19 - 10 - 2020
پشت پردههای جهش و سقوط بورس
گروه اقتصادی- اقتصاد ایران چند صباحی است که با رفت و برگشت نرخهایی در بازارهای مختلف مالی مواجه شده است. یک روز سرمایهها سر از بورس درمیآورند و روز دیگر سر از بازار ارز و طلا و حتی مسکن و خودرو. کارشناسان معتقدند که سیاستگذاری نادرست دولت در این مدت اهرم فشار افزایش قیمتها در بازارهای مالی شده است، از همینرو است که به صورت روزانه شاهد بالا رفتن قیمتها هستیم. نهادهای دولتی اما کماکان پشت تحریمها و فشارهای خارجی پنهان میشوند و مشکلات و گرفتاریهای کنونی را به مسائل خارجی نسبت میدهند. اما موضوع هرچه باشد نتایج آن بر زندگی و معیشت بخش زیادی از مردم ایران نمایان شده است. آنطور که پویا ناظران اقتصاددان میگوید عوامل مختلفی در شکلگیری وضعیت کنونی اقتصاد نقش دارند که ریشه در نوع سیاستگذاری نهادهای تصمیمگیر دارد، بر این اساس باید دلیل مشکلات را در نوع نگاه حاکم بر حوزه سیاستگذاری جستوجو کرد. مشروح صحبتهای این اقتصاددان در ادامه میآید.
به گفته ناظران، اول باید مرور کنیم که چگونه شاخص بورس ظرف فقط چندماه از زیر یک میلیون به بالای دو میلیون واحد رسید. در طول این مدت شرکتها سودمندتر نشده بودند و چشمانداز اقتصاد کشور مثبت نشده بود. اما چند عامل دست به دست هم دادند تا بزرگترین جهش تاریخ بورس کشور را رقم بزنند. نرخ بهره واقعی که به شدت منفی شده بود، حمایتهای دولتی که باعث ایجاد کجمنشی شده بود، دامنه نوسان که رفتار گلهای ایجاد کرده بود و احتکار سهام در دولت که باعث ایجاد کمبود سهم شده بود را میتوان چهار عامل اصلی برای جهش تاریخی بورس عنوان کرد.
اول با نرخ بهره واقعی شروع میکنیم. تصور کنید که پول خود را در بانک سرمایهگذاری کردهاید تا ظرف مدت یک سال بتوانید معادل ۱۵ درصد سود دریافت کنید. به این ترتیب بعد از گذشت یک سال ۱۵ درصد به ارزش پول اضافه میشود که معادل سود اسم پولی است. اما اگر در طول این سال ۱۰ درصد تورم محقق شده باشد، قدرت خرید فقط به اندازه پنج درصد بالا رفته و در واقع نرخ بهره واقعی آن پنج درصد بوده است. نرخ بهره واقعی اختلاف نرخ سود اسمی و تورم انتظاری بازار است. هرچقدر انتظار افراد از تورم بیشتر باشد تمایل به سپردهگذاری بانکی کمتر میشود. در این حالت افراد بیشتر به دنبال داراییهایی خواهند بود که قیمت آنها پابهپای تورم بالا میرود. به همین دلیل هرچقدر نرخ بهره واقعی اقتصاد منفیتر شود قیمت سهام، سکه، ارز و مسکن بالاتر میرود.
عامل دومی که باعث رشد بورس شد حمایتهای دولتی بود. بورس بازاری است که با ریسک همراه است و ارزش سهام شرکتها در آن بالا و پایین میشود. سرمایهگذار در این بازار با در نظر گرفتن میزان احتمالات افت و رشد تصمیم میگیرد که چه میزان سهام شرکتها را خریداری کند. فرض کنیم یک نفر پیدا شود و بگوید که من تضمین میکنم هیچ ضرری متوجه شما نخواهد شد و حتی اگر زیانی هم اتفاق افتاد من عهدهدار آن خواهم شد. تبعا سرمایهگذار با علم بر اینکه منافع متعلق به وی و زیان متعلق به دیگری است اقدام به خرید بیشتر سهام شرکتها میکند. در علم اقتصاد به این وضعیت کجمنشی گفته میشود. شعار حمایت از بورس نه فقط بر بورس بلکه از کانال نرخ بهره واقعی بر قیمت همه داراییهای سرمایهای مصون از تورم همچون خانه، ارز و غیره اثر افزایشی میگذارد.
