از پول‌های بزرگ تا ریسک‌های پنهان
جهان‌صنعت- در سال‌های اخیر، بازارهای خصوصی به یکی از محورهای اصلی توجه نهادهای مالی بزرگ و سرمایه‌گذاران کلان خارجی تبدیل شده‌اند. بسیاری از برنامه‌ریزان مالی، مدیران صندوق‌ها و متولیان دارایی‌های بلندمدت نظیر صندوق‌های بازنشستگی به‌خصوص در آمریکا، بخش فزاینده‌ای از سرمایه‌های خود را به سمت ابزارهایی چون صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی و اعتباری هدایت کرده‌اند. تا چندی پیش، این بازارها تحت‌عنوان کلاس دارایی با دسترسی محدود شناخته می‌شدند و بیشتر در انحصار سرمایه‌گذاران نهادی و بسیار ثروتمند بودند اما اکنون با راه‌اندازی صندوق‌های نیمه‌نقد شونده و امکان عرضه محصولات خصوصی به مشتریان خرد در کشورهای خارجی، موج گسترده‌تری از سرمایه به این بخش وارد شده است.
این روند با استدلال‌هایی چون رشد گسترده شرکت‌های خصوصی، کاهش جذابیت بازارهای عمومی و تنوع‌بخشی به پرتفوی توجیه می‌شود. پلتفرم‌های تحلیل مالی نیز وارد میدان شده‌اند و با رتبه‌بندی صندوق‌های خصوصی، تلاش دارند امکان تصمیم‌گیری آگاهانه‌تری برای سرمایه‌گذاران فراهم کنند. در ظاهر، چشم‌انداز این بازار روشن به‌نظر می‌رسد چراکه به عقیده سرمایه‌گذاران، شرکت‌های نوپا مدت طولانی‌تری در وضعیت خصوصی باقی می‌مانند، سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌ها رشد سریعی را نوید می‌دهد و تنوع فرصت‌های خارج از بورس ظاهرا به‌مراتب بیشتر از دنیای شرکت‌های سهامی عام است اما این تصویر درخشان، وقتی دقیق‌تر بررسی شود، ابهامات و ریسک‌های جدی‌تری را آشکار می‌سازد.
بازارهای خصوصی با وجود وعده‌هایی نظیر بازدهی بالاتر و تنوع فرصت‌ها، دارای ویژگی‌هایی هستند که آنها را ذاتا پرریسک‌تر، غیرشفاف‌تر و از منظر نقدشوندگی محدودتر از بازارهای عمومی می‌سازد. حجم وسیع ارقام جذب شده به این بازار، با سهم نسبتا کوچک آن در سودآوری کلی اقتصاد، نشانه‌ای از عدم تعادل بنیادین است. تعداد زیاد شرکت‌های خصوصی الزما به معنای فرصت‌های عظیم اقتصادی نیست. در واقع، حجم سودآوری این شرکت‌ها نسبت به کل سود اقتصاد بسیار محدود است و ورود انبوه سرمایه‌گذاران نهادی به این بازار نه به‌معنای هوشمندی در سرمایه‌گذاری بلکه می‌تواند نشانه‌ای از رفتارهای جمعی خطرناک باشد.
کوچک و پرریسک، با اهرم سنگین
یکی از نکاتی که اغلب در هیاهوی تبلیغاتی پیرامون بازارهای خصوصی نادیده گرفته می‌شود، ماهیت شرکت‌هایی است که هدف اصلی این نوع سرمایه‌گذاری‌ها هستند. برخلاف تصور رایج که از حضور گسترده شرکت‌های بزرگ و نوآور در این بازار خبر می‌دهد، واقعیت این است که اکثر شرکت‌هایی که در سبد صندوق‌های خصوصی قرار می‌گیرند، در دسته شرکت‌های بسیار کوچک و بعضا خرد قرار دارند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که میانگین ارزش بازار شرکت‌هایی که در قالب معاملات خصوصی خریداری می‌شوند، چیزی کمتر از ۲۰۰میلیون دلار است که حتی در بازار بورس نیز زیر طبقه‌بندی شرکت‌های کوچک و متوسط قرار نمی‌گیرد و در رده مایکروکپ یا شرکت‌های بسیار کوچک محسوب می‌شود.
این شرکت‌ها به‌صورت طبیعی با ریسک‌هایی همراه هستند که از ذات کوچک‌مقیاس بودن آنها نشأت می‌گیرد. بنگاه‌های کوچک معمولا با مشکلاتی مانند تنوع محدود درآمدی، وابستگی شدید به تعداد اندکی مشتری، منابع تامین مالی محدود و همچنین آسیب‌پذیری بالا نسبت به نوسانات اقتصادی مواجهند. از سوی دیگر، نرخ شکست بالای این شرکت‌ها نیز واقعیتی تثبیت شده در ادبیات مالی است. در شرایطی که شرکت‌های بزرگ و تثبیت شده معمولا با چالش‌های پایدارتری دست‌وپنجه نرم می‌کنند، شرکت‌های کوچک‌تر ممکن است به‌سادگی در صورت تغییرات محیطی نامطلوب، ورشکسته شوند یا دچار افت شدید عملکرد شوند.
