سیاست ارزی یا سیاست انکار

احسان کشاورز- بازار ارز در ایران بار دیگر به صحنه اصلی کشمکش میان سیاستگذاران اقتصادی تبدیل شده است. در شرایطی که نرخ دلار آزاد در مسیر صعودی قرار گرفته و شکاف میان بازار رسمی و غیررسمی روزبه‌روز عمیق‌تر می‌شود، رییس‌کل بانک مرکزی و وزیر امور اقتصادی و دارایی به‌جای آنکه با هماهنگی و اتخاذ تدابیر مشترک برای ساماندهی بازار گام بردارند، هر یک تلاش دارند بار مسوولیت را بر دوش دیگری بیندازند. محمدرضا فرزین، رییس‌کل بانک مرکزی گرانی ارز را «جنگ روانی دشمن» و «نرخ ترس» توصیف می‌کند و وعده می‌دهد که با کاهش تنش‌های سیاسی و گسترش بازار دوم، ثبات به بازار بازخواهد گشت. در مقابل علی مدنی‌زاده، وزیر اقتصاد با صراحت اعلام می‌کند که «پاسخگوی سیاست‌های ارزی و تورمی کشور نیست» و این حوزه‌ها را در انحصار بانک مرکزی می‌داند.

این در حالی است که طبق قانون بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران مصوب سال۱۴۰۲، هم فرآیند نصب و عزل رییس‌کل و هم ترکیب هیات‌عالی این نهاد نشان می‌دهد که وزارت اقتصاد نقشی مستقیم در سیاست‌های کلان پولی و ارزی دارد. پیشنهاد وزیر اقتصاد برای انتصاب رییس‌کل، عضویت او در هیات‌عالی و نقش آن در بودجه شرکت‌های دولتی و خزانه‌داری، همگی بیانگر آن است که سخنان مبنی بر «عدم مسوولیت» تنها تلاشی برای فرار از پیامدهای تصمیمات ارزی و تورمی است.

آنچه اما اقتصاد کشور را بیش از این اختلاف‌نظرها تهدید می‌کند، واقعیتی است که در کف بازار مشاهده می‌شود؛ گسترش روزافزون بازار غیررسمی ارز و تبدیل آن به اصلی‌ترین تعیین‌کننده مسیر اقتصاد. در حالی که بانک مرکزی بارها وجود و اثرگذاری این بازار را انکار کرده، فعالان اقتصادی و حتی مردم عادی به‌خوبی می‌دانند که نرخ غیررسمی دلار همان چراغ راهنمای تصمیم‌گیری‌ها شده است؛ از قیمت‌گذاری کالا و خدمات تا قراردادهای تجاری و حتی تصمیم‌های سرمایه‌گذاری، همه و همه به سیگنال‌های این بازار وابسته‌ هستند.

در چنین فضایی تکثر بازارهای ارزی نیز بر پیچیدگی‌ها افزوده است. بازار نیما، سنا، توافقی و انواع کانال‌های ارزی دیگر به‌جای آنکه ابزاری برای مدیریت علمی باشند، خود به عاملی برای چندنرخی شدن و بی‌ثباتی بیشتر بدل شده‌اند و رییس کل بانک مرکزی نیز به‌جای آنکه یکی از مجراهای بی‌ثباتی را سامانه‌سازی‌های بی‌رویه ارزی معرفی کند کانال‌های خبری مجازی  را مقصر اصلی جهش‌های ارزی می‌داند. سیاستگذار به جای حرکت به سمت تک‌نرخی کردن ارز، هر روز با تعریف بازاری جدید، تصویر اقتصاد را آشفته‌تر کرده است. نتیجه آنکه نه‌ فعالان اقتصادی و نه مردم هیچ‌گاه تصویر شفافی از آینده نرخ ارز ندارند و همین نااطمینانی خود عاملی برای افزایش تقاضا و شکل‌گیری چرخه‌های سفته‌بازانه شده است.

