اهرمی برای نابودی!
نوید خیرخواه- بازار سرمایه در هفته‌های اخیر وضعیتی پرتنش و بحرانی را از سر گذرانده است؛ بحرانی که با تهاجم نظامی رژیم صهیونیستی به میهن آغاز شد و نه‌تنها منجر به تعطیلی بی‌سابقه بورس برای حدود دو هفته شد، بلکه پس‌لرزه‌های آن نیز همچنان در رفتار شاخص‌ها و تصمیمات نهادهای ناظر موج می‌زند. در این میان، یکی از آسیب‌پذیرترین و پرچالش‌ترین بازیگران، صندوق‌های سرمایه‌گذاری اهرمی بودند؛ ابزارهایی که قرار بود در دل خود اهرم سود را برای سرمایه‌گذاران به ارمغان بیاورند، حالا به اهرم زیان تبدیل شده‌اند. صندوق‌های اهرمی به‌عنوان یکی از جدیدترین ساختارهای مالی واردشده به بازار سرمایه، بدون آنکه زیرساخت‌های عملیاتی، نظارتی و آموزشی لازم برای آنها فراهم شود، تنها با تکیه بر جذابیت ظاهری «اهرم»، در میان سرمایه‌گذاران گسترش یافتند.
سرمایه‌گذارانی که نه آموزش دقیقی درباره ماهیت این ابزارها دیده بودند، نه نسبت به ریسک‌های نهفته در پشت‌پرده ساختارشان آگاهی کامل داشتند و نه حتی از حقوق قانونی‌شان هنگام مواجهه با بحران، اطلاع کافی داشتند. این در حالی است که طراحی یک ابزار مالی جدید، بدون آماده‌سازی اکوسیستم پذیرش آن، بیش از آنکه راهگشا باشد، زمینه‌ساز بحران و تخریب اعتماد عمومی خواهد شد؛ همان اتفاقی که امروز در نتیجه عملکرد این صندوق‌ها در حال رقم خوردن است. از سوی دیگر، عملکرد نهاد ناظر، یعنی سازمان بورس، نه‌تنها نقش حمایتی از سرمایه‌گذاران نداشته، بلکه با مجموعه‌ای از تصمیم‌های واکنشی، متناقض و گاه غیرکارشناسی، به پیچیده‌تر شدن ماجرا دامن زده است. زمانی که به صندوق‌های اهرمی اعلام می‌شود برای جلوگیری از فشار فروش، مجاز به فروش سهام در بازار نیستند، این تصمیم شاید در ظاهر برای کنترل هیجان مفید به نظر برسد اما در عمل، سرمایه‌گذاران این صندوق‌ها را در موقعیتی قرار داده که نمی‌توانند سرمایه خود را نقد کنند. این یعنی محروم‌سازی اجباری از حق اساسی معامله‌گری و تحمیل زیانی بیشتر از حد تصور به کسانی که با اعتماد به سیستم، منابع مالی خود را به این صندوق‌ها سپرده‌اند.
اکنون که دامنه بحران عیان شده و صندوق‌های اهرمی یکی پس از دیگری به سوی مرز خطرناک انحلال حرکت می‌کنند، باید پرسید چه کسی مسوول این وضعیت آشفته است؟ مهم‌تر آنکه آیا هنوز زمان برای جلوگیری از ویرانی کامل قیصریه باقی مانده است؟ سرمایه‌گذاران دیگر به وعده‌های حمایتی اعتماد ندارند، اعتمادشان در حباب‌های منفجرشده NAVها و قیمت‌های بی‌معنا و در صف‌های طولانی بازخرید دفن شده است. اگر تدبیری اندیشیده نشود، صندوق‌های اهرمی نه‌تنها خود سقوط خواهند کرد، بلکه دود ناشی از سوختن‌شان چنان بلند خواهد شد که تمام بازار سرمایه را در مه بی‌اعتمادی فرو خواهد برد.
