پیام پنهان بازارساز

احسان کشاورز- در دو سال اخیر سیاست پولی در ایران نه با تغییرات پرسر‌و‌صدا در نرخ بهره بلکه با ثباتی هدفمند و معنادار پیش رفته است. داده‌های منتشرشده از سوی بانک مرکزی نشان می‌دهد که از ابتدای۱۴۰۳ تا دی‌ماه ۱۴۰۴ اعداد رسمی سیاست پولی تقریبا بدون تغییر باقی ماندند: کف دالان نرخ سود در سطح ۲۳‌درصد، سقف آن در سطح ۲۴درصد و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند در سطح ۱۷‌درصد.

با این حال این ثبات عددی به‌معنای سکون سیاست پولی نبوده و تحولات مهم‌تری در دل همین اعداد رخ داده است. برای درک بهتر این تحولات باید به مفهوم «دالان نرخ سود» توجه کرد.

در این چارچوب بانک مرکزی به‌جای تعیین یک نرخ بهره واحد بازه‌ای مشخص تعریف می‌کند که نرخ‌های بازار باید در آن نوسان کنند. کف دالان یعنی حداقل نرخ توافق بازخرید(۲۳‌درصد) نرخی است که بانک‌ها می‌توانند با آن از بانک مرکزی نقدینگی کوتاه‌مدت دریافت کنند.

سقف دالان یعنی نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند(۲۴‌درصد) بالاترین نرخی است که بانک‌ها در شرایط کمبود شدید نقدینگی می‌پردازند. درسوی مقابل نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند(۱۷‌درصد) نرخی است که بانک‌ها در صورت مازاد نقدینگی می‌توانند منابع خود را نزد بانک مرکزی نگه دارند.

در این میان نرخ بازار بین‌بانکی نرخ واقعی و عملیاتی بازار پول است که جایگاه آن در این دالان پیام اصلی سیاست پولی را منتقل می‌کند. بررسی داده‌ها نشان می‌دهد نرخ بازار بین‌بانکی که در ابتدای‌۱۴۰۳ در محدوده ۵/۲۳درصد قرار داشت به‌تدریج افزایش یافته و در بخش عمده‌ای از سال۱۴۰۴ به حوالی ۲۴‌درصد رسیده به‌گونه‌ای که در بسیاری از هفته‌ها عملا به سقف دالان چسبیده است.

این حرکت تدریجی نشان می‌دهد بانک مرکزی بدون تغییر رسمی نرخ‌ها سیاستی مبتنی بر ثبات انقباضی را دنبال کرده؛ سیاستی که هدف آن مهار انتظارات تورمی و مدیریت فشارهای نقدینگی بدون وارد کردن شوک ناگهانی به اقتصاد بوده است.

این گزارش با تمرکز بر داده‌های دو سال اخیر نشان می‌دهد چگونه مجموعه‌ای از نرخ‌ها(نه یک عدد واحد) تصویر واقعی سیاست پولی در ایران را شکل دادند و چگونه ثبات ظاهری نرخ‌ها به ابزاری فعال برای هدایت بازار پول تبدیل شده است.

نرخ سیاستی؛ عدد یا سازوکار؟

در ادبیات کلاسیک سیاست پولی «نرخ بهره سیاستی» معمولا یک عدد مشخص است؛ عددی که بانک مرکزی با اعلام آن جهت‌گیری سیاست پولی را به بازار مخابره می‌کند اما داده‌های دو سال اخیر نشان می‌دهد که در ایران نرخ سیاستی نه یک عدد واحد بلکه یک سازوکار چندنرخی است که در قالب «دالان نرخ سود» عمل می‌کند؛ دالانی که کف آن حداقل نرخ توافق بازخرید در سطح ۲۳‌درصد و سقف آن نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند در سطح ۲۴‌درصد تعریف شده و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند نیز با فاصله‌ای معنادار در سطح ۱۷‌درصد قرار دارد.

