مسکن جدید برای بورس
جهان‌صنعت- بازار سرمایه ایران بار دیگر در آستانه اجرای طرحی قرار گرفته که هدفش بازگرداندن اعتماد از‌دست‌رفته و آرام‌سازی فضای روانی سهامداران خرد است. اوراق اختیار فروش تبعی با نماد همیار قرار است از ۲۳تیرماه، در قالب یک بیمه‌نامه مالی با حمایت صندوق تثبیت بازار عرضه شود؛ ابزاری که در ظاهر سرمایه سهامداران با پرتفوی زیر ۵۰۰میلیون تومان را تا ۲۰درصد سود در یک سال آینده تضمین می‌کند، آن‌هم تنها با پرداخت یک ریال. اما آیا واقعا چنین ابزاری می‌تواند نقش نجات‌دهنده را در بورس ایفا کند؟ بیمه سهام در جهان چگونه عمل می‌کند؟ آیا در ایران نسخه‌ای که با شرط‌های محدودکننده و تامین مالی دولتی اجرا می‌شود، می‌تواند جایگزین ابزارهای حرفه‌ای مدیریت ریسک شود؟ و در نهایت، راهکار چیست؟ گسترش مداخلات مستقیم یا ساخت ابزارهای واقعی در بستر بازار مشتقه؟ در روزهایی که شاخص‌ها زیر سایه بی‌اعتمادی افت‌وخیز می‌کنند، این مطلب تلاشی است برای روشن کردن پشت‌صحنه ابزاری که ممکن است در ظاهر آرام‌بخش باشد اما اگر درست طراحی نشود، خود به منبعی تازه برای تردید در بازار تبدیل خواهد شد.
سپری برای روزهای سقوط
سرمایه‌گذاری در بازار سهام همیشه با احتمال نوسان همراه است. قیمت‌ها بالا و پایین می‌روند، بعضی روزها سودهای جذاب به دست می‌آید و روزهایی هم هست که افت سنگین، دارایی سهامداران را تهدید می‌کند. در این شرایط، یکی از ابزارهایی که در بازارهای مالی برای کاهش ریسک و ایجاد آرامش طراحی شده، مفهومی به نام بیمه سهام است؛ ابزاری که قرار است نوعی ضمانت حداقلی برای ارزش دارایی سهامدار در برابر سقوط‌های شدید بازار فراهم کند. در ساده‌ترین حالت، بیمه سهام به این معناست که اگر قیمت سهام شما در آینده کاهش یافت، یک نهاد تضمین می‌کند که یا آن سهم را با قیمتی مشخص از شما بخرد یا زیان شما را تا سطح معینی جبران کند. ایده‌ای که شباهت زیادی به بیمه بدنه خودرو دارد: شما مبلغی برای بیمه پرداخت می‌کنید تا اگر روزی ماشین آسیب دید، متضرر نشوید. در بازار سرمایه، این نقش را قراردادهایی مثل اختیار فروش تبعی ایفا می‌کنند.
