بورس، کرونا و حباب قیمتی

سال ۱۳۹۸ در شرایطی به پایان رسید که بودجه پیشنهادی سال بعد از آن، یعنی سال ۱۳۹۹ بدون بررسی و تصویب مجلس شورای اسلامی و با کسری بسیار بالای حدود ۲۰ درصدی برای اجرا به دستگاه‌های ذی‌ربط ابلاغ شد. بعد از ابلاغ این بودجه، اقتصاد و جامعه ایران دستخوش دو واقعه بسیار مهم شد؛ اولین واقعه مهم، ظهور و شیوع ویروس کووید ۱۹ (کرونا) در ماه‌های پایانی سال ۱۳۹۸ بود که به شدت بر تمام شئون و شرایط اقتصادی و اجتماعی کشور و به تبع آن، بر بودجه سال جاری تاثیر عمیقی گذاشت.
دومین واقعه مهم که خود به نوعی متاثر از واقعه اول بود، کاهش بی‌سابقه قیمت نفت در بازارهای جهانی بود به نحوی که قیمت قرارداد آتی نفت وست‌تگزاس اینترمدییت برای نخستین‌بار در تاریخ منفی شد. اگرچه به دلیل تحریم بودن صنعت نفت ایران و اقدامات انجام شده توسط دولت برای کاهش وابستگی کشور به درآمدهای نفتی، حساسیت اقتصاد ایران به تغییرات قیمت نفت تا حد قابل توجهی کاهش پیدا کرده بود اما افت قیمت جهانی نفت در ماه‌های اخیر به اندازه‌ای بود که از برآوردهای محافظه‌کارانه دولتمردان هنگام تهیه بودجه ۱۳۹۹ (یعنی ۵۰ دلار برای هر بشکه نفت و با هدف تولید یک میلیون بشکه در روز) نیز بسیار پایین‌تر رفت و به ارقامی بین ۲۰ تا ۳۰ دلار برای هر بشکه رسید. این مساله کسری قابل توجه بودجه در سال ۱۳۹۹ را در پی دارد.
مهم‌تر آنکه اقتصاد ایران در حالی با مشکل شیوع بیماری کرونا و کاهش قیمت نفت مواجه شده است که دو سال سخت ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ را به ترتیب با رشد اقتصادی منفی ۵ و ۷ درصدی پشت سر گذاشته بود. کاهش تشکیل سرمایه ثابت در اقتصاد ایران سبب شده ظرفیت تولید بالقوه اقتصاد کاهش یابد و دستیابی به سطح رفاه سال ۱۳۹۰ و پیش از آن، دشوار باشد (گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس). از طرف دیگر بالا بودن نرخ تورم برای دو سال پیاپی ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ و همچنین پیش‌بینی تورم بالای ۲۵ درصد برای سال ۱۳۹۹ نیز موجب شده بنگاه‌های بسیاری توانایی ادامه فعالیت خود را از دست بدهند. با این حال پیش‌بینی می‏شد که اقتصاد ایران بدون کرونا، در سال ۱۳۹۹ رشد مثبت غیرنفتی، هرچند اندک را ثبت کند.
شیوع کرونا ویروس جدید (کووید۱۹) از انتهای سال ۱۳۹۸ و تداوم آن در سال ۱۳۹۹، اقتصاد ایران را در وضعیت رکود همراه با نااطمینانی قرار داده است. کاهش تقاضا برای صادرات محصولات ایران و به طور کلی کاهش تجارت جهانی، تقاضای کل را از طرف تجارت خارجی متاثر می‌کند. در بخش داخلی نیز تقاضای کل به دلیل کاهش قدرت خرید خانوار و همچنین کاهش حجم برخی فعالیت‌ها (مانند حمل‌ونقل، رستوران‌داری و هتلداری، پوشاک و…) که به شیوع بیشتر ویروس منجر می‌شوند تحت تاثیر قرار گرفته است. از طرف دیگر عرضه کل اقتصاد نیز به دلیل اختلال در شبکه تامین مواد اولیه و محدودیت فعالیت بسیاری از واحدهای صنفی، با شوک عرضه مواجه شده است.
