مسیر پرپیچ‌وخم صندوق‌های فعال
جهان‌صنعت- در میان کارآموزان و تحلیلگران بورس آمریکا، این روزها یکی از مباحث اصلی که ذهن بسیاری را به خود مشغول کرده، پرسشی ساده در ظاهر اما بسیار پیچیده در باطن است که چرا سرمایه‌گذاری فعال، با وجود جذابیت‌های تئوریک و تبلیغات فراوانی که پیرامون آن صورت می‌گیرد، به سادگی قابل اجرا نیست؟ این پرسش اگرچه در نگاه نخست ممکن است ساده و حتی بدیهی به نظر برسد اما در لایه‌های عمیق‌تری از آن، دنیایی از پیچیدگی‌ها، چالش‌ها و تناقض‌های عملیاتی نهفته که پاسخ به آن را برای بسیاری از فعالان بازار دشوار کرده است. در دنیای سرمایه‌گذاری، به‌ویژه در بازارهای توسعه‌یافته‌ای مانند آمریکا، سال‌هاست که جدال میان دو رویکرد اصلی یعنی «سرمایه‌گذاری فعال» و «سرمایه‌گذاری غیرفعال» جریان دارد. هریک از این دو نگرش، فلسفه و ابزارهای خاص خود را دارند و طرفداران آنها، برای دفاع از برتری رویکرد خود، دلایل متعددی را مطرح می‌کنند اما پرسش بنیادین همچنان باقی است: آیا واقعا انتخاب یک صندوق سرمایه‌گذاری فعال که توسط تیمی از تحلیلگران حرفه‌ای اداره می‌شود و به‌صورت پویا به خرید و فروش دارایی‌ها می‌پردازد، می‌تواند در بلندمدت بازدهی بالاتری نسبت به بازار یا شاخص‌های معیار ارائه دهد؟ پاسخ به این سوال در وهله نخست مستلزم درک دقیق‌تری از مفهوم سرمایه‌گذاری فعال است. برخلاف تصور بسیاری از تازه‌واردان به بازار، سرمایه‌گذاری فعال تنها به معنای «خرید و فروش مکرر» یا «داشتن سبدی متنوع» نیست، بلکه در بنیاد خود، به یک رویکرد سیستماتیک و هدفمند اطلاق می‌شود که در آن فرد یا نهاد سرمایه‌گذار با اتکا به تحلیل‌های دقیق اقتصادی، بنیادی و تکنیکال می‌کوشد تا فرصت‌هایی را شناسایی کند که بازار هنوز آنها را به‌درستی قیمت‌گذاری نکرده است. این تلاش به امید آن صورت می‌گیرد که بتواند با ورود به موقع و خروج هوشمندانه، سودی فراتر از میانگین بازار کسب کند.
سرمایه‌گذار فعال کیست؟
سرمایه‌گذار فعال خود را محدود به مسیر کلی بازار نمی‌داند. او می‌خواهد از مسیرهای فرعی، کوتاه‌مدت یا حتی خلاف جهت حرکت بازار نیز سود کسب کند. این دیدگاه او را به تحلیلگر دائمی تحولات کلان و خرد اقتصاد، رفتارهای مالی شرکت‌ها، الگوهای روان‌شناختی معامله‌گران و حتی تغییرات سیاسی و اجتماعی بدل می‌کند. در این رویکرد، تنها داشتن دانش فنی کافی نیست بلکه نیاز به ترکیبی از مهارت‌های تحلیل، تجربه، شهود و سرعت عمل در تصمیم‌گیری وجود دارد اما درست در همین‌جا چالش آغاز می‌شود. اگرچه در تئوری به نظر می‌رسد که شناسایی فرصت‌های کمتر دیده‌شده یا معامله براساس تحلیل‌های برتر می‌تواند به سودآوری منجر شود اما در عمل، بازارهای مالی آنچنان کارآمد و رقابتی شده‌اند که یافتن این فرصت‌های برتر، آنقدرها هم ساده نیست. به‌ویژه در بازاری مانند بورس آمریکا که صدها هزار تحلیلگر، معامله‌گر و الگوریتم‌های هوشمند لحظه به لحظه در حال بررسی و قیمت‌گذاری اطلاعات هستند، کسب مزیت اطلاعاتی پایدار کاری دشوار و گاه غیرممکن به‌نظر می‌رسد.با این حال، بسیاری از سرمایه‌گذاران حقیقی و حتی برخی نهادهای مالی، همچنان به توانایی استراتژی‌های فعال باور دارند. آنها به دنبال تیم‌هایی هستند که در گذشته توانسته‌اند عملکردی بهتر از بازار داشته باشند، هرچند که تاریخچه عملکرد لزوما تضمینی برای آینده نیست. این پارادوکس- میان امید به عملکرد بهتر و دشواری تحقق آن- یکی از ریشه‌های اصلی تردید نسبت به سرمایه‌گذاری فعال است چراکه اگر قرار باشد اکثریت سرمایه‌گذاران نتوانند از این طریق بازدهی قابل توجهی کسب کنند، آیا همچنان سرمایه‌گذاری فعال یک انتخاب منطقی است؟ یا اینکه صرفا هزینه‌های بالاتر، ریسک‌های بیشتر و نتایجی نامطمئن را به‌دنبال دارد؟