در این چارچوب آنچه عملا نقش نرخ سیاستی را بازی می‌کند نرخ بازار بین‌بانکی است؛ نرخی که طی سال‌های۱۴۰۳و۱۴۰۴ به‌صورت هفتگی منتشر شده و تقریبا در تمام این دوره در بازه‌ای بسیار محدود نوسان کرده است. بررسی داده‌ها نشان می‌دهد این نرخ از حدود ۴۸/۲۳‌درصد در فروردین‌۱۴۰۳ به‌تدریج افزایش یافته و در نیمه دوم۱۴۰۴ به محدوده ۹۵/۲۳ تا ۲۴‌درصد رسیده بدون آنکه کف یا سقف رسمی دالان تغییر کند.

ثبات عددی کف و سقف دالان در کنار نوسان محدود نرخ بازار نشان می‌دهد بانک مرکزی در این دوره به‌جای استفاده از «اعلام نرخ جدید» از مدیریت فعال نرخ درون دالان بهره گرفته است. به بیان دیگر سیاست پولی نه با تغییر تابلو بلکه با تنظیم عرضه و تقاضای نقدینگی در بازار بین‌بانکی اعمال شده است.

همین نکته باعث می‌شود مفهوم نرخ سیاستی در ایران بیش از آنکه یک عدد ثابت باشد به یک مکانیسم عملیاتی تبدیل شود. نکته قابل‌توجه آن است که فاصله نرخ بازار بین‌بانکی با کف دالان(۲۳‌درصد) به‌تدریج کاهش یافته و در سال‌۱۴۰۴ عملا بسته شده درحالی‌که فاصله با سقف دالان(۲۴درصد) نیز در بسیاری از هفته‌ها به صفر رسیده است.

این رفتار عددی نشان می‌دهد بازار پول به‌طور مداوم در حال آزمون مرزهای سیاستی بوده و بانک مرکزی با ابزارهای غیرمستقیم آن را در چارچوب تعریف‌شده نگه داشته است.

در چنین شرایطی پرسش «نرخ سیاستی؛ عدد یا سازوکار؟» پاسخی روشن پیدا می‌کند: در اقتصاد ایرانِ دو سال اخیر نرخ سیاستی نه یک عدد اعلامی بلکه برآیند رفتار چهار نرخ و نحوه مداخله بانک مرکزی در بازار بین‌بانکی بوده؛ سازوکاری که هدف آن نه تغییر مسیر ناگهانی بلکه تثبیت انتظارات و کنترل تدریجی شرایط پولی بوده است.

چسبندگی نرخ بین‌بانکی به سقف

یکی از معنادارترین ویژگی‌های داده‌های نرخ سود در سال‌های۱۴۰۳و۱۴۰۴ چسبندگی نرخ بازار بین‌بانکی به سقف دالان نرخ سود است؛ پدیده‌ای که در نگاه اول شاید ساده به‌نظر برسد اما در بطن خود پیام‌های مهمی از وضعیت نقدینگی و جهت‌گیری سیاست پولی دارد. داده‌ها نشان می‌دهد که نرخ بازار بین‌بانکی به‌ویژه از نیمه دوم‌۱۴۰۴ در بسیاری از هفته‌ها دقیقا روی عدد ۲۴‌درصد متوقف شده یا تنها چندصدم درصد پایین‌تر از آن نوسان کرده است.

این در حالی است که کف دالان یعنی حداقل نرخ توافق بازخرید در تمام این دوره ۲۳درصد باقی مانده و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند نیز بدون تغییر در سطح ۱۷درصد تثبیت شده است. چنین آرایشی به این معناست که نرخ بازار نه در میانه دالان بلکه در لبه بالایی آن شکل گرفته؛ وضعیتی که معمولا نشان‌دهنده فشار تقاضای نقدینگی در شبکه بانکی است.

اگر به ابتدای۱۴۰۳ بازگردیم نرخ بازار بین‌بانکی در محدوده ۵/۲۳‌تا۷/۲۳‌درصد قرار داشت؛ فاصله‌ای قابل‌توجه با سقف ۲۴‌درصد اما این فاصله به‌تدریج کاهش یافت و در طول ماه‌های بعد نرخ بازار پله‌پله به سقف نزدیک شده تاجایی که در پاییز و زمستان۱۴۰۴ عملا روی سقف دالان قفل شد. این حرکت آرام اما پیوسته نشان‌دهنده یک انقباض تدریجی بدون تغییر رسمی نرخ‌هاست.