هدف اصلی بیمه سهام، مدیریت ریسک سقوط ناگهانی قیمت‌هاست، به‌ویژه برای سهامداران خرد که قدرت تحمل زیان بالایی ندارند. این ابزار معمولا در زمان‌هایی رونق می‌گیرد که بازار وارد فاز رکودی یا پرریسک می‌شود و دولت یا نهادهای مالی به‌دنبال آن هستند که از خروج گسترده پول از بورس جلوگیری کنند. در واقع بیمه سهام نه برای سودآوری، بلکه برای اطمینان‌بخشی روانی و کاهش هیجان در زمان‌های بحرانی طراحی شده است. با اینکه ظاهر ماجرا آرامش‌بخش به‌نظر می‌رسد اما سوال اینجاست که این سپر تا چه حد واقعی، موثر و پایدار است؟ آیا هزینه‌های پنهانی در دل آن نهفته نیست؟ و مهم‌تر از همه، اگر قرار است ریسک در بازار سرمایه واقعی باشد، آیا بیمه کردن آن با دستور و حمایت، ساختار بازار را تحریف نمی‌کند؟
پشت‌صحنه ابزارهای جهانی
در بازارهای مالی پیشرفته، مفهومی به نام بیمه سهام به‌معنای مستقیم آنطور که در ایران می‌شناسیم، وجود ندارد، یعنی خبری از وعده سود تضمینی ۲۰درصدی یا حمایت مستقیم از سوی نهادهای حاکمیتی نیست اما به آن معنا نیست که سهامداران در برابر سقوط‌های بازار بی‌دفاع هستند. برعکس ابزارهای پوشش ریسک در ساختار بازار این کشورها، بسیار پیشرفته، متنوع و پویا عمل می‌کنند. مهم‌ترین و رایج‌ترین ابزار پوشش ریسک در بازارهای جهانی، قرارداد اختیار فروش
(Put Option) است. این قرارداد به سرمایه‌گذار این حق را می‌دهد که سهام خود را در تاریخی مشخص، با قیمتی از پیش تعیین‌شده به فروش برساند، یعنی اگر قیمت سهم پایین‌تر از آن سطح تعیین‌شده بیاید، سرمایه‌گذار می‌تواند سهمش را با همان قیمت بالاتر به فروش برساند و از ضرر جلوگیری کند. البته برای این حق، باید هزینه‌ای به‌عنوان حق‌بیمه پرداخت کند.
نکته مهم در این میان، آزادی عمل سرمایه‌گذار است. او مجبور نیست سهام خود را تا یک سال نگه دارد یا صرفا اوراق خاصی بخرد، همچنین این ابزارها معمولا در بازارهای رسمی مشتقه معامله می‌شوند، با قیمت‌گذاری شفاف، رقابتی و تحت نظارت نهادهای تخصصی مالی دولت‌ها. علاوه بر آپشن‌ها، در برخی کشورها صندوق‌هایی طراحی شده‌اند که ترکیبی از سهام و ابزارهای مشتقه را به کار می‌گیرند تا بازدهی حداقلی برای سرمایه‌گذار تضمین کنند. این صندوق‌ها هم در چارچوب بازار عمل می‌کنند و هم هزینه ریسک را از طریق بازار، نه بودجه عمومی، تامین می‌کنند. تجربه جهانی نشان داده که کاهش ریسک در بازار سهام، زمانی موفق است که ابزارهای پوشش آن نه تحمیلی و نه نمایشی باشند، بلکه بر پایه تصمیم داوطلبانه، قیمت‌گذاری واقعی و حضور نهادهای حرفه‌ای طراحی شوند. در غیر این صورت ابزار بیمه به جای اعتماد، نوعی تکیه ناسالم به دخالت‌های بیرونی ایجاد خواهد کرد.
نسخه ایرانی؛ از کجا تا کجا؟
ایده بیمه سهام در بازار سرمایه ایران نخستین‌بار در سال ۱۴۰۱ و در دل یک بسته حمایتی ده‌بندی از سوی سازمان بورس مطرح شد. اجرای رسمی این طرح از ۷آبان ۱۴۰۱ آغاز شد و براساس آن، سهامداران حقیقی که پرتفوی آنها کمتر از ۱۰۰میلیون تومان بود، می‌توانستند با خرید اوراق اختیار فروش تبعی به ارزش یک ریال، سبد سهام خود را تا یک سال آینده بیمه کنند، یعنی اصل سرمایه به‌علاوه ۲۰درصد بازدهی تضمین‌شده. این طرح از نظر ظاهری گامی مهم برای جلب اعتماد و حمایت از سرمایه‌گذاران خرد بود اما در عمل با چالش‌هایی همراه شد؛ ازجمله شرط عدم فروش سهام تا پایان دوره، نبود بازار ثانویه برای اوراق تبعی و نبود شفافیت کافی در نحوه تسویه و اجرای ضمانت. همین عوامل باعث شد بسیاری از فعالان بازار یا نسبت به آن بی‌اعتماد باشند یا عملا امکان بهره‌مندی از آن را نداشته باشند.