عامل سوم رشد بورس رفتار گلهای در بازار سرمایه ایران بود. همه بورسهای دنیا و حتی بورسهای توسعه در مقاطعی و به میزانی ولو اندک رفتار گلهای از خود نشان دادهاند. اما این رفتار در بورس ایران بسیار بیشتر از نمونههای دیگری است. این رفتار دلایل مختلفی دارد اما یکی از عوامل اصلی آن دامنه نوسان است که باعث تشکیل صفهای خرید و فروش میشود. فرض کنید سرمایهگذاری نسبت به یک سهم ممتنع است اما اگر خبردار شود که قرار است صف خریدی برای آن سهم شکل بگیرد با علم به افزایش قیمت سهم به صف خرید سهم میپیوندد. بنابراین به همین سادگی دامنه نوسان رفتار گلهای را تشویق میکند.
عامل چهارم رشد احتکار سهام توسط دولت بود. پساندازی که در اقتصاد شکل میگیرد و به سمت بازار بورس میرود متناسب با میزان فعالیت اقتصادی بنگاههای آن جامعه است. وقتی سهام برخی از بنگاهها برای سرمایهگذاران در دسترس نباشد نسبت بین پساندازی که به دنبال موقعیت سرمایهگذاری میگردد و سهام موجود برای سرمایهگذاری بههم میخورد و به نوعی کمبود ایجاد میشود. این اتفاق فقط در جایی میافتد که دولت بنگاهدار بزرگی باشد، یعنی ایران. وزارتخانههای مختلف با مقاومت در برابر عرضه سهام دولت در بنگاهها در بازار بورس کمبود ایجاد کردند و این کمبود باعث افزایش قیمت سهامهای موجود شد.
چرایی ریزش بورس
در روز ۲۴ تیرماه شورای پول و اعتبار نرخ سپرده را به میزان اندکی بالا برد و این موضوع باعث شد نرخ بهره واقعی افزایش اندکی را تجربه کند. این مهم اولین عامل در ریزش بورس بود. وجه دیگر داستان به حراجهای دولتی مربوط میشود. در طول تیر ماه دولت پنج حراج اوراق بدهی برگزار کرد و به طور میانگین هفتهای شش هزار میلیارد تومان اوراق به فروش رساند. یعنی دولت حدودا هزار میلیارد تومان مازاد بر کسری بودجه هفتگیاش از بازار تامین مالی کرد. در اولین حراج مرداد دولت ۵/۴ هزار میلیارد تومان دیگر اوراق فروخت و در شهریور از طریق اعلام شفافی آمار توسط رییس بانک مرکزی پی بردیم که در طول دو ماه تیر و مرداد رشد پایه پولی نه تنها مثبت نبوده بلکه منفی ۳/۴ درصد بوده است. این آمار اما شفافی است و چون بانک مرکزی آن را در تارنمای خود قرار نداده سند مکتوبی برای آن نیز وجود ندارد. به همین دلیل امکان تفکیک میزان رشد تیر و مرداد هم وجود ندارد.
روند کاهشی بورس از ۲۰ مرداد شروع شد. در روز ۲۵ مرداد شورای پول و اعتبار مجددا نرخ بهره اسمی را بالا میبرد که باعث افزایش بیشتر نرخ بهره واقعی و تسریع روند کاهشی بورس شد. از اول شهریور بورس به زیر ۷/۱ میلیون واحد رسید. اینجا بحث حمایتهای دولتی پررنگ میشود. مجلس و وزارت اقتصاد به تکاپو افتادند تا از بورس حمایت کنند و از همین رو سه سازوکار اصلی را برای این مهم معرفی کردند. عرضه اوراق اختیار فروش که به نوعی بیمه سرمایهگذاران است، خرید سهام با وام بانکی توسط زیرمجموعههای بانکی و خرید سهام با منابع صندوق توسعه ملی از کانال صندوق تثبیت بازار سرمایه است که همگی با نتیجه افزایش پایه پولی همراه هستند.