شدت متفاوت، نتیجه یکسان
در روزهایی که بازار سرمایه پس از شوک جنگی ایران و رژیم صهیونیستی به‌تازگی نفس تازه کرده، صندوق‌های اهرمی همزمان با شاخص کل، افتی تقریبا همزمان و هم‌جهت را تجربه کردهاند. بررسی قیمت پایانی واحدهای این صندوق‌ها در فاصله ۲۱خرداد تا ۱۶تیر نشان می‌دهد که اگرچه شدت افت‌ها متفاوت بوده اما همه آنها در دامنه‌ای مشابه و به‌طور میانگین حدود ۱۵درصد کاهش را ثبت کردهاند. این افت عمومی در شرایطی رخ داده که ۲۱خرداد را باید نقطه‌ای پیش از آغاز بحران اخیر و بسته شدن بورس دانست و از همین رو، اطلاعات آن تاریخ مبنای مناسبی برای مقایسه با قیمت‌های ۱۶تیر- پس از بازگشایی کامل بازار- به شمار می‌رود.
از اهرم و توان گرفته تا نارنج و پیشران، هیچ صندوقی از این افت‌ها در امان نمانده است. با اینکه برخی مانند پیشران کاهش قیمت کمتری را تجربه کردهاند یا برخی دیگر مانند توان و دوایکس افت‌های سنگین‌تری متحمل شده‌اند اما پیام کلی بازار یکدست بوده است: صندوق‌های اهرمی همگام با بازار سقوط کردهاند. این افت‌ها در اغلب موارد میان ۷/۱۳ تا ۷/۱۶درصد بوده و نشان می‌دهد که بازار بر خلاف تصور برخی مدیران صندوق‌ها، انتظارات مثبتی از بازگشت سریع نداشته است.
ریزش بهمن‌وارانهNAVهای ممتاز
ارزش خالص دارایی یا همان NAV که بازتاب مستقیم ارزش هر واحد از سبد دارایی‌های هر صندوق است، شاید بهتر از هر چیز دیگری شرایط پساجنگ بازار را توصیف می‌کند. نگاهی به تغییرات NAV نشان می‌دهد بخش بزرگی از صندوق‌ها بین ۲۰ تا ۲۶درصد افت در ارزش دارایی‌هایشان را ثبت کردهاند؛ موضوعی که به‌ویژه در مورد برخی صندوق‌ها، رنگ تعدیل آگاهانه به خود گرفته است. مدیران این صندوق‌ها با پیش‌بینی ادامه‌دار بودن فضای منفی بازار و تاثیر آن بر ارزش سهام، اقدام به کاهش NAV کردهاند تا سرمایه‌گذاران را با واقع‌گرایی بیشتر مواجه کنند.
همه تعدیلات در سطح کافی نبوده است. برای نمونه، در شرایطی که بازار سهام افتی حدود ۱۱درصدی داشته و میانگین ضریب اهرم این صندوق‌ها بین ۲ تا ۷/۲ برآورد می‌شود، انتظار می‌رفت NAVها در بازه‌ای حتی بیش از ۳۰درصد کاهش یابند. همین عدم تناسب در افت NAVها با ریزش بازار، ابهاماتی را درباره دقت و صداقت محاسبه‌های پشت‌پرده ایجاد کرده است.
چرخش حبابی بدون دخالت سازمان!
یکی از پدیده‌های جالب توجه در این بازه، تغییرات قابل‌توجه نسبت قیمت به NAV یا همان حباب قیمتی است. برخی صندوق‌ها که تا پیش از این در وضعیت حباب منفی نسبت به NAV قرار داشتند، در روزهای پس از بازگشایی، وارد ناحیه حباب مثبت شده‌اند. مساله‌ای که قرار بود سازمان بورس به نحو دیگری آن را حل کند، جنگ به خونین‌ترین شکل ممکن حل کرد! صندوق‌هایی مثل موج، توان، شتاب، جهش و به‌ویژه دوایکس، حالا قیمتی بالاتر از NAV دارند؛ پدیده‌ای که مقصر اول و آخر آن دامنه نوسان است.
در مقابل، صندوق‌هایی مثل پیشران و نارنج همچنان با قیمت‌هایی پایین‌تر از NAV در حال معامله هستند اما این مساله اهمیتی ندارد، دارندگان واحدهای اهرمی به قدری به این صندوق‌ها و سازوکارشان بی‌اعتماد شده‌اند که حاضرند به هر قیمتی، فرار را بر قرار ترجیح دهند و اندک سرمایه باقی‌مانده خود را از این مخمصه نجات دهند.
