فرار ۱۳هزار میلیارد تومانی
دیبا حاجیها- بازار سرمایه در آخرین روز معاملاتی هفته، تصویری نگران‌کننده و سنگین از خود به‌جا گذاشت؛ جایی که شاخص کل بورس تهران با سقوطی ۴۲هزار واحدی، معادل ۵۴/۱درصد، تا سطح ۲میلیون و ۶۸۹هزار و ۵۵۱ واحد پایین آمد. این ریزش سنگین بار دیگر نشان داد که حمایت‌های کلیدی یکی پس از دیگری در حال از دست‌رفتن هستند و بازار فعلا توان بازگشت از این سراشیبی را ندارد. شاخص کل هم‌وزن نیز که نمایانگر وضعیت عمومی‌تر سهام شرکت‌هاست، با افتی ۱۵هزار واحدی (معادل ۷۳/۱درصد) تا سطح ۸۴۶هزار و ۹۳۷ واحد عقب‌نشینی کرد تا ثابت شود فشار فروش در اغلب نمادهای بازار محسوس است و محدود به سهم‌های بزرگ یا خاص نیست. در این روز تلخ، بازار سهام شاهد رکوردی تازه در حجم معاملات بود. عدد ۸۳میلیارد برگه سهم، بیشترین حجم ثبت شده از ابتدای سال ۱۴۰۴ تاکنون است. این در حالی است که ارزش معاملات در بازار سهام، صندوق‌های سهامی و حق‌تقدم‌ها نیز به مرز ۲۸هزار‌میلیارد تومان رسید؛ رقمی که در سال جاری بی‌سابقه بوده و به‌نوعی رکوردشکنی تاریخی محسوب می‌شود.
با وجود حضور پررنگ بازیگران حقوقی و تلاش‌هایشان برای مهار بازار، این حمایت‌ها نتوانستند از سقوط بیشتر جلوگیری کنند. قدرت خرید حقیقی‌ها به رقم منفی ۵۵/۱رسید که هرچند نسبت به روز قبل بهبود داشته اما همچنان نشان‌دهنده کم‌رمقی تقاضا در بازار است.
نکته بسیار نگران‌کننده و قابل‌تأمل دیگر، خروج شدید پول حقیقی از بازار است. در این روز بیش از ۱۳هزار‌میلیارد تومان پول از بازار سرمایه خارج شد که نه‌تنها یک رکورد محسوب می‌شود بلکه زنگ خطر جدی برای ادامه‌دار بودن فضای منفی و بی‌اعتمادی در معاملات است.
در پایان معاملات نیز ۵۵درصد از نمادهای بازار در محدوده منفی بسته شدند که خود گواهی بر گستردگی دامنه اصلاح و فشار روانی حاکم بر کلیت بازار دارد. «جهان‌صنعت» پیش از بازگشایی بازار در ابتدای هفته پیش‌بینی کرده بود که برای حفظ نقدشوندگی بازار به عنوان اصلی‌ترین شاخصه آن، به ۳۰هزار‌میلیارد تومان نقدنگی نیاز است. امروزه که حقوقی و بازارگردان بالاخره تصمیم به حمایت از بازار گرفتند، به وضوح مشاهده کردیم که دقیقا ۳۰هزار‌میلیارد تومان پول لازم بود تا بازار از سرخی مطلق خارج شود.