برتری کمرنگ در افق بلندمدت
در نگاه دقیق‌تر به عملکرد تاریخی صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال، نکته‌ای جالب اما چالش‌برانگیز آشکار می‌شود: فاصله میان بازدهی بهترین و بدترین صندوق‌های فعال، آنقدرها که برخی تصور می‌کنند چشمگیر نیست. شاید در ذهن بسیاری از سرمایه‌گذاران این تصور وجود داشته باشد که صندوق‌هایی که توسط مدیران حرفه‌ای و تیمی از تحلیلگران متخصص با رویکرد فعال اداره می‌شوند، باید به‌طور طبیعی اختلاف عملکرد بالایی نسبت به هم داشته باشند. داده‌های تاریخی اما چیز دیگری می‌گویند و این واقعیت را روشن می‌کنند که حتی میان عملکرد صندوق‌های فعال در دو سر طیف کیفیت، تفاوت‌ها می‌تواند نسبتا محدود باشد. برای مثال، در یک بازه زمانی ۱۰ساله منتهی به ۳۱مه ۲۰۲۵، بررسی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال در ایالات متحده نشان می‌دهد که بازدهی سالانه صندوق‌هایی که در صدک ۲۵ عملکرد قرار گرفته‌اند، به‌طور میانگین ۱/۱۲درصد بوده است، در حالی که صندوق‌هایی در صدک ۷۵، یعنی در ربع پایین‌تر جدول، بازدهی متوسط سالانه ۵/۱۰درصدی را تجربه کرده‌اند. به عبارت دیگر، اختلاف بازدهی میان صندوق‌هایی که جزو برترین‌ها محسوب می‌شوند و آنهایی که در میان ضعیف‌ترین‌ها طبقه‌بندی شده‌اند، تنها ۶/۱درصد در سال است.
در نگاه نخست، این فاصله عددی بسیار محدود به‌نظر می‌رسد اما نباید از اثر بزرگ آن در بلندمدت غافل شد. قدرت اثر مرکب یا همان ترکیب شدن سودها، در چنین دوره‌های طولانی‌مدتی، تفاوت‌های کوچک را به فاصله‌هایی بزرگ‌تر تبدیل می‌کند. اگر سرمایه‌گذاری مبلغ ۱۰۰هزار دلار را در آغاز این دوره ۱۰ساله در یکی از صندوق‌های برتر قرار داده بود، ارزش دارایی او تا پایان این دوره به حدود ۳۱۳هزار دلار می‌رسید اما اگر همین سرمایه اولیه به یکی از صندوق‌های ضعیف‌تر اختصاص می‌یافت، ارزش نهایی آن چیزی در حدود ۲۷۱هزار دلار می‌شد. این تفاوت بیش از ۴۰هزار دلاری، اگرچه ناشی از تنها ۶/۱درصد اختلاف در بازدهی سالانه است اما در عمل برای بسیاری از سرمایه‌گذاران می‌تواند تعیین‌کننده باشد، به‌ویژه برای کسانی که اهداف بلندمدتی مانند بازنشستگی، تامین تحصیل فرزندان یا خرید خانه دارند. با این حال، این داده‌ها در عین حال که بر اهمیت عملکرد صندوق تاکید دارند، یک هشدار مهم نیز به همراه دارند: انتخاب درست در ابتدای مسیر چقدر دشوار است؟ بازار سرمایه پویاست و شرایط اقتصادی، ساختار صنایع، سیاست‌های پولی و حتی رفتار مصرف‌کنندگان می‌تواند به‌سرعت تغییر کند. همین پویایی سبب می‌شود که عملکرد گذشته صندوق‌ها به هیچ‌وجه تضمینی برای آینده آنها نباشد. صندوقی که در یک دوره پنج یا ۱۰ساله موفق عمل کرده، ممکن است در دوره بعدی به دلایل مختلف از جمله تغییر مدیریت، تغییر استراتژی یا حتی شرایط نامساعد بازار، نتواند آن عملکرد را تکرار کند.
