پایان سرد هفته تابستانی
جهان‌صنعت – در آخرین روز معاملاتی هفته، شاخص کل بورس تهران با رشد ۶۱/۰درصدی، ۱۴۷۴۱واحد ارتفاع گرفت و روی ۲۴۳۱۰۳۹واحد به کار خود پایان داد. شاخص کل هم وزن نیز با صعود ۱۷/۰درصدی، ۱۲۵۴واحد رشد کرد و در نهایت روی ۷۶۰۹۲۸واحد ایستاد. قیمت سکه بورسی ۵/۳درصد رشد کرد و به ۸۹میلیون و ۸۰۰هزار تومان رسید. ۲۸۰نماد معاملات را در محدوده مثبت به پایان بردند یعنی ۳۷درصد بازار مثبت بود که در مقابل ۴۸۰نماد منفی آنچنان جایی برای عرض اندام ندارند. ارزش صف‌های خرید به ۶۵میلیارد تومان رسید که ۳۷ نماد را شامل می‌شد و ارزش صف‌های فروش نیز به ۲۶۰۰میلیارد تومان رسید که به ۲۳۰ نماد تعلق داشت. صندوق‌های درآمد ثابت شاهد خروج ۴۳۰میلیارد تومان پول و سهام، حق‌تقدم و صندوق‌های سهامی شاهد ورود ۲۲۲میلیارد تومان پول با ارزش معاملات ۴۲۲۲میلیارد تومان بودند که در این بخش می‌توان گفت هم از حیث ارزش معاملات و هم از حیث ورود پول مثبت نسبت به روز سه‌شنبه وضعیت بهتری را شاهد بودیم.
فشار دوقطبی بر بازار سرمایه
سرمایه‌گذاری در سهام در ساده‌ترین تعریف بر پایه دو مولفه کلیدی ریسک و بازده شکل می‌گیرد. هر سرمایه‌گذار پیش از ورود به بازار باید ارزیابی کند که بازده بالقوه‌ای که از خرید سهام انتظار دارد، چه نسبتی با سطح ریسکی دارد که می‌پذیرد. در بازار سرمایه ایران بخش بزرگی از بازده شرکت‌ها به متغیر ارزی یعنی نرخ دلار توافقی گره خورده است. تغییرات نرخ ارز عملا سودآوری بسیاری از صنایع صادرات‌محور را تعیین می‌کند و در صورت عقب‌ماندگی یا رشد ناکافی آن فشار جدی بر ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها وارد می‌شود. در مقابل شاخص اصلی سنجش ریسک در بازار، نرخ بازده بدون ریسک است که به طور معمول از طریق نرخ بهره و سود اوراق دولتی اندازه‌گیری می‌شود.
از ابتدای سال۱۴۰۱ تاکنون نرخ بهره در کشور روندی صعودی داشته و اکنون از محدوده ۲۰درصد به سطوحی در حدود ۳۵درصد رسیده است. این جهش به معنای افزایش نزدیک به ۷۵درصدی بازده بدون ریسک است. زمانی که نرخ سود اوراق و سپرده بانکی چنین جهش سنگینی را تجربه می‌کند، سرمایه‌گذار برای حضور در بازار سهام نیازمند انگیزه‌های بسیار قوی‌تری خواهد بود چراکه در غیر این صورت سرمایه‌گذاری در ابزارهای بدون ریسک، جذاب‌تر و معقول‌تر جلوه می‌کند.
در سوی دیگر ماجرا نرخ دلار که باید همگام با رشد نرخ‌های بهره جبران‌کننده کاهش جذابیت سهام باشد، عقب مانده است. طبق محاسبات، نرخ ارز موثر بر سودآوری شرکت‌های بورسی نزدیک به ۴۰درصد از واقعیت‌های اقتصادی فاصله گرفته و در نمودار با رنگ طوسی نمایش داده می‌شود. این عقب‌ماندگی ارزی به معنای فشار مضاعف بر بازار است زیرا نه‌تنها بازدهی مورد انتظار از سهام کاهش یافته بلکه رقابت با نرخ سود بدون ریسک نیز سخت‌تر شده است.
ترکیب این دو عامل شرایطی خاص و پرچالش را برای بازار سرمایه رقم زده است. در یک سو نرخ‌های بهره بالا همچون مانعی سنگین در برابر جریان نقدینگی به سمت بورس عمل می‌کنند. در سوی دیگر دلار و متغیرهای بنیادی مرتبط با سودآوری شرکت‌ها به اندازه کافی رشد نکرده‌اند تا بتوانند این فشار را خنثی کنند. به همین دلیل سرمایه‌گذاران امروز در نقطه‌ای حساس قرار گرفته‌اند که تصمیمات آنها می‌تواند سرنوشت کوتاه‌مدت و میان‌مدت بازار را مشخص کند.
در چنین شرایطی بازار سرمایه میان دو اهرم فشار گرفتار شده است؛ اهرمی که از سمت سیاست‌های پولی و نرخ بهره و اهرمی دیگر که از سوی نرخ ارز و سودآوری شرکت‌ها فشار می‌آورد. عبور از این وضعیت تنها در صورتی امکان‌پذیر خواهد بود که یا نرخ ارز به سطحی برسد که سودآوری شرکت‌ها را تقویت کند یا سیاست‌های پولی با تعدیل نرخ‌ها، بار ریسک را سبک‌تر کنند.