تعدیل‌هایی که نیمی از راه هستند، نه همه مسیر
تعدیل NAV به‌عنوان ابزار مدیریت انتظارات سرمایه‌گذاران، هرچند ضروری بوده اما به نظر نمی‌رسد که کافی بوده باشد. در شرایطی که افت شاخص کل در حدود ۱۱درصد بوده و صندوق‌های اهرمی به‌صورت معمول دارای ضریبی میان ۲ تا ۷/۲ هستند، حداقل انتظار از کاهش NAV، افتی بالای ۲۵درصد است اما واقعیت آن است که تنها بخشی از صندوق‌ها به این سطح نزدیک شده‌اند. این مساله از آن جهت اهمیت دارد که ارزشگذاری غیرواقعی، به‌ویژه در صندوق‌های اهرمی، نه‌تنها باعث بی‌اعتمادی سرمایه‌گذار می‌شود، بلکه سازوکار قیمتی بازار را نیز دچار اختلال می‌کند. در واقع، هرچه NAVها از واقعیت بازار عقب بمانند، احتمال ایجاد حباب قیمتی، خطای رفتاری سرمایه‌گذاران و در نهایت شکست نقدشوندگی در بحران‌های بعدی بیشتر خواهد بود. از همین رو لازم است مدیران صندوق‌ها با واقع‌گرایی بیشتر، نسبت به تعدیل NAV در روزهای آینده اقدام کنند. البته باز هم باید اشاره کنیم که در وضعیت کنونی، دیگر هیچ مساله‌ای برای سرمایه‌گذاران این صندوق‌ها اهمیت ندارد، جز نقد کردن سرمایه‌ای که به این صندوق‌ها تزریق کردهاند.
تیک‌تاک انفجار
در شرایط فعلی بازار سرمایه و با توجه به وضعیت صندوق‌های اهرمی، بررسی وضعیت احتمالی انحلال این صندوق‌ها از اهمیت بالایی برخوردار است. براساس قانون زمانی که ارزش واحدهای ممتاز این صندوق‌ها به ۱۰درصد کل ارزش دارایی‌های صندوق برسد، فرآیند انحلال آن صندوق آغاز خواهد شد. با فرض اینکه پرتفوی این صندوق‌ها به‌طور کامل از شاخص کل بازار سرمایه تبعیت نمی‌کند، نمی‌توان وضعیت هر صندوق را در سناریوهای مختلف افت روزانه بازار به طور دقیق مورد بررسی قرار داد. با این حال، بررسی پیش‌رو که با هم می‌خوانیم، با این مفروض بوده که تمامی صندوق‌های اهرمی، یک پرتفوی مبتنی بر شاخص کل دارند و از این شاخص تبعیت می‌کنند. ضریب اهرم این صندوق‌ها نیز ثابت باقی می‌ماند؛ موضوعی که در حقیقت متفاوت است و به واسطه خاصیت اهرمی، زمانی که واحدهای ممتاز با افت ارزش براساس یک ضریبی مواجه می‌شوند، ضریب اهرمی این واحدها در روز بعدی بیش از گذشته خواهد شد، یعنی ضریب اهرم در صورت نزول ادامه‌دار و طولانی‌مدت، حالتی نمایی به خود خواهد گرفت. ذکر این نکته نیز حائزاهمیت است که ای کاش صندوق‌های اهرمی، از یک پرتفوی مبتنی بر شاخص کل تبعیت می‌کردند زیرا در روزهای اخیر شاهد حمایت نهادهای دولتی، سازمان بورس، بانک مرکزی و بانک‌ها از نمادهای شاخص‌ساز هستیم و با این اتفاق، امکان این وجود داشت که افتی کمتر از وضعیت فعلی را در NAVممتاز صندوق‌های اهرمی مشاهده می‌کردیم.