تحریم‌های بین‌المللی نیز در این میان نقشی غیرقابل انکار دارند. محدودیت در دسترسی به منابع ارزی، مسدود شدن کانال‌های بانکی و دشواری نقل و انتقال پول موجب شده بانک مرکزی با دست‌های بسته وارد میدان شود. حتی اگر دولت موفق به افزایش صادرات نفت و گاز شود، بازگرداندن ارز حاصل از آن همواره با موانع جدی روبه‌رو است. این فشارها از یک‌سو عرضه ارز را محدود و از سوی دیگر دست بانک مرکزی را در اجرای سیاست‌های شفاف کوتاه کرده است.

از زاویه دیگر بحران اعتماد عمومی نیز بر این مشکلات سایه افکنده است. تجربه سال‌های گذشته نشان داده که فاصله میان وعده‌های سیاستگذاران و واقعیت بازار بسیار زیاد است. مردم به‌خوبی دریافته‌اند که گفتار درمانی و طرح شعارهای کلی برای «برنامه‌ریزی بلندمدت» جای خالی یک سیاست عملی و اثربخش را پر نمی‌کند. هر بار که نرخ به اصطلاح رسمی ارز با نرخ بازار آزاد فاصله گرفته است نتیجه چیزی جز رانت، فساد و بی‌اعتمادی عمومی نبوده است. امروز شکاف میان دلار مبادله‌ای ۲۸‌هزار و ۵۰۰‌تومانی و دلار آزاد بالای ۱۱۷‌هزار تومان، نماد همین سیاست‌های دوگانه است؛ سیاستی که به‌جای کنترل بازار، تنها باعث شکل‌گیری فرصت‌های سوداگرانه و فشار بیشتر بر اقشار متوسط و ضعیف جامعه شده است.

در کنار همه اینها  نبود فرماندهی اقتصادی واحد نیز به بحران‌ها دامن می‌زند. هر یک از نهادهای اقتصادی کشور وزارت اقتصاد، سازمان برنامه‌ بودجه، بانک مرکزی و سایر دستگاه‌ها  بخشی از تصمیمات کلان را در اختیار دارند اما نبود هماهنگی میان آنها موجب می‌شود سیاست‌ها یا هم‌پوشانی نداشته باشند یا حتی در تعارض با یکدیگر قرار گیرند. پیامد این وضع نه‌تنها بی‌ثباتی در بازارها بلکه افزایش هزینه‌های اقتصادی و اجتماعی است.

در چنین شرایطی سخن گفتن از برنامه‌ها، وعده‌ها و راهکارها در سطح کلان اگر با اجرای واقعی همراه نباشد صرفا نوعی «گفتار درمانی» خواهد بود. اقتصاد ایران سال‌هاست که زیر بار تحریم‌های خارجی، نابسامانی‌های داخلی و فقدان یک فرماندهی اقتصادی واحد در نوسان است. بانک مرکزی که باید لنگر ثبات پولی و مالی باشد به نهادی واکنشی و تحت فشار شرایط بیرونی بدل شده و دولت نیز به‌جای ارائه یک نقشه راه مشخص، هر بار توپ مسوولیت را به زمین نهادی دیگر می‌اندازد. این دور باطل نه‌تنها بازار ارز بلکه کل اقتصاد کشور را در معرض بی‌ثباتی‌های بیشتر قرار داده است.

