از پناهگاه تا دارایی پرریسک
جهان صنعت – اعتماد، بهویژه اعتماد بینالمللی، گلی بسیار ظریف است. این هشدار را ویلیام ترایبر از مقامهای با سابقه فدرالرزرو در سال ۱۹۶۱ به همکارانش در کمیته تعیین نرخ بهره داد. او گفت: ما باید همواره مراقب باشیم که امور پولی و مالی خود را بهگونهای اداره کنیم که هیچ بهانهای به دست خارجیها ندهیم تا درباره سلامت نهایی دلار تردید کنند.
فدرالرزرو و وزارت خزانهداری آمریکا متولیان دلار هم در داخل و هم در عرصه بینالمللی هستند. کوین وارش، گزینه دونالد ترامپ برای ریاست فدرالرزرو در صورت تایید سنا و جانشینی جروم پاول در ماه مه به یکی از مهمترین نگهبانان این ارز تبدیل خواهد شد. بازارهای ارز پیشاپیش به خبر احتمال انتصاب او واکنش نشان دادهاند یعنی باوجود مواضع نرم اخیرش، حمایتهای پیشین وارش از نرخهای بهره بالاتر باعث شد روند نزولی دلار متوقف شود؛ ارزی که از ابتدای سال ۲۰۲۵ تاکنون حدود ۱۰درصد از ارزش خود را از دست داده است.
در همین رابطه طبق گزارشی که مجله اکونومیست روز گذشته منتشر کرده، قدرت دلار و اعتبار بینالمللی آمریکا الزاما یکسان نیستند اما این دو از طریق جذابیت آمریکا بهعنوان مقصد سرمایهگذاری به هم گره خوردهاند بنابراین وارش فضایی آکنده از نگرانی خارجی نسبت به داراییهای دلاری به ارث خواهد برد؛ امری که از رفتار تهاجمی آمریکا با متحدانش و برهم زدن دههها آزادسازی تجارت توسط ترامپ ناشی شده است.
در ۱۵ سالی که از آخرین حضور وارش در هیاتمدیره فدرالرزرو میگذرد، ساختار سرمایهگذاری خارجی در آمریکا دگرگون شده است یعنی سرمایهگذاران بهسوی داراییهای پرریسک هجوم بردهاند و همین امر دلار را در برابر ضعف ناشی از عملکرد ضعیف آمریکا و سیاستگذاریهای شتابزده واشنگتن آسیبپذیرتر کرده است.
کاهش سهم دلار از ذخایر ارزی
کاهش سهم داراییهای دلاری در ذخایر ارزی بانکهای مرکزی جهان اغلب بهعنوان نشانهای از افول نقش جهانی دلار مطرح میشود. این سهم از اوج ۷۲درصدی در سال ۱۹۹۹ به ۵۷درصد امروز رسیده است. ارزهای کشورهای توسعه یافته مانند دلار استرالیا، دلار کانادا و ین ژاپن بخشی از این خلأ را پر کردهاند. بانکهای مرکزی همچنین بهدلیل نگرانی از تنشهای ژئوپلیتیکی و تحریمهای آمریکا، ذخایر طلای خود را افزایش دادهاند.
با این حال ذخایر ارزی بخش روبه کاهش تقاضای خارجی برای دلار را تشکیل میدهند. ۱۷سال پیش، اوراق بدهی در اختیار دولتها و بانکهای مرکزی خارجی حدود ۳۸درصد از کل سرمایهگذاری پرتفوی در آمریکا را تشکیل میداد و سیاستمداران از بیش از یکتریلیون دلار اوراق خزانه در اختیار نهادهای چینی ابراز نگرانی میکردند. امروزه داراییهای ذخیرهای و سایر مالکیتهای حاکمیتی از بدهی آمریکا تنها ۱۳درصد از ارزشکل داراییهای پرتفویی آمریکا را شامل میشود یعنی پایینترین سطح در تاریخ مدرن.
