بستری پژوهش حاضر شکل گرفته است؛ تلاشی برای درک عمیق‌تر از اینکه چطور شاخص کل بورس بر بازدهی اوراق خزانه تاثیر می‌گذارد و این تاثیر چگونه در سایه میزان تاب‌آوری نقدشوندگی معنا پیدا می‌کند. نویسندگان با مرور ادبیات نظری و بررسی نتایج تحقیقات پیشین، داستانی را دنبال کرده‌اند که هم برای سیاستگذاران اقتصادی و هم برای سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی اهمیت حیاتی دارد: داستان تعادل میان ریسک، بازده و مقاومت بازار در برابر شوک‌ها.
نگاه عمیق به نقدشوندگی و تاب‌آوری
نقدشوندگی بازار به‌‌عنوان ظرفیت تبدیل سریع اوراق به وجه نقد بدون تحمیل تغییر قیمتی قابل‌توجه، در این مطالعه به‌صورت سه متغیر عملیاتی بررسی شده است: اختلاف قیمت خرید و فروش، عمق بازار و جریان سفارش‌ها. اختلاف قیمت خرید و فروش نشان‌دهنده هزینه موثر معامله برای ورود یا خروج از موقعیت است؛ در بازارهایی که این اختلاف کمتر است معامله‌گران قادر به اجرای سفارش‌ها با اختلال قیمتی کمتری هستند و در نتیجه کارایی بازار افزایش می‌یابد. عمق بازار به مجموع حجم سفارشات موجود در بهترین سطوح قیمتی اطلاق می‌شود و نشان‌دهنده توان بازار در جذب سفارش‌های بزرگ بدون جابه‌جایی شدید قیمت است؛ عمق بالاتر ظرفیت مقابله با شوک‌های ناگهانی را افزایش می‌دهد. جریان سفارش‌ها نیز به تغییرات تقاضا و عرضه در بازه‌های زمانی کوتاه اشاره دارد و هرگونه ناترازی در این جریان می‌تواند باعث تغییرات محسوس در منحنی بازده اوراق شود به‌‌طوری‌که افزایش تقاضا به رشد قیمت و کاهش بازده و فشار فروش به کاهش قیمت و افزایش بازده منجر می‌شود.
در متون تجربی مرتبط، نقش نامتقارن سفارشات خرید و فروش در تولید نوسان قیمتی مورد تاکید قرار گرفته است؛ مطالعات اشاره دارند که اثر سفارشات فروش بر نوسانات قیمتی در بسیاری از نمونه‌ها فراتر از اثر سفارشات خرید بوده و این عدم تقارن اهمیت رصد دقیق جریان‌های فروش را برای تحلیلگران افزایش می‌دهد. علاوه‌بر این، ادبیات جدید مفهوم تاب‌آوری نقدشوندگی را به‌‌عنوان متغیری مکمل و تفکیک‌پذیر از سطح جاری نقدشوندگی معرفی کرده است؛ تاب‌آوری به سرعت و کیفیت بازیابی سطح نقدشوندگی پس از وقوع شوک اشاره دارد و معیار مفیدی برای سنجش پایداری عملکرد بازار در مواجهه با تنش‌های کوتاه‌مدت است. بررسی‌های پیشین نشان می‌دهند که در شرایط استرس بازار، همبستگی میان سنجه‌های نقدشوندگی و دیگر متغیرهای بازار تشدید می‌شود و نوسانات قیمت و بازده با دامنه و شدت بیشتری بروز می‌یابد بنابراین توجه صرف به سطح جاری نقدشوندگی ممکن است تصویر نادرستی از مقاومت بازار در برابر شوک ارائه دهد.
مطالعات مرجع در این حوزه ارتباط میان جریان سفارش‌ها و تغییرات منحنی بازده را نیز مورد تاکید قرار داده‌اند؛ به عنوان مثال، ناترازی مداوم در جهت جریان سفارش‌ها می‌تواند شکل‌گیری فشارهای قیمتی پایدار و تغییر در سطح بازدهی اوراق را تسریع کند. افزون‌بر این، در بازارهایی که ساختار معامله و عمق بازار ضعیف‌تر است، رفتارهای هیجانی یا انتقال سریع سرمایه میان سهام و اوراق بدهی می‌تواند تاب‌آوری نقدشوندگی را کاهش دهد و نوسان‌های کوتاه‌مدت را طولانی‌تر کند. بر این اساس، سنجش ترکیبی سه مولفه اختلاف قیمت خرید/فروش، عمق بازار و جریان سفارش‌ها، همراه با شاخص‌های تاب‌آوری، تصویری عملیاتی از شرایط بازار فراهم می‌آورد که فراتر از ارزیابی صرف سطح نقدشوندگی است و قابلیت ردیابی واکنش بازار به شوک‌ها را افزایش می‌دهد.