شیوع کرونا علاوه بر تاثیری که بر عرضه و تقاضای کل در اقتصاد ایران داشته است، فشار دوجانبه‌ای را نیز بر بودجه ۱۳۹۹ وارد می‌کند؛ فشار از جانب هزینه‌ها و همچنین فشار از جانب درآمدها.
فشار از جانب هزینه‌ها بر بودجه: شیوع بیماری کرونا باعث افزایش قابل ملاحظه هزینه‌های بخش سلامت و درمان و نیز هزینه‌های حمایتی دولت برای کاستن از زیان‌های رفاهی خانوارها شده است. براساس بعضی تحقیقات و پیش‌بینی‌های انجام شده توسط متخصصان مربوط، مجموع هزینه‌های مقابله با کرونا و طرح‌های حمایتی مرتبط با کرونا بالغ بر ۷۰۰ هزار میلیارد ریال برآورد شده که انتظار می‌رود ۶ تا ۱۶ درصد بر تورم بیفزاید (از جمله مقاله تحقیقی دکتر حسینی و دکتر جعفری از دانشگاه شهید بهشتی و دانشگاه تهران)
فشار کاهش درآمدها بر بودجه: همزمان با افزایش هزینه‌ها، دولت با کاهش شدید درآمدها در بودجه سال ۱۳۹۹ نیز مواجه شده است. مهم‌ترین مسیر کاهش درآمد دولت، کاهش درآمدهای مالیاتی است. اقتصاد ایران در سال ۱۳۹۹ با رکود مواجه خواهد بود. از آنجا که افت تقاضای ناشی از شیوع ویروس کرونا، تولید را کاهش می‌دهد، پس توانایی دولت برای اخذ مالیات از تولید و کسب‌و‌کارها کاهش می‌یابد و درآمدهای مالیاتی نیز کاهش خواهد داشت. بنابراین به نظر می‌رسد درآمدهای پیش‌بینی شده در بودجه تحقق نخواهد یافت.
از سوی دیگر کاهش شدید قیمت جهانی نفت نیز باعث شده قیمت نفت برای سال ۲۰۲۰ حدود ۲۰ تا ۳۰ دلار به ازای هر بشکه تخمین زده شود. این موضوع به معنای نصف شدن درآمدهای نفتی ایران در سال ۱۳۹۹ نسبت به سال ۱۳۹۸ خواهد بود.
برآورد اولیه کارشناسان این است که هزینه‌های مقابله با کرونا و همچنین کاهش درآمدهای نفتی و مالیاتی منجر به کسری بودجه حدوداً ۲۰۰۰ هزار میلیارد ریالی شود و انتظار می‌رود تامین این مبلغ هنگفت به نوبه خود منجر به افزایش نقدینگی بیش از ۲۵ درصد و در نتیجه، تورم بالا درسال ۱۳۹۹ شود. همچنین از آنجا که دستمزدها در سال ۱۳۹۹ متناسب با انتظارات تورمی افزایش نیافته است، با پدیده مارپیچ تورم- دستمزد روبه‌رو خواهیم بود. کارگران دستمزد بیشتری را مطالبه خواهند کرد، در غیر این صورت، تولید به شدت کاهش می‌یابد و سپس با کاهش تولید و عرضه، قیمت‌ها بالا می‌رود و این فرآیند به همین ترتیب تداوم می‌یابد.
از طرف دیگر رکود باقیمانده از سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ به اضافه آثار رکودی حاصل از ویروس کرونا (کاهش اشتغال، کاهش تولید بسیاری از واحدهای صنفی در کنار تعطیلی بسیاری از مشاغل)، سال ۱۳۹۹ را سال سختی توام با رکود تورمی خواهد کرد.
بدیهی است که در چنین شرایطی مردم و سرمایه‌گذاران به دنبال حفظ ارزش پول خود و در عین حال کسب سود در بازارهای موجود باشند. اما بسیاری از گزینه‌های سنتی سرمایه‌گذاری (مانند مسکن، طلا، دلار، سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت) دیگر جذابیت گذشته را ندارند.