در همین زمینه علی نیکبخت، کارشناس مسائل اقتصادی در گفت‌وگو با «جهان‌صنعت» به واکاوی ریشه‌های اصلی بی‌سامانی بازار ارز و اقتصاد ایران پرداخت. وی با تاکید بر اینکه به‌نظر لنگر اسمی تورم در ایران نه نرخ بهره بلکه قیمت دلار است، معتقد است که ساختار سیاستگذاری بودجه‌ای و تعدد اهداف بانک مرکزی موجب شده این نهاد به جای سیاستگذاری فعال، بیشتر نقش پاسخ‌دهنده به بحران‌ها را ایفا کند. نیکبخت خاطرنشان کرد که به دلیل نبود یک تعریف درست از «حاکمیت پولی»، بانک مرکزی عملا ابزارهای غیرقابل‌کنترلی مانند نرخ ارز و قیمت جهانی طلا را وارد جعبه‌ابزار سیاستگذاری کرده؛ ابزاری که بخشی از متغیرهای آن خارج از اختیار این نهاد است.

او همچنین قانون جدید بانک مرکزی را به دلیل تعیین اهداف متعدد و سنجش‌ناپذیر نقد کرد و گفت: چنین ساختاری بانک مرکزی را «همه‌کاره هیچ‌کاره» کرده است. به اعتقاد وی، بدون اصلاح رابطه بانک مرکزی با ساختار بودجه و بدون داشتن یک برنامه شفاف و بلندمدت برای گذار به سیاستگذاری تورمی نمی‌توان انتظار داشت بازار ارز سامان یابد. نیکبخت در پایان بیان کرد که نوسانات ارزی با تاثیر بر نقدینگی و نیاز بنگاه‌ها به تسهیلات بانکی، چرخه‌ای معیوب ایجاد کرده است که اگر مهار نشود، ثبات اقتصادی بیش از پیش تضعیف خواهد شد. متن کامل این گفت‌و‌گو در پی می‌آید.

در بسیاری از اقتصادها، سیاستگذاری پولی بانک مرکزی به‌گونه‌ای طراحی شده است که نرخ بهره به‌ عنوان لنگر اسمی تورم عمل می‌کند. در ایران اما به نظر می‌رسد وضعیت متفاوت است و تحولات بازار ارز عملا مسیر سایر بازارها را تعیین می‌کند. توضیح دهید چرا در اقتصاد ایران استارت اصلی حرکت بازارها از نرخ ارز آغاز می‌شود و چه عواملی باعث شده بانک مرکزی ایران

نسبت به سایر کشورها حاکمیت پولی ضعیف‌تری داشته باشد؟

بحث اصلی این است که در ایران هر مدل تحلیلی که انجام شود به احتمال قوی نتیجه‌اش این است که آغاز همه حرکت‌ها در بازارها به ‌ویژه بخش مالی اقتصاد مانند بازار سهام یا اگر بازار طلا را هم در این زمینه اضافه کنیم یا سایر بازارها مثل بازار مسکن یا هر بازار دیگر، از بازار دلار آغاز می‌شود. البته مسکن اخیرا کمتر به دلایل متعددی که مربوط به طرف عرضه و طرف تقاضا بوده تغییراتی را تجربه کرده و زیاد وارد این موضوع نمی‌شویم اما در کل آغاز همه حرکت‌ها از بازار ارز بوده و به نوعی نوسانات قیمت ارز شکل‌دهنده انتظارات فعالان اقتصادی است.

اگر بخواهیم این مساله را به زبان اقتصادی ترجمه کنیم، لنگر اسمی تورم در ایران قیمت ارز است. نکته‌ای که وجود دارد این است که به خاطر مدل سیاستگذاری پولی بانک مرکزی و همچنین ساختار سیاستگذاری بودجه‌ای کشور چنین وضعیتی شکل گرفته است. اگر دوباره به ادبیات اقتصادی برگردیم، می‌توان گفت بانک مرکزی ایران حاکمیت پولی پایین‌تری نسبت به چیزی که باید داشته باشد دارد.