چسبندگی نرخ بازار به سقف دالان را می‌توان از دو زاویه تفسیر کرد: از یک‌سو این وضعیت نشان می‌دهد بانک مرکزی موفق شده با استفاده از ابزار اعتبارگیری قاعده‌مند مانع عبور نرخ از سقف ۲۴درصد شود. به‌عبارت دیگر دالان نرخ سود کارکرد واقعی داشته و سقف آن معتبر بوده است. از سوی دیگر همین چسبندگی می‌تواند علامتی از آن باشد که در نبود مداخله نرخ تعادلی بازار بالاتر از ۲۴‌درصد قرار می‌گرفت.

نکته مهم آن است که بانک مرکزی در این دوره به‌جای افزایش رسمی سقف دالان یا تغییر کف آن ترجیح داده نرخ بازار را در همان مرز بالا نگه دارد.

این انتخاب سیاستی بیش از هر چیز بر مدیریت انتظارات دلالت دارد؛ پیامی که می‌گوید سیاست پولی در وضعیت انقباضی باقی مانده اما قرار نیست با شوک عددی جدید نااطمینانی بیشتری به اقتصاد تزریق شود.

در مجموع چسبندگی نرخ بین‌بانکی به سقف ۲۴درصد را باید نه یک اتفاق تصادفی بلکه نتیجه یک سیاست تثبیتی آگاهانه دانست؛ سیاستی که هدف آن کنترل فشارهای نقدینگی بدون تغییر تابلوهای رسمی نرخ سود بوده است.

ثبات انقباضی بانک مرکزی

مرور داده‌های نرخ سود در سال‌های۱۴۰۳و۱۴۰۴ نشان می‌دهد سیاست پولی بانک مرکزی نه در مسیر انبساط قرار داشته و نه وارد فاز انقباض تهاجمی شده بلکه در وضعیتی میانی اما پایدار تثبیت شده که می‌توان آن را «ثبات انقباضی» نامید؛ ثباتی که نه از طریق افزایش رسمی نرخ‌ها بلکه با حفظ سطح بالای نرخ‌ها در یک بازه محدود اعمال شده است. در تمام این دوره کف دالان نرخ سود در سطح ۲۳‌درصد و سقف آن در سطح ۲۴‌درصد ثابت مانده است.

در نگاه نخست این ثبات اسمی ممکن است به‌عنوان بی‌عملی سیاستگذار تعبیر شود اما رفتار نرخ بازار بین‌بانکی نشان می‌دهد که سیاست پولی عملا در حال اعمال فشار انقباضی بوده است. نرخ بازار بین‌بانکی که در فروردین۱۴۰۳ حدود ۴۸/۲۳‌درصد بود به‌تدریج افزایش یافته و در بخش عمده‌ای از سال‌۱۴۰۴ در محدوده ۹۵/۲۳ تا ۲۴درصد نوسان کرده است.

نکته کلیدی آن است که این افزایش نه با تغییر کف یا سقف دالان بلکه با تغییر موقعیت نرخ بازار درون دالان اتفاق افتاده است. به‌عبارت دیگر بانک مرکزی اجازه داده نرخ تعادلی بازار به سمت سقف حرکت کند اما خود سقف را جابه‌جا نکرده است.

این دقیقا همان الگوی «انقباض بدون اعلام رسمی» است؛ الگویی که در آن سیاست پولی از طریق عملیات بازار و مدیریت نقدینگی اعمال می‌شود و نه با شوک‌های اعلامی. در چنین شرایطی فاصله نرخ بازار بین‌بانکی با کف دالان که در ابتدای‌۱۴۰۳ بیش از ۵/۰‌واحد درصد بود در۱۴۰۴ عملا به صفر نزدیک شده است.