با توجه به ضریب اهرمی واقعی هر صندوق، میزان اثرگذاری افت شاخص کل بر ارزش دارایی‌های صندوق متفاوت است. برای نمونه، صندوق اهرم با ضریب اهرمی ۰۴/۲، در صورت افت روزانه یک درصدی شاخص، حدود ۳۹روز کاری فرصت دارد تا به نقطه انحلال برسد. اگر افت روزانه بازار ۲درصد باشد، این زمان به ۱۹روز کاهش می‌یابد و با افت روزانه ۳درصدی، تنها ۱۳ روز تا رسیدن به مرز انحلال باقی خواهد ماند. میزان افت شاخص کل که منجر به انحلال این صندوق می‌شود، حدود ۷۳/۳۸درصد برآورد شده است.
در صندوق توان که ضریب اهرمی آن ۴۴/۲ است، به همین ترتیب در صورت افت روزانه یک درصدی شاخص، حدود ۳۰روز کاری فرصت باقی است. این عدد با افت ۲درصدی بازار به ۱۵روز و با افت ۳درصدی به ۱۰روز کاهش می‌یابد. مقدار کل افت شاخص که به انحلال منجر می‌شود، نزدیک به ۶۶/۲۹درصد است. صندوق‌های موج و بیدار نیز با ضرایب اهرمی نزدیک به ۴/۲، شرایط مشابهی دارند، به طوری که در سناریوی افت روزانه یک درصد، ۳۲ و ۳۱روز فرصت دارند و در سناریوهای افت ۲ و ۳درصدی این زمان‌ها به ترتیب به حدود ۱۶ و ۱۰روز کاهش می‌یابد. افت شاخص برای انحلال این صندوق‌ها نیز بین ۳۰ تا ۳۲درصد برآورد شده است.
صندوق نارنج با ضریب اهرمی ۸۴/۲، به‌دلیل اهرم بالاتر، در صورت افت روزانه یک درصد بازار تنها ۲۴روز کاری فرصت دارد تا به انحلال برسد که این بازه به ۱۲ و ۸روز در سناریوهای افت ۲ و ۳درصدی کاهش می‌یابد. افت کلی شاخص برای رسیدن به انحلال این صندوق حدود ۱۶/۲۴درصد است. صندوق شتاب با ضریب ۶۶/۲ شرایطی مشابه دارد و با افت یک درصدی روزانه شاخص ۲۷روز فرصت دارد که در افت‌های ۲ و ۳درصدی به ترتیب به ۱۳ و ۹روز کاهش می‌یابد و افت کل بازار برای انحلال حدود ۷۱/۲۶درصد است.
صندوق جهش با ضریب ۶۵/۲ نیز به‌طور تقریبی ۲۶روز در سناریوی افت روزانه یک درصد، ۱۳روز با افت ۲درصدی و ۹روز با افت ۳درصدی فرصت دارد و مقدار افت بازار برای انحلال حدود ۴۳/۲۶درصد است.
در میان صندوق‌ها، پیشران با ضریب اهرمی پایین‌تر یعنی ۴۹/۱، فاصله بسیار بیشتری تا انحلال دارد، به طوری که در سناریوی افت روزانه یک درصد، بیش از ۵۶روز کاری، در افت ۲درصدی ۲۸روز و در افت ۳درصدی ۱۹روز فرصت باقی است. افت کل بازار برای انحلال این صندوق نیز حدود ۳۰/۵۶درصد بوده که نشان‌دهنده مقاومت نسبی بیشتر آن است. در نهایت صندوق دوایکس با ضریب ۲۶/۲، در شرایط افت یک درصدی شاخص ۳۴روز، در افت ۲درصدی ۱۷روز و در افت ۳درصدی ۱۱روز فرصت دارد تا به مرز انحلال برسد. افت کلی بازار برای انحلال این صندوق حدود ۹۰/۳۳درصد برآورد شده است. باید توجه داشت که شدت اهرم هر صندوق نقش کلیدی در تعیین میزان تحمل افت بازار و همچنین بازه زمانی پیش از شروع فرآیند انحلال ایفا می‌کند. صندوق‌هایی با اهرم بالاتر مانند نارنج و شتاب حساسیت بیشتری نسبت به افت بازار دارند و در صورت ادامه روند نزولی، فرصت کمتری برای واکنش و تعدیل خواهند داشت. از سوی دیگر صندوق‌هایی با اهرم کمتر، مانند پیشران، می‌توانند مدت زمان بیشتری در برابر فشارهای بازار مقاومت کنند.