در بازار مسکن، ظرف چند سال اخیر شاهد رشد بسیار زیاد قیمت‌ها بوده‌ایم به گونه‌ای که توانایی خرید خانه برای طیف گسترده‌ای از جامعه عملاً از بین رفته است و بسیاری از مردم از خرید خانه مایوس شده‌اند. از طرف دیگر کسب بازده از این بازار در قالب خرید و فروش و اجاره نیز جذابیت سابق را ندارد.
در بازار دلار و طلا نیز به دلیل کنترل‌ها و محدودیت‌های اعمال شده توسط بانک مرکزی و دستگاه‌های قضایی، دامنه نوسانات ارز و طلا تا حدی کاهش پیدا کرده و سرمایه‌گذاران کمتر از گذشته به این دو بازار رغبت نشان می‌دهند.
دستورالعمل‌های بانک مرکزی در زمینه کاهش سود سپرده‌های بانکی نیز باعث از بین رفتن جذابیت سپرده‌گذاری در بانک‌ها شده است. علاوه بر این تجربه سوء‌استفاده برخی از بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری از وجوه و سپرده‌های مردم و خیل عظیم مال‌باختگان بانکی باعث شده مردم کمتر به موسسات مالی که سودهای نسبتاً بالاتر پرداخت می‌کنند اعتماد کنند.
تنها بازاری که در این شرایط می‌توانست نظر سرمایه‌گذاران را به خود جلب کند بازار بورس بود. در سال ۱۳۹۸ سود تقسیمی سهام بسیاری از شرکت‌های بورسی بالاتر از سود سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت بود و در کنار سود تقسیمی سالانه، سهامداران از افزایش ارزش سهام این شرکت‌ها در اثر تورم نیز بهره بردند. البته ذکر این نکته مهم است که بخش عمده‌ای از این سودهای تقسیمی عملاً صرف افزایش سرمایه شد. این دو عامل به همراه رکود نسبی در سایر بازارها و شرایط تورمی اقتصاد باعث شد بازار بورس کم‌کم به جذاب‌ترین بازار برای سرمایه‌گذاری بدل شود. به ویژه آنکه انتشار اخبار بسیار در شبکه‌های اجتماعی پیرامون افزایش چندبرابری ارزش بسیاری از سهم‌ها باعث شد به تدریج بخش متوسط جامعه برای حفظ ارزش پول خود و کسب سود به سمت سرمایه‌گذاری در بورس سوق پیدا کند. بنابراین جریان نقدینگی از بسیاری از بازارهای دیگر به سمت بورس هدایت شد.
هجوم ناگهانی نقدینگی طبقه متوسط و ثروتمند و حتی بخشی از طبقه فقیر جامعه به بازار بورس، تعادل عرضه و تقاضا در این بازار را به هم زد و باعث رشد بیشتر قیمت سهام شرکت‌ها به دلیل تقاضای بسیار زیاد شد، در حالی که افزایش ارزش سهام به نوبه خود باعث جذابیت بیشتر بازار بورس شده و مردم بیشتری را به ورود و سرمایه‌گذاری در بورس تشویق می‌کند. در واقع، یک چرخه معیوب افزایشی با سه عامل رفتار گل‌های سرمایه‌گذاران، نقدینگی، و قیمت سهام تشکیل شده است.
فضای فعلی بورس تهران، تصویر بسیار جذاب و وسوسه‌انگیزی را برای سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد به طوری که بسیاری از نمادها روند افزایشی قابل ملاحظه‌ای دارند. در این شرایط شاید بعضی افراد فکر کنند که با سرمایه‌گذاری در بورس سپر دفاعی خوب و محکمی در برابر تورم تشکیل داده‌اند. این تصویر برای طیف بسیار گسترده و پرجمعیت طبقه متوسط کشور دل‌انگیز است به نحوی که بسیاری از آنها در ماه‌های گذشته سایر دارایی‌های خود را فروخته و وجوه عاید شده را به بازار بورس تزریق کرده‌اند.