اینجاست که چالش اصلی سرمایه‌گذاران آشکار می‌شود: آیا می‌توان از همان ابتدا صندوقی را انتخاب کرد که در میان برترین‌ها باقی بماند؟ آیا اطلاعات موجود در بازار برای چنین انتخابی کافی، شفاف و به‌روز است؟ واقعیت این است که در اغلب موارد چنین نیست. بیشتر سرمایه‌گذاران خرد، به‌ویژه کسانی که تخصص تحلیلی ندارند، مجبور به اتکا به اطلاعات عمومی، گزارش‌های گذشته و توصیه‌های مشاوران مالی هستند؛ عواملی که خود ممکن است تحت تاثیر منافع تجاری یا محدودیت‌های دانشی باشند. اگرچه فاصله بازدهی میان صندوق‌ها در بلندمدت به‌ظاهر کم‌اهمیت به‌نظر می‌رسد اما همین تفاوت‌های اندک، در صورت انتخاب درست، می‌تواند طی سال‌ها به مزیت مالی بزرگی تبدیل شود. از سوی دیگر، دشواری شناسایی و انتخاب صحیح صندوق‌ها از پیش، این مزیت بالقوه را با ریسکی جدی همراه می‌کند. این واقعیت یکی از دلایلی است که باعث شده بسیاری از کارشناسان، به‌ویژه در دهه‌های اخیر، بر مزایای سرمایه‌گذاری غیرفعال و کاهش هزینه‌های مدیریت تاکید کنند. اما آیا واقعا سرمایه‌گذاری فعال در چنین شرایطی هنوز جایگاهی دارد؟ این پرسشی است که در ادامه باید با نگاهی به رفتار سرمایه‌گذاران، هزینه‌ها، ریسک‌ها و تحولات بازارهای جهانی به آن پرداخت.
اختلاف فاحش در بازه‌های کوتاه‌مدت
در حالی که در افق‌های بلندمدت تفاوت میان عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال نسبتا محدود به‌نظر می‌رسد، در بازه‌های زمانی کوتاه‌تر داستان کاملا متفاوتی رقم می‌خورد. برخلاف تصور اولیه که ممکن است نشان دهد سرمایه‌گذاری فعال در بلندمدت فرصت چندانی برای خلق بازدهی فراتر از بازار ندارد، نگاهی دقیق‌تر به داده‌های دوره‌های کوتاه‌مدت نشان می‌دهد که نوسانات عملکرد در این بازه‌ها می‌تواند چشمگیر و حتی گمراه‌کننده باشد. اگر به عملکرد صندوق‌ها در سال منتهی به ۳۱مه ۲۰۲۵ نگاه کنیم، می‌بینیم که اختلاف میان صندوق‌هایی که در صدک ۲۵ عملکرد قرار دارند با آنهایی که در صدک ۷۵ هستند، به عدد قابل‌توجه ۳/۴درصد رسیده است. این فاصله در قیاس با اختلاف سالانه ۶/۱درصدی در بازه ۱۰ساله، نشان‌دهنده افزایش چندبرابری در دامنه تغییرات است. جالب‌تر اینکه در سال پیش از آن، یعنی تا مه ۲۰۲۴، این اختلاف حتی بیشتر بوده و به ۷/۶درصد رسیده است. چنین ارقامی حاکی از آن است که بازار در دوره‌های زمانی کوتاه‌تر، به دلایل گوناگون ازجمله شرایط اقتصادی، تحولات ژئوپلیتیکی یا نوسانات نرخ بهره، به شکلی متلاطم‌تر واکنش نشان می‌دهد و همین موضوع فرصت یا تهدید بیشتری برای مدیران صندوق‌ها به همراه دارد.