این به معنای آن است که سیاست پولی به‌طور پیوسته در حال محدودکردن فضای مانور شبکه بانکی بوده بدون آنکه نیاز به اعلام نرخ‌های جدید داشته باشد. همزمان ثابت ماندن نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند در سطح ۱۷‌درصد نشان می‌دهد تمرکز سیاستگذار نه بر جذب نقدینگی مازاد بلکه بر کنترل اضافه‌برداشت و مهار فشارهای نقدینگی بوده است.

در مجموع داده‌ها نشان می‌دهد بانک مرکزی در این دو سال راهبرد «نگه‌داشتن نرخ‌ها در سطح بالا» را انتخاب کرده؛ راهبردی که هدف آن مهار تورم و انتظارات تورمی بدون تشدید رکود از طریق شوک نرخ بهره بوده است. این همان معنای عملی ثبات انقباضی است.

کنترل انتظارات بدون شوک

یکی از مهم‌ترین پیام‌های نهفته در داده‌های نرخ سود۱۴۰۳و۱۴۰۴ نحوه مواجهه بانک مرکزی با مقوله «انتظارات» است. در این دوره سیاستگذار پولی به‌روشنی تلاش کرده بدون دست‌زدن به شوک‌های ناگهانی در نرخ بهره انتظارات بازار پول را در چارچوبی قابل پیش‌بینی نگه دارد. نتیجه این رویکرد ثبات ظاهری نرخ‌ها و در عین حال مدیریت فعال رفتار بازار بوده است.

نگاهی به داده‌ها نشان می‌دهد که طی حدود دوسال هیچ تغییری در اعداد رسمی سیاست پولی رخ نداده است: کف دالان ۲۳‌درصد، سقف دالان ۲۴‌درصد و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند ۱۷‌درصد. با این حال نرخ بازار بین‌بانکی تقریبا هرهفته منتشر شده و در دامنه‌ای بسیار محدود اغلب کمتر از ۵/۰‌واحد درصد نوسان کرده است.

همین نوسان محدود اما مستمر نقش مهمی در شکل‌دهی انتظارات ایفا کرده است. بانک مرکزی با جلوگیری از عبور نرخ بازار از سقف ۲۴‌درصد به بازار پیام داده که اجازه جهش ناگهانی نرخ بهره داده نخواهد شد.

همزمان با نگه‌داشتن نرخ بازار در نزدیکی همین سقف این پیام را نیز منتقل کرده که سیاست پولی در وضعیت انقباضی باقی مانده و کاهش نرخ‌ها در دستور کار نیست. این ترکیب دوگانه یعنی «نه افزایش و نه کاهش» دقیقا همان الگویی است که برای مهار انتظارات تورمی به‌کار گرفته می‌شود.

در این چارچوب ثبات نرخ‌ها خود به یک ابزار سیاستی تبدیل شده است. وقتی فعالان بازار می‌بینند نرخ بین‌بانکی ماه‌ها در محدوده ۹/۲۳تا۲۴‌درصد باقی می‌ماند و هیچ سیگنال رسمی از تغییر دالان صادر نمی‌شود انتظارات خود را بر مبنای تداوم شرایط تنظیم می‌کنند. این امر به‌ویژه در اقتصادی که شوک‌های ارزی و تورمی مکرر را تجربه کرده اهمیت بالایی دارد.

نکته قابل‌توجه آن بوده که بانک مرکزی این کنترل انتظارات را بدون استفاده از ابزارهای پرهزینه انجام داده است. نه نرخ‌ها به‌طور رسمی افزایش یافتند و نه سیاست پولی به‌سمت انقباض شدید سوق داده شده است. درعوض با مدیریت دقیق نرخ بازار بین‌بانکی و حفظ اعتبار دالان نرخ سود نوعی ثبات ذهنی در بازار پول ایجاد شده است.

در مجموع داده‌ها نشان می‌دهد سیاست پولی در این دوره بیش از آنکه بر تغییر اعداد متمرکز باشد بر ثبات پیام تکیه داشته؛ پیامی که می‌گوید مسیر سیاست پولی مشخص بوده و قرار نیست با شوک‌های ناگهانی نااطمینانی تازه‌ای به اقتصاد تحمیل شود.