تحقیقات و گزارش‌های مختلف اخیر نشان می‌دهد که ورود نقدینگی هنگفت به بورس تهران ظرف چند ماهه اخیر و افزایش تقاضا برای خرید سهام، باعث شده است که نسبت ارزش بازار سهام به نقدینگی کل و نسبت نقدینگی بورس به نقدینگی کل و همچنین، نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی افزایش یابد.
برای مثال، نمودار فوق نشان می‌دهد که ارزش بازار سهام با حجم نقدینگی تقریباً برابر شده است و با مقایسه‌ای، اشاره دارد که درسال ۱۳۹۲ و پس از شوک ارزی، ارزش بازار سهام به ۴۲۶۰ هزارمیلیارد ریال (معادل ۸/۰ حجم نقدینگی) رسید و پس از آن، بورس سقوط کرد و ارزش بازار آن ظرف یک سال به کمتر از ۳۰۰۰ هزار میلیارد ریال رسید و حالا هم نسبت ارزش بورس به نقدینگی در ابتدای سال ۱۳۹۹ به ۸/۰ و در روز ۲۶ فروردین ۱۳۹۹ به ۹/۰ رسیده است. بر اساس این نگاه، نسبت ارزش بازار به حجم نقدینگی بیش از دو برابر میانگین سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۷ شده است. البته نمی‌توان از نقش دولت و سایر شرکت‌های خصولتی در این افزایش غافل شد. نهادهای دولتی و خصولتی نه‌تنها در سمت عرضه بازار بورس حضور دارند بلکه در سمت تقاضا هم بخش بزرگی از نقدینگی بازار در اختیار این نهادها و اشخاص تحت نظر و امر آنها است. بنابراین، آینده بازار بورس ایران تا حد قابل توجهی به رفتار این نهادها در ماه‌های آینده بستگی دارد هر چند که سیل نقدینگی و رفتار گل‌های سرمایه‌گذاران ممکن است در نهایت بر اراده و توان این نهادها هم غالب شود و ضربه مهلک دیگری بر پیکره اقتصاد بیمار ایران وارد کند.
همزمان با افزایش بیش از ۷۰ درصدی شاخص بورس در روزهای ابتدایی سال ۱۳۹۹ بسیاری از کارشناسان اقتصادی و تحلیلگران بازار سرمایه بر پیش‌بینی آینده این بازار تمرکز کرده‌اند. در حالی که قبل از پیش‌بینی آینده هر بازار یا سیستمی باید ابتدا اجزای تشکیل‌دهنده آن بازارها و نحوه رفتار آنها را تحلیل کرد. به طور کلی، بازار بورس ایران چهار بازیگر عمده دارد: سرمایه‌گذاران، شرکت‌های عرضه‌کننده، مدیریت بورس و دولت و نهادهای خصولتی. در ادامه این نوشتار به بررسی بازیگران اصلی بازار بورس ایران و رفتار آنها می‌پردازیم:
سرمایه‌گذاران:
سرمایه‌گذاران بازار بورس ایران در شرایط فعلی را می‌توان به دو دسته تقسیم کرد: سرمایه‌گذاران قدیمی و با‌تجربه و سرمایه‌گذاران تازه‌وارد. سرمایه‌گذاران قدیمی‌تر (شامل اشخاص حقوقی و اشخاص حقیقی) تا حد زیادی با اصول بازار سرمایه و ریسک‌ها و نوسانات بازار آشنا هستند و توانایی تحلیل وضعیت و عملکرد نمادها و صنایع را دارند. این نوع سرمایه‌گذاران عموماً از دو روش تحلیل تکنیکال برای سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت یا میان‌مدت و تحلیل بنیادی برای سرمایه‌گذاری‌های میان‌مدت و بلندمدت استفاده می‌کنند. در تحلیل بنیادی معمولاً از سه روش تنزیل جریان‌های نقدی حاصل از سرمایه‌گذاری، خالص ارزش دارایی، و نسبت‌های مقایسه‌ای مانند نسبت قیمت به عایدی (P/E) یا نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) استفاده می‌شود.