سقوط بدون بحران؟
نسبت قیمت به سود تحلیلی بازار (P/ETTM) در هفته‌های اخیر با روندی نزولی مواجه شده و اکنون به محدوده ۴/۶ واحد رسیده است. این نسبت در آبان‌ماه سال ۱۴۰۳ نیز به سطوح پایین‌تری مانند ۸/۵ واحد رسیده بود که از منظر تاریخی یک کف قابل‌توجه محسوب می‌شود. وضعیت فعلی نسبت E/Pنشان‌دهنده احتیاط فعالان بازار نسبت به آینده سودآوری شرکت‌هاست، در حالی که بسیاری از عوامل بنیادین به‌نفع تقویت سود شرکت‌ها عمل می‌کنند. در حال حاضر بخش عمده‌ای از مجامع شرکت‌ها برگزار نشده است و انتظار می‌رود در هفته‌های پیش‌رو شاهد تقسیم سود نقدی در بسیاری از این مجامع باشیم. با تقسیم سود، قیمت سهام تعدیل می‌شود که منجر به کاهش صورت کسر نسبت E/P خواهد شد. در عین حال، با برگزاری مجامع و حذف سودهای انباشته شده از قیمت سهم، ظرفیت افزایش دوباره سود تحلیلی (EPS TTM) نیز فراهم می‌شود. از سوی دیگر، همان‌طور که در تحلیل قبلی درباره نسبت قیمت به فروش(P/S) نیز مطرح شد، درآمد شرکت‌های بورسی به‌طور متوسط حدود ۴۵درصد بالاتر از بهار سال گذشته گزارش شده است. در صورتی که شرکت‌ها در گزارش‌های فصلی پیش‌رو از سیاست‌های بیش‌ازحد محافظه‌کارانه پرهیز کنند و واقعیت درآمدزایی خود را شفاف ارائه دهند، این موضوع می‌تواند سودآوری را تقویت کرده و در نتیجه، نسبتE/P بازار را بیش از پیش کاهش دهد. با در نظر گرفتن روند تقسیم سود و انتشار گزارش‌های سه‌ماهه، می‌توان انتظار داشت که طی دو هفته آتی، نسبت قیمت به سود تحلیلی بازار به کف آبان ۱۴۰۳ بازگردد. این سطح پیش‌تر در آبان ۱۴۰۱ و دی‌ماه ۱۳۹۴ نیز تجربه شده بود و از منظر تاریخی، سطوح حمایتی بسیار مهمی برای بازار سهام محسوب می‌شود. در مجموع، در شرایطی که عوامل منفی غیرمنتظره‌ای بر بازار تحمیل نشوند، می‌توان گفت که بازار به محدوده‌ای از حمایت‌های قوی بنیادی نزدیک شده است و همین مساله ضرورت دقت بیشتر در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران را دوچندان می‌کند.
اندر احوالات اهرمی‌ها
در حال حاضر شاهد یک روند کم‌سابقه در ابطال واحدهای عادی صندوق‌های اهرمی پس از ۲۳خرداد ۱۴۰۴ هستیم. در این بازه، هفت صندوق اهرمی شامل اهرم، توان، شتاب، نارنج، بیدار، موج و جهش به طور قابل‌توجهی با خروج سرمایه‌گذاران مواجه شده‌اند و این مساله به کاهش خالص صدور واحدهای عادی آنها منجر شده است. صندوق اهرم با بیشترین ابطال در جایگاه نخست این فهرست قرار گرفته و پس از آن صندوق‌های توان و شتاب نیز شاهد حجم بالایی از ابطال واحدها بوده‌اند.