علت آن چیست؟ چون عملا ساختار بودجه ما به این دلیل که بودجه ارزی و ریالی‌اش از هم جدا نیست و خریدار ارز دولت و دلار نفتی ما بانک مرکزی است، خواه‌ناخواه بانک مرکزی مجبور می‌شود سیاستگذاری پولی خود را از کانال دخالت در بازار ارز و اخیرا در یک‌سال گذشته از کانال طلا انجام دهد. همین موضوع نهایتا منجر می‌شود سیاستگذاری پولی بانک مرکزی اصطلاحا به یک سیاستگذاری حجمی تبدیل شود یعنی به کل‌های پولی اهمیت می‌دهد و به حجم نقدینگی توجه دارد.

شما اگر نگاه کنید، عموما عدد رشد نقدینگی است که برای بانک مرکزی اهمیت دارد اما اگر به کشورهایی مثل آمریکا برویم، می‌بینیم مدت‌هاست که آمار پایه پولی به آن شکلی که قبلا منتشر می‌شد و به‌طور هفتگی آپدیت می‌گردید، دیگر به آن شکل منتشر نمی‌شود. چرا؟ چون از سال ۲۰۰۹ به بعد به سمت سیاستگذاری تورمی رفته‌اند. وقتی به سمت سیاستگذاری تورمی می‌روید، عملا نرخ بهره بازار بین‌بانکی معیار سیاستگذاری پولی می‌شود و آن به‌‌عنوان لنگر اسمی تورم عمل می‌کند. در آن حالت حاکمیت پولی بانک مرکزی بسیار بیشتر از شرایط فعلی ماست.

 پیشتر اشاره کردید که حاکمیت پولی بانک مرکزی در ایران ضعیف‌تر از استانداردهای جهانی است. بیشتر توضیح دهید که منظور از «حاکمیت پولی» چیست؟ چرا بانک مرکزی ایران حتی می‌تواند به‌طور غیرمستقیم تحت‌تاثیر سیاست پولی کشورهای دیگر مانند ایالات‌متحده قرار گیرد و اینکه تکثر بازارهای ارزی چه اثری بر توانایی سیاستگذاری بانک مرکزی داشته است؟ همچنین چه الزاماتی برای گذار از این وضعیت به سمت یک سیاستگذاری شفاف‌تر و تورم‌محور وجود دارد؟

منظور ما از حاکمیت پولی این است که عملا بانک مرکزی در ایران به‌ صورت غیرمستقیم نیز می‌تواند تحت تاثیر سیاستگذاری پولی کشور ثالثی قرار گیرد، مانند آمریکا. به یک معنا انگار ما عملا نرخ ارز را به‌گونه‌ای میخکوب کرده‌ بودیم. به‌ صورت مستتر چنین کاری انجام شده و تا مدتی نیز بسیار واضح بود و دقیقا همان کار را اجرا می‌کردیم اما اکنون تا حدی به سمت مدیریت شناور رفته‌ایم ولی تعداد زیادی بازارهای مختلف را کنار آن آورده‌ایم.

امروز شاهد تعدد بازارها هستیم: بازار نیما، سنا، توافقی و‌… . در حالی که روزگاری امید داشتیم نرخ ارز تک‌نرخی شود، اکنون تنها امیدواریم که هر روز بازار جدیدی ایجاد نشود. اکنون نیما را داریم، سنا را داریم، برخی محاسبات براساس درصدی از قیمت بازارهای دیگر انجام می‌شود، یک بازار ارز برای کالای اساسی داریم و در این وضعیت عملا نمی‌دانیم ساختار بازار ارز به چه صورت است.

فارغ از این آشفتگی اما ریشه مشکل باز هم به همان سیاستگذاری بودجه‌ای ما برمی‌گردد. طبیعتا دست بانک مرکزی نیز تا حدودی بسته است زیرا ابزارهای لازم برای سیاستگذاری پولی را در اختیار ندارد و شرایط مناسب برای آن مهیا نیست. یکی از الزامات حرکت به سمت سیاستگذاری تورمی، شفافیت حداکثری بانک مرکزی است ولی به دلیل ملاحظاتی در انتشار برخی آمارها، چنین امکانی وجود ندارد و ساختار کنونی بانک مرکزی نیز به نظر برای چنین اقدامی مناسب نیست.