با گذشت حدودا سه سال، در روزهای اخیر سازمان بورس بار دیگر به سراغ همان نسخه رفت؛ البته این‌بار با دامنه وسیع‌تر. براساس طرح جدید، سهامداران حقیقی با پرتفوی تا ۵۰۰میلیون تومان مشمول اوراق جدیدی با نام «همیار» می‌شوند. این اوراق از ۲۳تیر تا ۳۱تیر عرضه می‌شوند و همان ویژگی اصلی را حفظ کرده‌اند: پرداخت یک ریال برای دریافت بیمه ۲۰درصدی تا تیر سال بعد، مشروط به عدم فروش سهام موجود در سبد پایه. تفاوت اصلی با طرح ۱۴۰۱، افزایش سقف پرتفوی مشمول و درگیر شدن گسترده‌تر صندوق تثبیت بازار سرمایه به‌عنوان منتشرکننده این اوراق است. به گفته مقامات، هدف از اجرای این ابزار، کنترل فضای هیجانی بازار، توقف خروج پول و بازگرداندن اعتماد است.
با این حال، هنوز همان سوال قدیمی پابرجاست: آیا حمایت به این شکل از بازار، می‌تواند جایگزین ساختارهای واقعی و پایدار پوشش ریسک شود؟ و آیا بازار سرمایه با این نسخه‌ها از بحران‌های مزمن خود فاصله خواهد گرفت یا فقط برای مدتی کوتاه آرام خواهد گرفت؟
بیمه‌ای با بند احتیاط
در نگاه اول، طرح بیمه سهام با اوراقی مثل همیار به‌نظر اقدامی هوشمندانه برای کاهش ریسک و افزایش اعتماد عمومی در بازار سرمایه است اما وقتی وارد جزئیات می‌شویم، روشن می‌شود که این بیمه، بیشتر شبیه قراردادی با بندهای پر از احتیاط و قفل‌های متعدد است؛ قراردادی که اجرای آن چندان هم بی‌هزینه و بی‌دردسر نیست.
نخستین و شاید مهم‌ترین محدودیت، شرط عدم فروش هیچ‌یک از سهام موجود در سبد پایه تا پایان دوره یک‌ساله است، یعنی اگر حتی یک سهم از پرتفوی فروخته شود، اوراق بیمه از اعتبار ساقط می‌شود و تضمین سود ۲۰درصدی نیز لغو خواهد شد. این در حالی است که بازار سهام ذاتا پویاست و سرمایه‌گذار باید بتواند بسته به شرایط، دارایی خود را مدیریت کند. قفل کردن پرتفوی به مدت یک سال، آن هم در بازاری پرنوسان و متاثر از متغیرهای سیاسی و اقتصادی، تصمیم‌گیری را برای سهامدار بسیار دشوار می‌کند. از طرفی، عدم قابلیت معامله این اوراق در بازار ثانویه نیز مانعی بزرگ است.
سرمایه‌گذار تنها یک‌بار می‌تواند این اوراق را با پرداخت یک ریال بخرد اما تا سررسید نمی‌تواند آن را به فرد دیگری واگذار یا نقد کند، یعنی عملا ابزار بیمه، یک‌بار مصرف و غیرمنعطف طراحی شده است.
مساله مهم‌تر، منبع تامین تعهدات بیمه‌ای است. اوراق همیار از سوی صندوق تثبیت بازار سرمایه منتشر می‌شود؛ نهادی که بخشی از منابع آن از طریق وجوه دولتی یا شرکت‌های بورسی تامین می‌شود. بنابراین اگر در مقیاس گسترده، سرمایه‌گذاران از تضمین ۲۰درصدی استفاده کنند، ممکن است فشار مالی زیادی بر منابع صندوق وارد شود و پایدار بودن آن زیر سوال برود. این بیمه شبیه ساختن چتر برای روز بارانی است اما با این شرط که فقط اگر چتر را تا پایان روز دست‌نخورده نگه دارید، می‌توانید از آن استفاده کنید. ابزاری که قرار بود آرامش بیاورد، اگر درست طراحی و اجرا نشود، ممکن است خودش به منبع تازه‌ای برای تردید و بی‌اعتمادی بدل شود.