از میان روش‌های مذکور، روش تنزیل جریان‌های نقدی سرمایه‌گذاری قابل اتکاترین روش است. هرقدر سود تقسیمی سهم بیشتر باشد، سهم ارزنده‌تر است. روش خالص ارزش دارایی هم یکی از روش‌های محبوب در ایران است، به ویژه اینکه با توجه به تورم بالای کشور، یکی از اصلی‌ترین دلایل افزایش قیمت سهام شرکت‌های بورسی افزایش ارزش دارایی‌های ثابت آنهاست، در حالی که این ارزش در عمل منجر به هیچ‌گونه عایدی مستقیم برای سهامدار نمی‌شود، مگر آنکه شرکت موردنظر منحل شود. همچنین استفاده از روش نسبت‌های مقایسه‌ای یکی از ابتدایی‌ترین و سریع‌ترین روش‌ها برای مقایسه شرکت‌های مشابه در صنایع مشابه است.
در ماه‌های گذشته خیل عظیمی از سرمایه‌گذاران تازه‌وارد نیز با گرفتن کد بورسی وارد بورس شده‌اند. این دسته از سرمایه‌گذاران عموماً از طبقه متوسط جامعه و با دانش مالی و بورسی بسیار ناچیز و ناکافی هستند. در واقع، مشکلات اصلی این سرمایه‌گذاران تازه‌وارد به بورس عبارتند از:
– عدم آگاهی و دانش کافی در حوزه مالی و بورس و ناتوانی در تحلیل وضعیت بازار و عملکرد شرکت‌های بورسی
– حاکمیت نگرش کوتاه‌مدت به بورس در اغلب این دسته از سرمایه‌گذاران که بر‌خلاف فلسفه وجودی بورس است.
– انتظار رشد بسیار زیاد قیمت‌ها در دوره‌های کوتاه‌مدت و فقدان حوصله و شکیبایی کافی و وافی
– نحوه ورود و کسب اطلاعات ایندسته از سرمایه‌گذاران، دریافت اطلاعات و سیگنال‌های بورسی از دوستان، آشنایان و نزدیکان یا بهره‌گیری از فضای مجازی و کانال‌های موجود در شبکه‌های اجتماعی است.
نگاهی به وضعیت بورس تهران در چند ماه اخیر نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران تازه‌وارد عموماً دارای رفتار گله‌ای هستند که این مساله باعث بروز اتفاقات عجیبی در بورس تهران در روزهای اخیر گشته است، از جمله:
-‌ تغییرات و نوسانات بسیار زیاد نمادها در طی روز
– تبدیل شدن صف‌های خرید به فروش و بالعکس در کسری از دقیقه
-‌ توانایی و امکان هدایت بازار توسط بازارگردانان یا گروهی از سرمایه‌گذاران به خصوص در شرکت‌های کوچک‌تر
– افزایش شدید قیمت نمادهایی که از نظر بنیادی و سودآوری ضعیف هستند
– افزایش‌های چند ده درصدی در نماد بعضی از شرکت‌ها در روز بازگشایی نماد آنها پس از افزایش سرمایه یا افشای اطلاعات با اهمیت
– عدم رشد یکسان نمادهای مشابه در صنایع مشابه (به‌خصوص، در مورد شرکت‌های کوچکتر بورسی)
شرکت‌های عرضه‌کننده:
اگرچه شرکت‌های بورسی مشمول قوانین و مقررات بسیاری هستند، اطلاعات و صورت‌های مالی که بسیاری از این شرکت‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهند در برخی موارد تصویر درست و دقیقی از وضعیت و عملکرد مالی واقعی این شرکت‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران نمی‌گذارد. یکی از دلایل اصلی این مساله ضعف استانداردهای حسابداری و عدم به‌کارگیری استانداردهای جدید بین‌المللی در حوزه‌هایی همچون ابزارهای مالی و ارزش منصفانه است. همچنین، شایان ذکر است که بسیاری از این شرکت‌ها به طور غیر‌مستقیم، بازیگردان سهم‌های خود هستند و به دلیل نقدینگی زیادی که در اختیار دارند به راحتی ارزش نماد خود را افزایش یا کاهش می‌دهند.