آشفته‌بازار اهرمی!
از روزی که صندوق‌های اهرمی وارد بازار سرمایه شدند، نقدهای جدی و انتقادی بسیاری از سوی مدیران و فعالان حرفه‌ای بازار مطرح شده است. حتی برخی مدیران میانی و بلندمرتبه وقت در سازمان بورس و حتی مدیران سلف و خلف نیز در محافلی از این معضل انتقاد کردند. بسیاری از این کارشناسان معتقد بودند که ورود این صندوق‌ها بدون یک برنامه‌ریزی جامع، بررسی ریسک‌های احتمالی و پیش‌بینی کامل درباره پیامدهای آن، اقدامی شتاب‌زده و ناپخته بود. به نظر می‌رسد نه سازمان بورس و نه متولیان بازار هرگز به‌طور جدی به این فکر نکردند که اگر روزی این صندوق‌ها با مشکلات اساسی مواجه شوند، چه راهکارهای مشخص و کارآمدی برای مدیریت بحران در اختیار خواهند داشت.
این روزها وضعیت به‌گونه‌ای پیش رفته که نه‌تنها هیچ برنامه راهبردی مدونی برای کنترل و کاهش آسیب‌های این صندوق‌ها دیده نمی‌شود، بلکه تصمیمات گرفته شده حتی می‌تواند به تشدید وضعیت کمک کند. سازمان بورس در مواجهه با فشار فروش سنگین ناشی از بازخرید واحدهای اهرمی، به جای آنکه با آزاد گذاشتن نقدشوندگی صندوق‌ها و حمایت عملی، شرایط را تسهیل کند، سیاست محدودسازی فروش سهام را پیش گرفته است. این سازمان به سرمایه‌گذاران هشدار داده که اگر واحدهای صندوق‌های اهرمی را نفروشند، ممکن است با محدودیت یا حتی بسته شدن کد معاملاتی مواجه شوند. جالب آنکه این صندوق‌ها، به واسطه خاصیت اهرمی، قرار است به رشد یا نزول بازار با یک ضریب، تسریع ببخشند، یعنی فردی که دارنده این واحدهاست، پذیرفته است که هم احتمال زیان بیشتر از بازار و هم احتمال بازدهی بیشتر از بازار وجود دارد. با این حال گویا عده‌ای متوجه این ماجرا نشده‌اند که به این واسطه و بر طبق همین اصل، نباید دامنه نوسان این صندوق‌ها با کل بازار یکی می‌بود! عجیب‌تر آنکه دامنه نوسان صندوق‌های درآمدثایت، صندوق‌های طلا و حتی اوراق بدهی و شمش طلای بورسی، بیشتر از این صندوق‌ها هستند. این تصمیم ظاهرا با هدف کاهش فشار فروش و تثبیت بازار اتخاذ شده اما واقعیت تلخ این است که چنین رویکردی در عمل سرمایه‌گذاران خرد و حقیقی بسیاری را در موقعیت‌های بحرانی قرار داده که ناچارند زیان‌های سنگین و جبران‌ناپذیری را تحمل کنند. این محدودیت‌ها، به جای حفاظت از حقوق سرمایه‌گذاران، آنان را به نوعی اسیر شرایط ناپایدار بازار و سیاست‌های غیرمنطقی کرده و عملا بخش قابل توجهی از دارایی‌های آنها به خاک سیاه نشسته است. از این منظر، ورود بی‌برنامه و مدیریت غیرکارشناسی صندوق‌های اهرمی نه‌تنها نتوانست به اهدافی همچون افزایش نقدشوندگی و بهبود بازدهی بازار کمک کند، بلکه امروزه به یکی از منابع اصلی نگرانی و ریسک برای کل بازار تبدیل شده است. ضروری است متولیان بازار هرچه سریع‌تر به جای اقدامات سلبی و محدودکننده، با ارائه راهکارهای سازنده و حمایت‌های هدفمند، از بروز خسارات بیشتر جلوگیری کنند و به این بحران دامن نزنند، در غیر این صورت، زیان‌های امروز می‌تواند به یک فاجعه بزرگ‌تر برای سرمایه‌گذاران و اعتبار بازار سرمایه تبدیل شود.