از اعتمادسازی تا ابزارسازی
علی عباسی، کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با «جهان‌صنعت» با اشاره به چالش‌های ساختاری بازار سرمایه اظهار داشت: یکی از مشکلات مزمن بازار ما، نبود ابزارهای حرفه‌ای برای مدیریت ریسک است. سال‌هاست که با هر بحران یا ریزش جدی، به‌جای اصلاح سازوکارهای بلندمدت، سیاستگذار سراغ نسخه‌های مقطعی و بعضا تبلیغاتی می‌رود؛ نسخه‌هایی که بیشتر مسکن هستند تا درمان. اوراق تبعی مانند «همیار» یا طرح‌های مشابه تحت عنوان بیمه سهام، نمونه‌ای از همین برخوردهای کوتاه‌مدت هستند. هدف اعلامی این طرح‌ها حمایت از سرمایه‌گذار است اما از آنجا که در بستر شفاف و رقابتی طراحی نشده‌اند، نتوانسته‌اند اعتماد پایداری ایجاد کنند.
عباسی تاکید کرد: اعتماد در بازار با وعده ساخته نمی‌شود، با ابزار ساخته می‌شود. بازار نیاز به توسعه ابزارهای واقعی مدیریت ریسک دارد. مثلا اگر بازار مشتقه واقعی داشته باشیم، اگر اختیارهای فروش با نقدشوندگی بالا، سازوکار شفاف و قیمت‌گذاری رقابتی در دسترس باشد، دیگر نیازی به ورود دولت در قالب طرح‌های بیمه‌ای نخواهد بود. در دنیا مدیریت ریسک یک فعالیت حرفه‌ای است، نه حمایتی، اما در ایران چون ابزار نیست یا ناکارآمد است، دولت مجبور می‌شود خودش وارد عمل شود و نقش بیمه‌گر ایفا کند؛ نقشی که نه در تخصص اوست و نه پایدار است.
این کارشناس بازار سرمایه با اشاره به مسیر پیشنهادی اصلاح ساختارها گفت: اولین پیشنهاد، بازطراحی اوراق تبعی به گونه‌ای است که در بازار ثانویه نیز قابل معامله باشند. وقتی سرمایه‌گذار امکان خروج یا انتقال این اوراق را داشته باشد، احساس امنیت بیشتری خواهد کرد.
دوم، باید مرز بین دولت و بازار را مشخص کنیم. حمایت دولت نباید به دخالت در معاملات ختم شود. دولت باید نقش ناظر و تسهیلگر را بازی کند، نه بازیگر.
پیشنهاد سوم، آموزش گسترده سرمایه‌گذاران درباره ابزارهای مدیریت ریسک است. تا وقتی اختیار فروش یا قراردادهای مشتقه برای بسیاری ناشناخته یا پیچیده باقی بماند، نمی‌توان انتظار داشت ابزارها استفاده شوند یا اعتماد بسازند.
عباسی در پایان خاطرنشان کرد: اگر بیمه سهام یا طرح‌های مشابه بدون آزادی تصمیم‌گیری، نقدشوندگی و شفافیت اجرا شود، نه‌تنها اعتماد نمی‌آورد بلکه تردیدها را بیشتر می‌کند. بازار ما نیازمند گذار از تصمیم‌های موقتی به سمت سازه‌های ماندگار است؛ سازه‌هایی که به سرمایه‌گذار این امکان را بدهند که ریسک را مدیریت کند، نه اینکه از آن بگریزد.