افزون بر این، بخش قابل‌توجهی از معاملات بازار خصوصی با استفاده از اهرم سنگین انجام می‌شود. یعنی سرمایه‌گذار خصوصی معمولا بخشی از هزینه خرید یک شرکت را با بدهی تامین می‌کند. در سال‌های اخیر، نسبت‌های اهرمی در این حوزه به‌شدت افزایش یافته و برخی از شرکت‌های هدف با نسبت‌های بدهی تا هشت برابر سود عملیاتی (EBITDA) خریداری شده‌اند. این سطح از اهرم نه‌تنها ریسک نکول و ناتوانی در بازپرداخت را افزایش می‌دهد، بلکه در محیط‌های اقتصادی با نرخ بهره بالا یا رکود، می‌تواند به فجایع مالی منجر شود.
از سوی دیگر، تامین مالی این بدهی‌ها اغلب از طریق بازار اعتبار خصوصی صورت می‌گیرد که بازار خصوصی به خودی خود به دلیل نبود شفافیت و نقدشوندگی پایین، در معرض ریسک‌های نظام‌مند قرار دارد. ساختار دوگانه سرمایه‌گذاری خصوصی شامل شرکت‌های کوچک، پرریسک و با بدهی بالا، ترکیبی است که در صورت افت تقاضا یا افزایش نرخ بهره می‌تواند بسیار شکننده ظاهر شود. به‌بیان ساده، سرمایه‌گذاری خصوصی اغلب مترادف با سرمایه‌گذاری در شرکت‌های کوچک، ضعیف و مقروض است.
این ترکیب خطرناک در حالی مورد استقبال وسیع قرار گرفته که به‌ظاهر با این استدلال توجیه می‌شود که بازارهای عمومی بیش‌ازحد رقابتی هستند یا «شرکت‌های خصوصی پتانسیل رشد بالاتری دارند اما آیا صرف رشد بالقوه یا عدم رقابت، توجیهی برای تزریق این حجم از سرمایه به بخشی کوچک، اهرمی و پرابهام از اقتصاد است؟ پاسخ این پرسش، نیازمند بازاندیشی جدی در منطق سرمایه‌گذاری‌های خصوصی است.
ارزشگذاری‌های متورم و بحران شفافیت
در بازار سرمایه‌گذاری‌های خصوصی، یکی از معضلات کلیدی که کمتر در تحلیل‌های عمومی به آن پرداخته می‌شود، مساله شفافیت در گزارش‌های مالی و نحوه ارزشگذاری دارایی‌هاست. برخلاف بازارهای عمومی که در آن شرکت‌ها موظف هستند صورت‌های مالی خود را تحت استانداردهای مشخص حسابداری مانند GAAP یا IFRS منتشر کنند و این اسناد به‌صورت منظم تحت نظارت حسابرسان و نهادهای ناظر قرار دارد، در بازارهای خصوصی چنین الزاماتی یا وجود ندارد یا بسیار ضعیف است. همین مساله بستر مناسبی برای پنهان‌کاری، خوش‌بینی بیش از حد و گاه حتی تورم مصنوعی در ارزش دارایی‌ها فراهم کرده است.
یکی از ابزارهای رایج در این زمینه استفاده از سود عملیاتی پروفرما یا Pro Forma EBITDA است. در ظاهر، این مفهوم قرار است تصویری از سودآوری شرکت پس از اعمال تغییراتی مانند کاهش هزینه‌ها، خروج از برخی بازارها یا یکپارچه‌سازی عملیات ارائه دهد اما در عمل، همین محاسبات پروفرما اغلب بیش از حد خوش‌بینانه و فاقد دقت لازم هستند. در بسیاری از موارد، تفاوت بین EBITDA واقعی (براساس صورت‌های مالی استاندارد) و پروفرما به بیش از یک‌سوم می‌رسد. این یعنی سرمایه‌گذارانی که به آمارهای رسمی این صندوق‌ها نگاه می‌کنند، در حال مقایسه دارایی‌هایی هستند که اساسا با دومتر و معیار کاملا متفاوت ارزیابی شده‌اند.
نتیجه این رویکرد، چیزی جز تورم ارزشگذاری در بازار خصوصی نیست. در واقع، برخلاف آنچه بسیاری از مدیران دارایی ادعا می‌کنند، بررسی‌های دقیق نشان می‌دهد که در بسیاری از مقاطع، نسبت قیمت به درآمد یا همان ضریب ارزشگذاری در معاملات خصوصی حتی بالاتر از بازارهای عمومی بوده است اما این واقعیت پشت ترفندهای حسابداری و گزارش‌دهی مبهم پنهان شده و آنچه به سرمایه‌گذار نهایی عرضه می‌شود، اغلب نمایی آرایش شده از واقعیت است.