خریداران بینالمللی داراییهای آمریکایی در دوران ریاست پاول نیز بیش از امنیت به دنبال سود بودهاند. در کمتر از دو دهه، سهم سهام آمریکا از کل داراییهای آمریکاییِ در مالکیت خارجی تقریبا سهبرابر شده و از ۲۱درصد پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۹–۲۰۰۷ به رکورد ۵۸درصد امروز رسیده است.
این افزایش ریسکپذیری بازتاب تحولات مثبتی نیز هست. بسیاری از دولتهای بزرگ در جهان در حال توسعه سیاستهای کلان اقتصادی سالمتری اتخاذ کرده و بازارهای بدهی داخلی خود را تقویت کردهاند؛ امری که به سرمایهگذاران امکان داده بخشی از داراییهای آمریکایی را با بدهی محلی جایگزین کنند. همزمان شرکتهای آمریکایی نوآور و بسیار سودآور بودهاند و سرمایهگذاران خارجی را بهسوی سهام خود کشاندهاند اما داراییهای پرریسک به دلیلی پرریسک نامیده میشوند.
سال گذشته با آغاز تعرفههای ترامپ و افزایش نگرانیها درباره حباب هوشمصنوعی، بازده کل سهام آمریکا ۵واحد درصد کمتر از همتایان جهانیاش بود یعنی بیشترین فاصله از سال ۲۰۰۹. همچنین هفت شگفتانگیز (مجموعهای از غولهای فناوری که سالها بازار آمریکا را رهبری کردهاند) طی چهار ماه گذشته تقریبا درجا زدهاند. سهام نرمافزاری سقوط کرده و بازارهای نوظهور در حال رشد هستند. بنابراین سرمایهگذاران بیش از سالهای اخیر احتمال یک دوره طولانیتر از عملکرد ضعیف آمریکا را جدی گرفتهاند.
در واقع آنها دیگر به همان پناهگاههای سنتی پناه نمیبرند. دهههاست که سرمایهگذاران در زمان بحران به اوراق خزانه آمریکا هجوم میبرند و به آنها جایگاه دارایی امن دادهاند اما در ماه آوریل پس از اعلام موج جدید تعرفههای ترامپ بازده اوراق بلندمدت خزانهداری همزمان با افت بازار سهام افزایش یافت. این اتفاق در اکتبر و ژانویه نیز تکرار شد. بنابراین وقتی خود دولت آمریکا عامل آشفتگی است، سخت میتوان از اوراق خزانه انتظار نقش پناهگاه امن داشت؛ در واقع به زبان فیلمهای ترسناک، تماس از داخل خانه گرفته شده است.
تنها تعداد محدودی از سرمایهگذاران بهطور جدی از آمریکا فاصله گرفتهاند. پابلو برننگو از صندوق بازنشستگی سوئدی آلکتا میگوید: از ابتدای ۲۰۲۵، این صندوق در چند مرحله داراییهای خود در اوراق دولتی آمریکا را کاهش داده است؛ تصمیمی که بهگفته او ناشی از کاهش قابلیت پیشبینی سیاستهای آمریکا، کسری بودجه بزرگ و رشد بدهی عمومی بوده است.
در مقابل برخی دیگر بر سرمایهگذاری خود افزودهاند. بهگفته دیهگو لوپز از موسسه Global SWF، سرمایهگذاران حاکمیتی هنوز فرصتهایی در آمریکا میبینند که جای دیگری وجود ندارد. برآورد این موسسه نشان میدهد که در سال ۲۰۲۵، این سرمایهگذاران ۱۳۲میلیارد دلار وارد داراییهای آمریکایی کردهاند یعنی تقریبا دو برابر سال ۲۰۲۴.
پوشش ریسک ارزی دلاری
با این حال این آمارها روندی نگرانکننده را پنهان میکنند. بسیاری از سرمایهگذاران در حالی که داراییهای آمریکایی خود را حفظ کردهاند، در حال پوشش ریسک ارزی دلاری هستند؛ فرآیندی که مستلزم فروش دلار است و بهطور مکانیکی ارزش آن را کاهش میدهد. فعالیتهای پوشش ریسک در آوریل همزمان با اعلام تعرفههای سنگین ترامپ جهش کرد. جریان سرمایه به صندوقهای ETF نیز همین را نشان میدهد زیرا سرمایهگذاران خارجی به صندوقهای پوشش یافته روی آوردند و از صندوقهای بدون پوشش اجتناب کردند.