صندوق‌های طلا در تخفیف اجباری
بازار صندوق‌های طلا این روزها صحنه پدیده‌ای کم‌سابقه در میدان معاملات بازار سرمایه رقم زده است. در حالی که تقاضا برای دلار و طلا در سطح بالایی قرار دارد و بازار نقدی این دو دارایی با اقبال معامله‌گران همراه است، صندوق‌های طلا در بورس با حباب اسمی منفی معامله می‌شوند. این وضعیت به معنای آن است که قیمت واحدهای صندوق‌های طلا در تابلوی بورس پایین‌تر از ارزش خالص دارایی‌هایشان قرار گرفته و این تضاد ذهن و استراتژی بسیاری از سرمایه‌گذاران را درگیر کرده است.
برای روشن‌تر شدن موضوع باید میان سه مفهوم تمایز قائل شد: نخست حباب اسمی که همان فاصله قیمت تابلو با ارزش خالص واحد صندوق است، دوم حباب ذاتی که از پرتفوی صندوق و دارایی‌هایی چون سکه ناشی می‌شود و سوم حباب واقعی که برآیند این دو حباب را نشان می‌دهد. به بیان ساده، حباب اسمی وضعیت قیمت تابلو را توضیح می‌دهد، حباب ذاتی ریشه در ترکیب دارایی‌های درون صندوق دارد و حباب واقعی نمایی جامع از وضعیت کلی صندوق به دست می‌دهد.
اکنون داده‌های جمع‌آوری شده از میانگین عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مبتنی بر طلا نشان می‌دهد که این صندوق‌ها در بازار با حباب اسمی منفی ۸۷/۰درصد معامله می‌شوند. در حالی که میانگین حباب ذاتی آنها مثبت ۴۹/۲درصد بوده و حباب واقعی نیز حدود ۶۴/۱درصد برآورد شده است. به زبان ساده اگرچه پرتفوی صندوق‌ها از دارایی‌هایی برخوردار است که خود دارای حباب مثبت هستند اما قیمت تابلو در بازار کمتر از ارزش محاسبه‌شده آن دارایی‌هاست.
این تناقض می‌تواند دو برداشت متفاوت ایجاد کند. گروهی از معامله‌گران معتقدند حباب اسمی منفی یک فرصت خرید است چون به معنای آن است که می‌توان واحدهای صندوق را با قیمتی کمتر از ارزش واقعی دارایی‌ها خریداری کرد و در صورت تعدیل قیمت‌ها، سود قابل‌توجهی به دست آورد. در مقابل برخی دیگر این شرایط را نشانه‌ای از احتیاط بازار می‌دانند مخصوصا در شرایطی که با رشدهای اخیر در دلار و طلا بسیاری از فعالان بیم دارند که ورود در سطوح فعلی به معنای خرید در سقف قیمتی باشد.
به این ترتیب صندوق‌های طلا امروز در نقطه‌ای حساس قرار دارند. اگر روند تقاضا در بازار نقدی ادامه‌دار باشد، حباب اسمی منفی می‌تواند به سرعت پر شود و قیمت واحدهای صندوق‌ها رشد کند اما اگر احتیاط معامله‌گران غالب شود و جریان ورود نقدینگی کاهش یابد، این شکاف قیمتی شاید نشانه‌ای از فشار عرضه و نبود انگیزه برای صعود بیشتر باشد. تصمیم نهایی همانند همیشه برعهده سرمایه‌گذاران است که باید میان فرصت و ریسک تعادل برقرار کنند.
پایانی ضعیف اما سبز
بازار سرمایه هفته‌ای نسبتا سرد و کم‌رمق را پشت سر گذاشت چراکه در بیشتر روزها نشانی از تحرک جدی دیده نشد و تنها در دو روز پایانی کمی امیدواری در تابلو دیده شد. دلیل این تغییر جزئی افزایش گمانه‌زنی‌ها درباره تمدید یا فعال شدن مکانسیم ماشه بود که به‌طور مقطعی فضای مثبت‌تری در معاملات ایجاد کرد. با این حال بازار در آخرین روز کاری و در آستانه تعطیلات با نقابی از تردید ظاهر شد و معامله‌گران با رویکردی محافظه‌کارانه خرید و فروش کردند. اکنون بازار در نقاطی قرار گرفته که از منظر تحلیلی جذاب ارزیابی می‌شود اما حرکت صعودی آن نیازمند محرکی قوی‌تر از جنس سیاست است. خبرهای مربوط به پرونده مکانیسم ماشه حالتی صفر و یکی به بازار داده‌اند که یعنی بخش بزرگی از انتظارات فعالان صرفا به این موضوع گره خورده و هر تغییر در روند آن می‌تواند اثر مستقیم و سریع بر معاملات بگذارد. همین امر موجب شده است که بسیاری از سرمایه‌گذاران ترجیح دهند پیش از تصمیم‌گیری قطعی منتظر روشن‌تر شدن فضای سیاسی بمانند.
با این شرایط هفته پیش‌رو می‌تواند بسیار پرخبر باشد. در صدر اتفاقات مساله مکانیسم ماشه قرار دارد که همچنان مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده برای وضعیت کوتاه‌مدت بازار تلقی می‌شود. در کنار آن انتشار گزارش‌های ماهانه شرکت‌ها در سامانه کدال نیز اهمیت بالایی دارد و می‌تواند بر دیدگاه تحلیلی سرمایه‌گذاران نسبت به صنایع مختلف اثرگذار باشد.
به نظر می‌رسد بازار سرمایه در برزخی میان جذابیت قیمتی و انتظار برای محرک‌های جدید گرفتار شده است. در صورتی که خبرهای سیاسی جهت‌گیری مشخصی داشته باشند، می‌توانند موتور حرکت جدیدی برای بازار روشن کنند. در غیراین صورت بازار احتمالا همچنان در وضعیتی مردد و محتاطانه باقی خواهد ماند تا عامل تازه‌ای مسیر آن را تغییر دهد.