بحث مهم دیگر این است که هیچ امیدی از بدنه کارشناسی بانک مرکزی مشاهده نمی‌شود که نشان دهد برنامه‌ای پنج‌ساله، شش‌ساله یا ۱۰‌ساله برای حرکت به سمت سیاستگذاری تورمی وجود دارد. در حالی که در ایالات‌متحده برای گذار از سیاستگذاری حجمی (که مبتنی بر عدم شفافیت بود) به سیاستگذاری تورمی، یک ددلاین مشخص داشتند. از سال۲۰۱۲ این کار را آغاز کنند در حالی که تقریبا پنج تا شش سال برای آن برنامه‌ریزی کرده بودند و حتی به دلیل شرایط بحران۲۰۰۸ مجوز گرفتند تا زودتر از موعد کار را آغاز کنند.

در ایران نیز باید چنین برنامه‌ای وجود داشته باشد. الزام آن اما تغییر ساختار بودجه است بنابراین اگر بخواهیم راهکاری ارائه دهیم، باید بگوییم حرکت به سمت افزایش حاکمیت پولی بدون بسته‌ای از اصلاحات اقتصادی ممکن نیست. این کار نباید جزیره‌ای انجام شود بلکه نیازمند یک پکیج کامل اصلاحی است.

 پیامدهای این تقلیلِ معنا برای کارایی سیاست‌های پولی و ثبات اقتصادی چیست؟ همچنین وقتی بانک مرکزی ابزارهای غیرقابل‌کنترلی مانند قیمت جهانی طلا یا نرخ ارز خارجی را به‌ عنوان ابزار سیاستگذاری به‌کار می‌گیرد، چه ریسک‌ها و ناسازگاری‌هایی پدید می‌آید؟

نکته بعدی این است که ادبیات «حاکمیت پولی» در بانک مرکزی بسیار مورد استفاده قرار می‌گیرد اما به‌نظر می‌رسد به غلط‌ترین شکل ممکن دارد استفاده می‌شود. حاکمیت پولی را به‌جای اینکه از کانال سیاستگذاری پولی و سیاست‌های احتیاطی کلان بیاییم و آن را افزایش دهیم، اینگونه تفسیر می‌کنند که بخشنامه‌ای صادر شود که چقدر پول به حساب مردم واریز گردد یا حداکثر مقدار تراکنشی که هر فرد می‌تواند انجام دهد چقدر باشد، یا اینکه فلان پلتفرم در فلان حوزه چه مقدار می‌تواند فعالیت کند یعنی حاکمیت پولی را به مسائل بسیار خرد تقلیل می‌دهیم. گویی در بحث‌های مدیریتی بخواهند کل اقتصاد را به‌ صورت «میکرومنیج» اداره کنند: چه‌کسی چقدر کارت‌به‌کارت انجام دهد، چه کسی فلان‌گونه عمل کند، فلان بانک با چه قراردادی تسهیلات پرداخت کند.

در حالی که اصل کار حاکمیت پولی برمی‌گردد به مدل سیاستگذاری شما و رابطه بانک مرکزی با دولت به‌ویژه رابطه بانک مرکزی با ساختار بودجه. اگر آن رابطه را اصلاح نکنیم، با صدور بخشنامه‌های خرد در سیاست مشکل حل نخواهد شد. اصلی‌ترین نقد این است که تعریف درستی از حاکمیت پولی نداریم و طبیعتا این فضا اقتصاد را به سمتی می‌برد که قیمت دلار به لنگر اسمی تورم تبدیل و سپس تلاش شود با کنترل قیمت دلار، بقیه اقتصاد مدیریت گردد.