آمار و ارقام چه می‌گویند؟
تحلیل‌های آماری مجموعه‌ای از رگرسیون‌های حداقل مربعات ماهانه برای ۱۷اوراق خزانه را شامل می‌شود که بین ابتدای سال۱۴۰۰ تا ۳۱شهریور۱۴۰۲ در مجموع حدود ۳۵۳ برآورد انجام شد. در این چارچوب، بازده قیمتی روزانه اوراق و بازده شاخص کل بورس به‌‌عنوان متغیرهای اصلی مدلسازی شدند و برای جلوگیری از رگرسیون کاذب به‌سبب نامانایی، سلسله عملیات تفاضل‌گیری و آزمون‌های تکامل‌پذیری سری‌های زمانی (ADF با انتخاب وقفه‌های بهینه براساس معیار آکائیک) اعمال شد؛ در نتیجه بیشتر سری‌ها پس از یک یا دو مرتبه تفاضل‌گیری مانا تلقی شدند و تحلیل‌ها بر مبنای بازده‌های تفاضلی انجام گرفت. برای کاهش تاثیر داده‌های پرت در برآورد ضریب بتا، میانه ضرایب ماهانه به عنوان معیار مرکزی گزارش شده است.
نتایج برآوردها نشان می‌دهد که تقریبا ۶۵درصد از اوراق نمونه، رابطه‌ای معکوس میان بازده شاخص کل و بازده قیمتی اوراق خزانه دارند؛ به بیان دیگر افت شاخص کل معمولا هم‌زمان با افزایش تقاضا برای اوراق خزانه و کاهش بازده قیمتی یا افزایش قیمت این اوراق همراه است که این الگو هم‌راستا با نقش سنتی اوراق خزانه به‌‌عنوان دارایی نسبتا کم‌ریسک در دوره‌های عدم اطمینان بازار سهام است اما در حدود ۳۵درصد از اوراق نمونه رابطه مستقیم مشاهده شد؛ این تنوع در جهت اثرگذاری نشان‌دهنده پیچیدگی در رفتار سرمایه‌گذاران و نیز وجود تفاوت‌های ساختاری میان اوراق(نظیر سررسید، عمق معاملات یا نقدشوندگی پایه) است که می‌تواند تعیین‌کننده جهت و اندازه واکنش بازده‌ها به نوسانات شاخص کل باشد. در سطح توصیفی، برخی اوراق با میانگین بتاهای منفی چشمگیر و برخی دیگر با بتاهای مثبت یا نزدیک به صفر گزارش شده‌اند؛ پراکندگی مقادیر R2 و درصد معناداری ضرایب نیز نشان‌دهنده ناهمگونی در قدرت تبیین شاخص کل برای نوسانات بازده قیمتی اوراق مختلف است.
تحلیل‌های تفکیکی براساس گروه‌‌بندی سررسید نشان می‌دهد که الگوهای همبستگی ممکن است با بلوغ اوراق و ساختار جریان نقدی تغییر کنند؛ اوراق با سررسیدهای متفاوت تعامل متغیرتری با شوک‌های بازار سهام از خود نشان می‌دهند و عمق بازار و میزان معاملات در هر دسته در توضیح جهت اثر موثر است. الگوهای نامتقارن اثر سفارشات خرید و فروش که در بخش نظری برجسته شده بود، در داده‌های تجربی نیز بازتاب یافته و فشارهای فروش سنگین‌تر توانسته‌اند نوسانات بازده را تشدید کنند، به‌خصوص در دوره‌هایی که تاب‌آوری نقدشوندگی پایین ارزیابی شده است.
بررسی آماری بیشتر نشان می‌دهد که بازده تا سررسید اوراق نیز تحت‌تاثیر تغییرات قیمتی روزانه قرار می‌گیرد و رابطه معکوس شناخته‌شده میان قیمت و YTM در بازه‌های زمانی نمونه، همراه با نوسانات ناشی از جریان سفارش‌ها، در شکل‌دهی مسیر بازده تا سررسید موثر بوده است. هم‌زمان افزایش همبستگی بین سنجه‌های نقدشوندگی و دیگر متغیرهای بازار در دوره‌های استرس مشاهده شده که نشان می‌دهد در محیط‌های پرتنش، انتقال شوک‌ها میان بخش سهام و بازار اوراق تشدید می‌شود و رفتار سرمایه‌گذاران به سوی جابه‌جایی سریع‌تر سرمایه به دارایی‌های کم‌ریسک‌تر سوق پیدا می‌کند؛ این انتقال در برخی اوراق با کاهش عمق و افزایش اختلاف قیمت خرید/فروش همراه بوده است.
نتایج تجربی این بخش روی اهمیت درنظر گرفتن ویژگی‌های فردی هر اوراق از جمله سررسید، حجم معاملات، عمق بازار و شاخص‌های تاب‌آوری نقدشوندگی برای تحلیل دقیق‌تر واکنش بازده‌ها به تغییرات شاخص کل تاکید می‌کند و نشان می‌دهد تفسیر یکپارچه و ساده‌شده برای همه اوراق نمی‌تواند تمام رفتارهای مشاهده‌شده را توجیه کند.