داده‌های فعلی تاکید می‌کنند که این رفتار خروجی، اقدامی هدفمند از سوی سرمایه‌گذاران یا حتی خود مدیران صندوق‌ها برای کاهش ضریب اهرمی است. در سازوکار صندوق‌های اهرمی، ضریب اهرم تابع نسبت بین منابع عادی و ممتاز است و با کاهش منابع عادی از طریق ابطال این واحدها، ضریب اهرم به‌طور مستقیم کاهش می‌یابد. این اتفاق می‌تواند دو پیام داشته باشد: یا صندوق‌ها در تلاش هستند از تشدید ریسک جلوگیری کنند، یا سرمایه‌گذاران در مواجهه با شرایط پرنوسان جنگی تصمیم به خروج گرفته‌اند. نکته مهم دیگر، اشاره به ضرورت همزمان توجه به منابع نقد صندوق‌های ممتاز است. هرچند تمرکز اصلی روی ابطال واحدهای عادی بوده اما اگر منابع نقد صندوق‌های ممتاز نیز در جریان این ابطال‌ها کاهش یابد، صندوق در کوتاه‌مدت با چالش نقدینگی روبه‌رو خواهد شد. بنابراین، تداوم این وضعیت می‌تواند هم عملکرد صندوق‌ها را مختل کند و هم موجب کاهش جذابیت ابزارهای نوین مالی در بازار سرمایه شود. در مجموع، به نظر می‌رسد که فضای موجود در صندوق‌های اهرمی وارد مرحله‌ای جدید از تنظیم درونی شده است؛ مرحله‌ای که در آن با کاهش ریسک و تعدیل ضریب اهرمی، تلاش می‌شود تا ابزار اهرمی همچنان به‌عنوان گزینه‌ای جذاب برای سرمایه‌گذاران باقی بماند. این روند در روزهای آینده نیازمند رصد دقیق‌تری خواهد بود تا بتوان تحولات بعدی و پیامدهای احتمالی آن را بهتر درک و تحلیل کرد.
سقوط در سایه سوء‌مدیریت
در شرایط فعلی، به‌نظر می‌رسد بازار سرمایه کشور از ظرفیت‌های بالقوه‌ای که می‌توانست برای تعدیل نوسانات و حفظ ثبات استفاده شود، بهره کافی نبرده است. نهادهای تصمیم‌گیر از جمله سیاستگذار پولی، در روزهایی که شاخص‌ها روندی صعودی داشتند، با مداخلاتی مانع تثبیت رشد شدند اما حالا که بازار با فشار فروش مواجه است، واکنشی متناسب و حمایتی از سمت آنها مشاهده نمی‌شود. این روند باعث شده تا بخشی از فعالان بازار، عملکرد مدیران اقتصادی را در تضاد با منافع بازار سرمایه ارزیابی کنند. طی سال‌های اخیر، تصمیماتی اتخاذ شده که نه‌تنها حمایتگر نبوده، بلکه در مقاطعی به تشدید فضای رکودی بازار انجامیده است. همچنین سازمان ناظر بازار سرمایه نیز می‌توانست با درک بهتر از شرایط کلان، گزینه‌های بهتری را برای حفظ آرامش در بازار به کار گیرد. یکی از کاستی‌هایی که امروزه بیش از همیشه احساس می‌شود، فقدان یک بستر معاملاتی توافقی همانند بازارهای خارج از بورس (OTC) در کشورهای توسعه‌یافته است. در چنین بسترهایی، معاملات با توافق میان خریدار و فروشنده صورت می‌گیرد و این ویژگی به کاهش فشار فروش‌های غیرواقعی و افزایش گردش نقدینگی کمک می‌کند. در صورتی که زیرساخت چنین بازاری در کشور فراهم شده بود، صندوق‌های سرمایه‌گذاری می‌توانستند بدون اعمال تخفیف‌های غیرمنطقی، دارایی‌های خود را با قیمت منصفانه به فروش برسانند و از فشارهای فعلی رهایی یابند.
در سوی دیگر ماجرا، باید به روان بازار نیز توجه داشت. بخش بزرگی از تحولات اخیر نه برپایه واقعیات اقتصادی، بلکه تحت تاثیر جو روانی و ترس عمومی شکل گرفته است. اگرچه فضای منطقه‌ای و بین‌المللی با تنش‌هایی همراه بود اما به نظر می‌رسد پرریسک‌ترین سناریوها از سر گذرانده شده و اکنون، زمان حرکت به‌سوی تصمیمات متعادل و بازگشت اعتماد به بازار است. در صورت فروکش‌کردن فضای هیجانی، امکان افزایش تقاضا و شکل‌گیری صف‌های خرید محتمل خواهد بود.