سازمان بورس:
اگرچه در سال‌های اخیر شاهد بهبود مدیریت سازمان بورس بوده‌ایم، هنوز اشکالات زیادی در زمینه قوانین و مقررات حاکم بر بورس و نحوه انجام معاملات در عمل شاهد هستیم. برای مثال، وضع و رفع قوانین شبانه، برخورد سلیقه‌ای ناظران بازار با نمادهای مختلف، نداشتن زیرساخت‌های مناسب برای انجام حجم بالای معاملات و اختلالات ایجاد شده در هسته معاملات از جمله این ایرادات هستند.
دولت:
بدون شک دولت و نهادهای دولتی و شرکت‌های خصولتی به عنوان بزرگ‌ترین بازیگر در هر دو بخش عرضه و تقاضا بیشترین نقش را در روند حرکت بازار دارند. همچنین، این نهادها به دلیل دسترسی به رسانه‌ها و شبکه‌های اجتماعی، توانایی جهت‌دهی به رفتار سرمایه‌گذاران را نیز دارند. مساله کلیدی در اینجا این است که همان‌طور که پیشتر گفته شد، دولت در حال حاضر با کسری بودجه بسیار زیادی مواجه است و به بورس به عنوان یکی از منابع اصلی جبران کسری بودجه می‌نگرد. در واقع، بهترین سناریوی ممکن برای دولت این است که قیمت سهام شرکت‌های تحت مالکیت دولت در بورس افزایش یابد و دولت با واگذاری بخشی از سهام این شرکت‌ها همزمان با حفظ مالکیت خود بر این شرکت‌ها، درآمد قابل توجهی را کسب کند. واگذاری بخشی از سهام هلدینگ شستا نیز در همین چارچوب انجام شده است. جالب آنکه بخش عمده درآمد شستا و سایر هلدینگ‌های مشابه، ناشی از فروش سهام بوده است و بخش کوچکی از درآمد آنها ناشی از درآمدهای عملیاتی آنهاست. در ادامه این واگذاری‌ها می‌بینیم کار به جایی رسیده است که هولدینگ‌های عظیمی، نظیر ایدرو و ایمیدور نیز که وظایف حاکمیتی، مدیریتی و احداثی برای صنایع بزرگ و سنگین را برعهده دارند، نیز در فهرست فروش و واگذاری سهام از سوی دولت قرار دارند.
مهم‌تر آنکه، دولت با پشتوانه منابع عظیمی که در اختیار دارد از سهام شرکت‌های بورسی که دولت سهامدار آنهاست در بازار حمایت می‌کند و به همین دلیل است که در ماه‌های اخیر، قیمت سهام بسیاری از این دسته از شرکت‌ها خلاف جهت حرکت عوامل بنیادی با افزایش قابل توجه قیمت مواجه بوده‌اند. برای آنکه به خطرناک بودن این کار بیشتر پی ببریم، بر این تناقض تاکید می‌کنیم که صنایع بزرگی مانند پتروشیمی‌ها و پالایشی‌ها به یکی از مهم‌ترین پیشتازان جذب تقاضا و رشد قیمت سهام در بورس تهران بدل شده‌اند، حال آنکه این صنایع به دلیل سقوط بهای نفت و کاهش تقاضا، در وضعیت متزلزلی قرار دارند. یا شرکت‌هایی که با زیان انباشته بسیار بالا مواجه‌اند یا حتی شرکت‌هایی با بدهی‌های بسیار سنگین و در مرز ورشکستگی، رشد ناباورانه قیمت سهام خود را تجربه می‌کنند. می‌توان گفت که این رفتار دولت با هدف آن در فروش سهام‌های متعلق به خود با قیمت‌های بالاتر برای جبران کسر بودجه در یک راستاست.