طبیعی است وقتی قیمت ارز به‌ عنوان ابزار اصلی مداخله در نظر گرفته شود، ابزار شما ناچارا به سیاستگذاری حجمی مبدل می‌شود. از سوی دیگر، بخشی از نوسانات قیمت دلار اقتصادی نیست و جنبه سیاسی دارد. پژوهشی در ایران در این‌باره ندیده‌ام اما در سطح بین‌المللی قیمت طلا نیز تحت تاثیر متغیرهای سیاسی قرار می‌گیرد و این تاثیر معمولا گذراست. مطالعاتی وجود دارد که نشان می‌دهد اثر رویداد سیاسی بر طلا پس از یک تا دو ماه خنثی می‌شود و قیمت طلا به مسیر بنیادی خود بازمی‌گردد.

در ایران اما چیزی شبیه آن وضعیت شکل نگرفته است، عملا قیمت‌گذاری و ابزار سیاستگذاری پولی بانک مرکزی شده است چیزی که بخشی از متغیرهای تعیین‌کننده‌اش در اختیار بانک مرکزی نیست. از طرف دیگر طلا نیز به جعبه‌ابزار سیاستگذاری پولی افزوده شده و بانک مرکزی مانند استفاده از اوراق بدهی از آن بهره می‌برد؛ گویی یک شبه عملیات بازار بازی در بخش غیربانکی داریم که بانک مرکزی با استفاده از ابزار طلا، پایه پولی را یا محو یا خلق می‌کند.

نکته این است که این ابزاری که برای این کار استفاده می‌شود متغیری ثانوی دارد که قیمت جهانی آن در اختیار شما نیست و خیلی اوقات شما را مجبور می‌کند اقدامات ناخواسته‌ای انجام دهید. اگر این روند روتین شود، احتمالا در ادامه با مشکلات عمیق‌تری روبه‌رو خواهیم شد.

 یکی از موضوعات مهم در سال‌های اخیر تصویب قانون جدید بانک مرکزی است که اهداف متعددی را برای این نهاد تعریف کرده است. برخی معتقدند این تکثر اهداف نه‌تنها موجب تقویت کارایی نشده بلکه عملا بانک مرکزی را با وظایف پراکنده و غیرقابل‌سنجش درگیر کرده است. توضیح دهید این تعدد اهداف چه پیامدهایی برای جایگاه بانک مرکزی در سیاستگذاری پولی داشته و چرا شما بر ضرورت محدودسازی وظایف بانک مرکزی به اهداف شفاف و قابل‌سنجش تاکید دارید؟

نکته بعدی که کمی ریشه‌ای‌تر است، برمی‌گردد به قانون جدید بانک مرکزی که در سال۱۴۰۲ تصویب شد. حالا در جای خود می‌توان این قانون را نقد کرد اما آنچه اهمیت دارد تعدد اهدافی بوده که برای بانک مرکزی در این قانون تعریف شده است. بخشی از این اهداف اساسا سنجش‌ناپذیر است. این تعدد اهداف موجب شده بانک مرکزی به‌نوعی «همه‌کاره هیچ‌کاره» شود یعنی از یک‌سو باید سیاستگذاری پولی انجام دهد که یک سیاستگذاری کلان است، از سوی دیگر باید به ثبات مالی فکر کند و علاوه بر آن به مثلا به عدالت اجتماعی نیز توجه داشته باشد. در حالی که بهتر است بانک مرکزی صرفا دو وظیفه مشخص، شسته‌رفته و سنجش‌پذیر داشته باشد به‌گونه‌ای که بتوان پرسید آیا به این اهداف رسیده است یا نه. این دو وظیفه عبارتند از: ثبات تورم و ثبات مالی. سپس باید مشخص شود که از چه کانال‌هایی این اهداف دنبال و چگونه ارزیابی می‌شود. اگر به آن اهداف رسیدیم، موفق بوده‌ایم و اگر نرسیدیم باید پاسخگو باشیم. بنابراین بحث، بحثی بسیار ریشه‌ای‌تر است. اگر صرفا بخواهیم موضوع ارز و نقش بانک مرکزی را در آن بررسی کنیم، باید توجه داشت که این فقط بخشی از ماجراست. در موضوع ارز نیز ما یک طرف عرضه داریم و مجموعه این عوامل نهایتا منجر به شکل‌گیری نوسانات قیمت ارز و پیچیدگی‌های سیاستگذاری پولی بانک مرکزی می‌شود.