تحلیل آماری ۱۰سال اخیر نشان می‌دهد که میانگین تفاوت عملکرد سالانه بین صندوق‌های بالای جدول و پایین جدول حدود ۲/۵درصد در سال بوده است؛ عددی که بیش از سه برابر میانگین اختلاف بازدهی ۱۰ساله آنها محسوب می‌شود. این مساله از یک‌سو می‌تواند نشانه‌ای از توانایی برخی مدیران در بهره‌برداری از فرصت‌های کوتاه‌مدت بازار باشد اما از سوی دیگر می‌تواند هشداری نیز باشد مبنی‌بر اینکه این بازدهی‌ها الزاما پایدار نیستند و ممکن است تحت تاثیر شرایط خاص مقطعی شکل گرفته باشند. این شکاف‌های بزرگ در بازدهی کوتاه‌مدت، در عین جذابیت، سرمایه‌گذار را با معمایی دشوار روبه‌رو می‌کند: آیا باید به صندوق‌هایی که در یک یا دو سال اخیر عملکرد درخشانی داشته‌اند اعتماد کرد و سرمایه خود را به آنها سپرد یا باید نگران ناپایداری این عملکردها بود و به جای آن، سراغ گزینه‌هایی با نوسان کمتر و عملکرد متوسط اما پایدار رفت؟
پاسخ این سوال به میزان تحمل ریسک، هدف سرمایه‌گذاری، افق زمانی و حتی شخصیت رفتاری سرمایه‌گذار بستگی دارد. در فضای سرمایه‌گذاری حرفه‌ای اغلب گفته می‌شود که «بازده گذشته، تضمینی برای آینده نیست» و هیچ‌جا این گزاره به‌اندازه سرمایه‌گذاری فعال در بازه‌های کوتاه‌مدت صدق نمی‌کند چراکه بسیاری از بازده‌های درخشان سالانه، نه به دلیل استراتژی پایدار و قابل تکرار، بلکه به‌واسطه ریسک‌پذیری بالا، قرارگیری در یک موقعیت خاص یا حتی خوش‌اقبالی شکل گرفته‌اند. از این رو تمرکز صرف بر عملکرد یک‌ساله می‌تواند به انتخاب‌هایی منجر شود که در ادامه مسیر نتیجه‌ای خلاف انتظار به همراه دارند. اگرچه داده‌ها نشان می‌دهند که در دوره‌های زمانی کوتاه، اختلاف عملکرد بین صندوق‌های فعال بسیار چشمگیرتر است و امکان انتخاب گزینه‌های پیشتاز ظاهرا فراهم‌تر، اما این اختلافات لزوما نشانه‌ای از برتری تحلیلی پایدار یا توانمندی مدیریتی نیست. در بسیاری از موارد، این نوسانات ناشی از متغیرهای خارجی، اتفاقات غیرقابل پیش‌بینی یا ریسک‌های کنترل‌نشده هستند که در بلندمدت خود را اصلاح می‌کنند.