نتیجه‌گیری
در پایان این نوشتار به دو سوال اساسی که ذهن بسیاری از فعالان بازار را به خود مشغول کرده است پاسخ می‌دهیم: سوال اول این است که آیا بازار بورس حباب دارد یا خیر؟ برای پاسخ دقیق به این سوال باید از تکنیک‌های سری‌های زمانی در اقتصادسنجی استفاده کرد. اما تغییرات شاخص کل به قدری نامتعارف بوده که بدون نیاز به تکنیک‌های اقتصادسنجی و با در نظر گرفتن سایر مولفه‌های موثر بر شاخص (نظیر سودآوری شرکت‌ها، رشد اقتصادی و نرخ بیکاری) می‌توان نتیجه گرفت که شاخص از وضعیت تعادل خارج شده است. بنابراین چون از بین رفتن حالت تعادلی در اثر ورود نقدینگی و عدم توازن در عرضه و تقاضا ایجاد شده، می‌توان نتیجه گرفت بازار در مسیر حبابی شدن قرار دارد.
روش دیگر پاسخ به سوال فوق بررسی وضعیت نمادها به جای شاخص کل است. برای بررسی حبابی بودن نمادها می‌توان از دو روش خالص ارزش دارایی‌ها و سودآوری شرکت‌ها استفاده کرد.
برای بررسی حبابی بودن یک نماد بر اساس خالص ارزش دارایی‌ها، باید ارزش منصفانه دارایی‌ها و بدهی‌های نماد یادشده به طور قابل اتکا محاسبه گردد. متاسفانه به دلیل عدم به‌کارگیری استانداردهای حسابداری ابزارهای مالی و ارزش منصفانه، خالص ارزش دارایی‌های شرکت‌ها با ارزش دفتری شرکت‌ها فاصله زیادی دارد. به همین دلیل هم در ماه‌های اخیر مشاهده شده است که برخی شرکت‌های بورسی مبالغ هنگفتی از محل مازاد تجدید ارزیابی افزایش سرمایه داده‌اند. البته باید به این نکته توجه کرد که حتی در صورتی که خالص ارزش دارایی‌ها نیز به درستی محاسبه شود، نمی‌تواند به تنهایی مبنایی برای تعیین قیمت سهام باشد چرا که قرار نیست شرکت‌های بورسی منحل شوند و از آن محل پولی به سهامداران پرداخت شود. بنابراین، بهتر است شرکت‌های بورسی بر اساس سودآوری و جریان‌های نقدی ارزشگذاری شوند.
با نگاهی به نسبت P/E شرکت‌ها می‌توان نتیجه‌گیری کرد که بسیاری از شرکت‌های بورسی جذابیتی برای سرمایه‌گذاران با دید میان‌مدت و بلندمدت ندارند. برای مثال، شخصی که در شرکتی با P/E برابر ۵۰ سرمایه‌گذاری می‌کند باید ۵۰ سال صبر کند تا سرمایه‌اش از محل سود تقسیمی برگردد. برخی کارشناسان معتقدند با توجه به شرایط رکود تورمی، کاهش رشد اقتصادی و افزایش بیکاری (که بر اساس پیش‌بینی مرکز پژوهش‌های مجلس تنها در اثر کرونا حدود سه تا شش میلیون نفر بیکار خواهند شد)، نمی‌توان امید چندانی به افزایش فعالیت‌ها و سودآوری بسیاری از شرکت‌ها در سال جاری داشت. در کشورهایی با اقتصاد باثبات و نرخ تورم یک تا دو درصد، سرمایه‌گذاری در سهام‌های با P/E 15 تا ۲۰ کاملا توجیه‌پذیر است. لیکن در کشور ما با در نظر گرفتن وضعیت بد اقتصادی، کسری بودجه سنگین دولت، پیش‌بینی تورم بالا و رکود بازار، وجود شرکت‌های بورسی با P/E بالای ۱۰ طبعاً نشان‌دهنده حباب در قیمت سهام این دسته از شرکت‌هاست. در عین حال، مخالفان این دیدگاه معتقدند با توجه به انتظارات تورمی بالا در سال جاری، سود تقسیمی شرکت‌ها هم تا حد زیادی افزایش می‌یابد و این نسبت بالا تا حد زیادی تعدیل می‌شود. هر چند با توجه به وضعیت رکود تورمی و کرونا دیدگاه اول به واقعیت نزدیک‌تر است. بنابراین با افزایش بیشتر قیمت‌ها و عدم افزایش قابل توجه سودآوری شرکت‌ها، انتظار می‌رود حباب قیمتی در بسیاری از نمادها گسترش یابد.