 به عوامل متعدد موثر بر نرخ ارز اشاره کردید؛ از مشکلات طرف عرضه گرفته تا محدودیت‌های ناشی از تحریم‌ها. به نظر می‌رسد بانک مرکزی در چنین شرایطی به جای ایفای نقش سیاستگذار فعال بیشتر مجبور است به تحولات واکنشی نشان دهد. توضیح دهید این عوامل چگونه فشار مضاعفی بر بانک مرکزی وارد می‌کنند، چه ارتباطی میان نوسانات ارزی و رشد نقدینگی وجود دارد، و چرا این روند می‌تواند کارکرد سیاستگذاری پولی را تضعیف کند؟

همانطور که گفته شد عوامل متعددی بر قیمت دلار اثر می‌گذارند و بخش عمده‌ای از آنها به مشکلات طرف عرضه بازمی‌گردد. از یک‌سو دولت صادرات نفت، گاز و میعانات نفتی را در اختیار دارد که مسائل خاص خود را به همراه دارد. از سوی دیگر میزان دسترسی بانک مرکزی به ارز و اینکه چه مقدار توان مداخله دارد و دستش چقدر باز است، نقش تعیین‌کننده‌ای دارد. علاوه‌بر این شرایط خاص اقتصاد ما، از جمله تحریم‌ها، موجب می‌شود هم مقدار تقاضا و هم میزان ارز عرضه‌شده تحت نوسانات زیادی قرار گیرد. این عوامل طرف عرضه مزید بر علت شده و بانک مرکزی را به‌ عنوان متولی نرخ ارز تحت فشار قرار می‌دهند.

نکته مهم دیگر این است که نوسانات نرخ ارز علاوه‌بر آثار مستقیمی که بر ثبات بخش حقیقی اقتصاد دارند، می‌توانند به‌طور مستقیم بر متغیرهای پولی نیز اثر بگذارند. از چه کانالی؟ افزایش نرخ ارز نیاز بنگاه‌ها به سرمایه در گردش را بیشتر می‌کند و بنگاه‌ها برای تامین آن به سراغ تسهیلات بانکی می‌روند. این امر موجب خلق نقدینگی جدید می‌شود و خود این خلق نقدینگی دوباره به افزایش تقاضا برای ارز منجر می‌شود. در نتیجه وارد یک چرخه معیوب می‌شویم.

در چنین شرایطی بانک مرکزی تلاش می‌کند با استفاده از ابزارهای محدودی که در اختیار دارد از جمله مداخله در بازار بین‌بانکی، مداخله در بازار طلا یا ورود به بازار ارز تا حدی جلوی رشد کل‌های پولی را بگیرد. با محو پایه پولی یا جذب بخشی از نقدینگی می‌کوشد فشارها را کنترل کند اما نتیجه این است که بانک مرکزی عملا از نهادی که باید سیاستگذاری و جهت اقتصاد را تعیین کند به نهادی تبدیل می‌شود که صرفا مجبور است به نیازهای بازار پاسخ دهد. این وضعیت کارکرد سیاستگذاری بانک مرکزی را اگر نگوییم از بین می‌برد، دست‌کم تضعیف می‌کند. در عمل شاهد نوعی دومینو هستیم که در آن مشکلات متعدد مدام بر یکدیگر اثر گذاشته، تشدید می‌شوند و دامنه آنها گسترده‌تر می‌شود.