عدم به‌روزرسانی منظم و نبود قیمت‌گذاری روزانه در صندوق‌های خصوصی، باعث ایجاد پدیده‌ای شده که برخی تحلیلگران از آن با عنوان شست‌وشوی نوسان یا volatility laundering یاد می‌کنند. به‌بیان ساده، صندوق‌هایی که دارایی‌هایشان به‌صورت فصلی یا سالانه ارزشگذاری می‌شوند، در ظاهر نوسانات بسیار کمتری نسبت به بازار سهام دارند اما این کاهش نوسان، نه به‌خاطر ریسک پایین‌تر، بلکه به دلیل تاخیر و کنترل در اعلام قیمت‌هاست. بنابراین، سرمایه‌گذار با تصویری جعلی از پایداری مواجه می‌شود در حالی که در واقعیت، دارایی‌های او ممکن است نوسانات و ریسک‌های بسیار بیشتری نسبت به بازار عمومی داشته باشند.
بحران نقدشوندگی در سایه رکود
در دوران رونق سرمایه‌گذاری‌های خصوصی، یکی از فرض‌های اساسی که بسیاری از استراتژیست‌ها و مدیران دارایی برمبنای آن تصمیم‌گیری کردند، وجود گزینه‌های متنوع و آسان برای خروج از سرمایه‌گذاری‌ها بود اما داده‌های جدید نشان می‌دهد این فرض، دیگر کارایی گذشته را ندارد. در سال‌های اخیر، بازارهای خصوصی با بحران خروج مواجه شده‌اند و این مساله نه‌تنها سودآوری این سرمایه‌گذاری‌ها را به چالش کشیده بلکه ریسک نقدشوندگی را نیز به شکل جدی وارد معادلات کرده است.
در بازارهای عمومی، سهامدار در هر لحظه می‌تواند تصمیم به فروش دارایی خود بگیرد. قیمت‌ها هر روز و در برخی بازارها هر ثانیه به‌روزرسانی می‌شوند اما در بازارهای خصوصی، خروج مستلزم یافتن خریدار برای یک شرکت، یک دارایی یا سهمی از یک صندوق غیرقابل معامله است. این روند می‌تواند ماه‌ها یا حتی سال‌ها طول بکشد. در شرایط عادی و رشد اقتصادی، این فاصله زمانی ممکن است پذیرفتنی باشد اما در دوران افت بازار یا افزایش نرخ بهره، شرایط به‌مراتب دشوارتر می‌شود.
اکنون بسیاری از شرکت‌های سرمایه‌پذیر در پرتفوی صندوق‌های خصوصی، در حال مواجهه با همین بحران هستند. نرخ بهره بالا، علاقه سرمایه‌گذاران را به خرید شرکت‌هایی که با بدهی بالا اداره می‌شوند کاهش داده است. بسیاری از این شرکت‌ها با نسبت‌های اهرمی بالا، گاه تا هشت برابر سود عملیاتی، تاسیس یا خریداری شده‌اند. در نتیجه، هم جذابیت آنها برای خریداران جدید کاهش یافته و هم بازار سرمایه برای تامین مالی مجدد آنها سرد شده است. شرکت‌هایی که در دوران وفور نقدینگی با وعده رشد نمایی خریداری شدند، اکنون نه‌تنها با افت ارزش مواجه شده‌اند، بلکه در فرآیند فروش نیز به در بسته خورده‌اند.
از سوی دیگر، خروج‌های مبتنی بر فروش به سایر صندوق‌ها، معروف به معاملات Sponsor-to-Sponsor که زمانی یکی از روش‌های محبوب نقدشوندگی بود، نیز دچار افت شده است. سرمایه‌گذاران دیگر به‌راحتی حاضر به خرید دارایی‌هایی که پیش‌تر توسط شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی ارزیابی شده‌اند نیستند، مخصوصا اگر این دارایی‌ها در چند سال اخیر رشد معناداری نداشته یا حتی زیان‌ده بوده‌اند.
در نهایت، آنچه اکنون در بازار سرمایه‌گذاری‌های خصوصی مشاهده می‌شود، ترکیبی از فشار نقدشوندگی، افت ارزش دارایی‌ها، کاهش نرخ بازدهی و تشدید تردیدها نسبت به آینده است. بسیاری از صندوق‌هایی که در دهه گذشته با عملکرد خیره‌کننده و شعار بازده بیشتر، نوسان کمتر رشد کردند، اکنون با فشار مضاعف برای اثبات کارآمدی خود روبه‌رو هستند.
اما شاید مهم‌تر از همه این باشد که نظام سرمایه‌گذاری در حال عبور از یک آزمون بزرگ اعتماد است. اعتماد به مدل‌هایی که شفافیت کافی ندارند، به ارزشگذاری‌هایی که گاه بیش‌ازحد خوش‌بینانه هستند و به فرض‌هایی که دیگر با واقعیت‌های اقتصادی امروزی همخوانی ندارند. در چنین شرایطی، بازنگری جدی در ساختار تخصیص دارایی‌ها، الزامات نظارتی و انتظارات بازدهی از سوی تمام بازیگران این بازار- نه‌تنها ضروری، بلکه حیاتی است.