در نتیجه بهنظر میرسد این روند در سال جاری تشدید شود. بنابراین یک سرمایهگذار در صندوق بازنشستگی خارجی میگوید: سرمایههای سریعتر تغییرات بزرگی ایجاد کردهاند و سرمایههای بزرگتر و کندتر نیز بهتدریج وارد این مسیر خواهند شد.
از سوی دیگر پوشش ریسک میتواند مقدمه اقدامات رادیکالتر باشد یعنی با تداوم نااطمینانی، نهادها به دنبال تنوعبخشی و کاهش وابستگی به تعداد محدودی از سهام فناوری آمریکا هستند و تمایل دارند سرمایهها را به اروپا و آسیا منتقل کنند.
تمرکز بیشتر سرمایهگذاران بر بازده، نه امنیت برای بازار بدهی آمریکا نیز ریسکآفرین است. بازده متوسط اوراق دولتی کشورهای گروه هفت (بهجز آمریکا) به ۸/۲درصد رسیده است یعنی بالاترین سطح از ۲۰۰۸. همچنین فاصله این بازده با اوراق خزانه آمریکا از ۲/۲واحددرصد در پایان ۲۰۲۴ به ۲/۱واحددرصد کاهش یافته است.
اگر سرمایهگذاران بزرگ و صبور مسیر خود را از آمریکا تغییر دهند، دلار با فشاری شدید روبهرو خواهد شد. بهگفته آرون کاستلو از کمبریج اسوشیتس، خطر اصلی برای دلار از ناحیه افت جذابیت سهام آمریکاست و ژئوپلیتیک فقط این آتش را شعلهورتر میکند. در نتیجه تضعیف دلار وزن داراییهای آمریکایی را در شاخصهای جهانی کاهش میدهد و سرمایهگذاران شاخصمحور را در چرخهای معیوب به فروش بیشتر وادار میکند. برای این موضوع نمونهای تاریخی نیز وجود دارد؛ بین سالهای ۲۰۰۲ تا ۲۰۰۸، پس از ترکیدن حباب داتکام، سهام آمریکا از اروپا و بازارهای نوظهور عقبماند و دلار حدود ۴۰درصد افت کرد. این بار نیز ممکن است وضعیت بدتر باشد چراکه بانکهای مرکزی دیگر مانند آن دوره انباشته کننده ذخایر دلاری نیستند.
دیدگاه غالب میان سرمایهگذاران این است که صعود وارش به ریاست فدرالرزرو نااطمینانی درباره دلار را افزایش میدهد. او ذاتا سیاستگذاری سختگیر است که اخیرا مواضعی نرم اتخاذ کرده و بهشدت سیاسیتر از بسیاری از پیشینیان خود است. رابطه او با ترامپ و میزان نفوذ رییسجمهور بر سیاست پولی در آینده روشن خواهد شد.
در چنین شرایطی برخی ناظران معتقدند هیچ دارایی رقیبی آماده جانشینی دلار بهعنوان ارز ذخیره جهانی نیست اما تقاضا برای دلار میتواند بدون ظهور یک رقیب جدی نیز بهطور معناداری کاهش یابد. فرسایش جایگاه دلار بهعنوان پناهگاه امن و تردیدها درباره استقلال بانک مرکزی آمریکا، این ارز را بیش از پیش به عملکرد داراییهای آمریکایی وابسته کرده است.
یکی از مقامات فدرالرزرو در سال ۲۰۱۰ گفته بود: دلار ارز ذخیره جهانی است و مزایای بزرگی برای ما به همراه دارد اما این حق موروثی ما نیست؛ باید آن را به دست آورد و دوباره به دست آورد. آن مقام، کوین وارش جوانتر بود. اکنون که او آماده هدایت مهمترین بانک مرکزی جهان میشود، دلار آسیبپذیرتر از هر زمان دیگری در تاریخ معاصر به نظر میرسد.