سوال دیگری که باید به آن پاسخ داد این است که آیا بازار روند صعودی خود را ادامه می‌دهد؟ پاسخ به این سوال تا حد زیادی به عملکرد دولت و نهادهای دولتی در این زمینه و شرایط کلی اقتصاد بستگی دارد. دولت در ماه‌های اخیر مکرراً به تشویق و ترغیب مردم برای سرمایه‌گذاری در بورس پرداخته است؛ مساله‌ای که در مورد سایر بازارها (برای مثال، بازار ارز) صدق نمی‌کند. البته بدیهی است که دولت بر طبل بورس بکوبد زیرا سهام شرکت‌های دولتی جزو معدود منابع موجود دولت برای تامین کسری بودجه است. در حال حاضر، فقط هجوم نقدینگی توسط سهامداران هیجان‌زده و تبلیغ دولت برای سرمایه‌گذاری در بورس (با ضرورت پوشش- دادن کسری بودجه و حفظ مدیریت برشرکت‌ها، حداقل تا پایان کار دولت فعلی) سبب رشد بی‌نظیر و ناباورانه قیمت‌های سهام شده است. شرایط فعلی بورس تهران حکایت همان حرکت گروهی و هیجانی، و از روی دست همدیگر نوشتن است. در ادبیات اقتصادی، هرگاه هدف بازده، جای خود را به هدف قیمتی بدهد، شاهد شکل‌گیری حباب قیمتی و فاصله میان بازده واقعی با قیمت‌ها خواهیم بود. بنابراین تا زمانی که دولت با حمایت‌ها و تبلیغات خود موفق به جمع‌آوری نقدینگی مردم از طریق بورس شود روند فعلی ادامه خواهد یافت که این مساله باعث حبابی شدن نمادهای غیرحبابی و افزایش حباب نمادهای حبابی می‌شود.
در این شرایط، شاهد این هستیم که کارشناسانی تحلیل بدیهی و واضح سه وضعیتی «خوب، بد و میانه» ارائه می‌دهند ولی مشخص نیست که چطور و با چه تحلیلی می‌گویند که «در کل بازار حباب جدی نداریم. عمده سهام بورس حباب جدی نیست و بخش کمی از سهام بازار ممکن است ارزشیابی شده باشد. سهام زیر قیمت هم در بازار فراوان است.»
به نظر می‌رسد در سرمایه‌گذاری در بورس باید بیشتر ملاحظه کرد. شاید در این شرایط دولت بتواند در شرایط کنونی بورس، بخشی از کسر بودجه خود را از محل واگذاری شرکت‌های خود در بورس با قیمت خوبی تامین کند و به تشویق مردم برای سرمایه‌گذاری در این بازار می‌پردازد ولی طبعا رفتار کنونی بازار به طور مشخص بیانگر وجود حباب است. با در نظر گرفتن اینکه دیگر نقدینگی اضافی وجود ندارد که بتوان عرضه‌های آتی خریداران فعلی از جمله عرضه سهام عدالت را پشتیبانی کرد، بعید نیست که این روزهای شیرین و صعود‌های باورنکردنی منجر به ریزش‌های گسترده‌ای در این بازار شود. شاید بتوان گفت که در این شرایط، بخشی از بازدهی کسب شده توسط گروهی از فعالان در بازار بورس چیزی نیست جز زیان گروه دیگر. سوال اساسی این است که اگر شرایط بازار به گونه‌ای شود که با ترکیدن حباب قیمتی و کاهش اقبال مردم به بورس، نقدینگی از این بازار به سمت بازارهای جایگزینی مانند طلا، ارز و املاک سرازیر شود، چه بر سر اقتصاد کشور خواهد آمد؟
عباس وفادار- حسابدار رسمی
فردین صادقی – کارشناس اقتصادی
محمد تاجیک- دکترای مدیریت مالی