چرا در طول زمان تفاوت‌ها محو می‌شوند؟
شاید مهم‌ترین پرسشی که در پایان این مسیر تحلیلی مطرح می‌شود این باشد که چرا در افق‌های زمانی بلندمدت، اختلاف عملکرد میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال تا این اندازه کمرنگ می‌شود؟ چرا تفاوت‌هایی که در بازه‌های یک‌ساله گاه تا ۶درصد یا بیشتر هم می‌رسند، در مقیاس ۱۰ساله به فاصله‌ای در حدود ۵/۱درصد کاهش پیدا می‌کنند؟ پاسخ این پرسش را می‌توان در دو پدیده مهم و تاثیرگذار خلاصه کرد: بازگشت به میانگین (mean reversion) و مرگ یا خروج تدریجی صندوق‌ها از بازار. نخستین پدیده، بازگشت به میانگین است؛ یکی از اصول کلاسیک در نظریه‌های مالی و رفتاری که هم در قیمت‌گذاری دارایی‌ها و هم در عملکرد مدیران صندوق‌ها نقش مهمی ایفا می‌کند. بسیاری از صندوق‌هایی که در دوره‌ای مشخص عملکردی فراتر از انتظار نشان می‌دهند، در ادامه مسیر دچار افت می‌شوند. این افت می‌تواند ناشی از دلایل متعددی باشد، ازجمله تغییر در شرایط بازار، کاهش فرصت‌های آربیتراژ، افزایش انتظارات سرمایه‌گذاران یا حتی خستگی و فشار روانی مدیران. به‌طور مشابه صندوق‌هایی که در مقطع زمانی خاصی عملکرد ضعیفی دارند، گاه موفق می‌شوند در ادامه با اصلاح ساختار، تغییر استراتژی یا بهره‌برداری از شرایط جدید بازار، عملکرد خود را بهبود بخشند. در نتیجه طی زمان و در یک بازی بلندمدت، بسیاری از نوسانات افراطی در عملکرد، هموار می‌شوند و بازده صندوق‌ها به سمت یک میانگین همگرا می‌شود.
دومین عامل که گاه از آن غفلت می‌شود، پدیده «مرگ صندوق‌ها» یا اصطلاحا survivorship bias است؛ یعنی سوگیری ناشی از بقا. در هر بازار سرمایه‌ای، بخشی از صندوق‌های فعال پس از مدتی به دلایل مختلف از جمله ضعف در عملکرد، کاهش منابع تحت مدیریت، خروج سرمایه‌گذاران یا ادغام با صندوق‌های دیگر، به‌تدریج از صحنه خارج می‌شوند. این صندوق‌ها دیگر در آمارهای رسمی و بررسی‌های تحلیلی دیده نمی‌شوند. در نتیجه داده‌هایی که ما در افق‌های بلندمدت در اختیار داریم، تنها بازتاب عملکرد صندوق‌هایی است که دوام آورده‌اند، یعنی همان‌هایی که یا واقعا خوب عمل کرده‌اند یا دست‌کم توانسته‌اند در سطحی قابل قبول باقی بمانند. این حذف تدریجی صندوق‌های ضعیف، تصویری نسبتا خوش‌بینانه از میانگین عملکرد در بلندمدت به‌دست می‌دهد و فاصله میان بالا و پایین جدول را به‌صورت مصنوعی کاهش می‌دهد.
باید پذیرفت که انتخاب صندوق سرمایه‌گذاری فعال، بیش از آنکه صرفا یک تمرین آماری یا محاسبه‌گرایانه باشد، به نوعی تصمیم‌گیری انسانی و رفتاری بدل می‌شود. تحلیل بازدهی ۱۰ساله صندوق‌های سهامی آمریکا، در نگاه اول ممکن است صرفا مجموعه‌ای از نمودارها و درصدها باشد اما در باطن خود، آینه‌ای است از تصمیم‌هایی که سرمایه‌گذاران تحت فشارهای عاطفی و روانی اتخاذ کرده‌اند. داده‌ها چیزهایی به ما می‌گویند- در مورد بازده، ریسک و نوسانات- اما تصمیمات واقعی، اغلب نه بر اساس تحلیل صرف، بلکه بر پایه ترکیبی از صبر، ترس، طمع، امید و گاه حتی خستگی گرفته می‌شوند. این واقعیت باعث می‌شود که دنیای سرمایه‌گذاری نه فقط علمی دقیق، بلکه هنری پیچیده و انسانی نیز باشد. از این منظر، سرمایه‌گذاری فعال همچنان می‌تواند جایگاه خود را داشته باشد اما نه به عنوان نسخه‌ای همگانی برای همه سرمایه‌گذاران بلکه به‌عنوان ابزاری هوشمندانه برای کسانی که هم دانش کافی دارند، هم تجربه زیسته در بازار و هم توانایی مدیریت احساسات انسانی در شرایط پیچیده و متغیر بازارهای مالی.