بازار با علم بر این موضوع روز ۲۴ تیرماه دلار را به طور ناگهانی از ۲۴ هزار تومان به ۲۶ هزار تومان رساند. صبح روز ۲۳ تیرماه که دلار ۲۳ هزار تومان بود مجلس در جلسه غیرعلنی خود به بحث راههای حمایت از بورس پرداخت. نتایج این جلسه در اختیار کارشناسان قرار گرفت و برآیند تحلیلهای آنها با محوریت جلسه نمایندگان مجلس به افزایش قیمت دلار در ۲۴ تیر ماه منجر شد. بر همگان روشن بود که این حمایتها از محل ایجاد تورم صورت میگیرد و بنابراین بازار ارز و طلا سریعا کاهش ارزش پول ملی را منعکس کردند. این نشان میدهد که بازار همواره گزینههای پیش روی سیاستگذار و توان اجرایی آن را تحلیل و در قیمتها منعکس کرده است. بعد از تصمیم مجلس وزارت اقتصاد به دنبال بالا بردن شاخص بورس بود و بانک مرکزی در تلاش برای حفظ کنترل پایه پولی. به همت بانک مرکزی استفاده از یک درصد منابع صندوق توسعه ملی برای حمایت از بورس متوقف شد که اقدام مثبتی به نظر میرسد، چه آنکه اجرای آن میتوانست دلار را به ۴۰ هزار تومان هم برساند. با این حال شواهد نشان میدهد که با وجود مخالفت بانک مرکزی وزارت اقتصاد موفق شد میزانی از خرید سهام از محل اعتبارات بانکی را محقق کند. در اقتصادهای توسعهیافته مسوول اتفاقات اقتصادی سیاستگذار است. اما در کشور که نقش نقد و تحلیل به درستی جا نیفتاده است سیاسیون ناتوانی خود در سیاستگذاری اقتصادی را به گردن دیگری میاندازند.در طول سه هفته بعد از صحبت رییس مجلس به طور ناگهانی ترمز اوراق بدهی دولتی کشیده شد. در این مدت سه حراج اوراق دولتی برگزار شد که در آنها به طور میانگین ۴/۰ هزار میلیارد تومان اوراق فروخته شد که کمتر از ۱/۰ کسری بودجه آن دوره بود. گفته میشود وزیر اقتصاد نگران افزایش نرخ بهره و افت بیشتر بورس بوده و بنابراین ترمز بازار اوراق بدهی کشیده شده است. بازار که این کاهش را میبیند نگران پایه پولی میشود و بنابراین در این دوره دلار از ۲۶ هزار تومان به ۲۹ هزار تومان رسید. در نیمه مهر که خبر تحریمهای ثانویه آمریکا بر نظام بانکی منتشر شد دلار از ۲۹ هزار تومان به بالای ۳۰ هزار تومان رسید و الان هم حدود ۳۲ هزار تومان است. بخش زیادی از این موضوع نیز دسترسی محدود به درآمدها و منابع ارزی است. اهمیت دلار ۳۲ هزار تومانی این است که بازار طلا و سکه نیز همپای آن و حتی جلوتر از آن قیمتگذاری میکنند.
در شش ماهه اول امسال و بر اساس اعلام شفافی رییس بانک مرکزی نقدینگی ۶/۱۵ درصد رشد داشته؛ اگر آن را ملاک قرار دهیم نقدینگی در شهریور ۷/۲ درصد و به ۲۸۴۰ هزار میلیاردتومان رسیده است. میانگین رشد ماهانه نقدینگی در طول دو دهه گذشته ۲ درصد بوده است. اما در ۲۴ مهرماه گزارشی در بخش خبری بانک مرکزی منتشر شد که نشان میدهد رشد نقدینگی در شش ماهه اول امسال ۱/۱۷ درصد بوده است. اگر این آمار را ملاک قرار دهیم مشخص میشود که رشد نقدینگی شهریور ۵/۴ درصد بوده که بسیار بیشتر از میانگین چند دهه گذشته است. این میزان رشد میتواند انعکاسی از حمایتهای بورس از محل اعتبارات باشد. در شهریور ۹۱ شرایط مشابهی را تجربه میکردیم، اگر فرض کنیم که در این مدت اندازه وجه واقعی اقتصاد تغییری نکرده بر اساس نظریه مقداری پول دلار باید ۱۸ تا ۱۹ هزار تومان باشد. اما در این مدت وجه واقعی اقتصاد بسیار کوچک شده که بر اساس برآوردها میتواند ۲۰ درصد باشد. در این حالت هم دلار بر اساس نظریه مقداری پول باید ۲۲ تا ۲۳ هزار تومان باشد که در تیرماه ثبت شد.
وقتی نرخ بازار با تحلیلهای انجام شده فاصله زیادی دارد نشان میدهد که احتمالات دیگری نیز در بازار وجود دارد. یک احتمال این است که آمار نقدینگی نادرست باشد و رقم واقعی آن چهار هزار میلیارد تومان باشد. اما این احتمال بسیار ضعیف و بعید است. احتمال دوم این است که بخش واقعی اقتصاد ۴۰ درصد کوچک شده باشد که با وجود نرخ بالای ارز و قیمتگذاریهای اخیر قابل پذیرش است. با وجود کاهش شدید رفاه اما مولفههای اقتصادی این کاهش بزرگ را نشان نمیدهند. احتمال سوم این است که به دلیل تحریمهای جدید بازار انتظار کاهش ۲۰ درصدی در وجه واقعی اقتصاد داشته است. اما تحریمهای جدید چنان اثر بزرگی ندارند و بنابراین این احتمال هم بعید است. احتمال چهارم این است که با توجه به تحولات سیاسی آمریکا ریسک سیاسی داخل زیاد شده و برخی دلار را به نیت بیمه ۴۰ درصدی نسبت به ریسکهای سیاسی میخرند. بدتر از دلار این است که سکه تمام متناسب با دلار ۳۶ هزار تومانی قیمت میخورد یعنی مردم سکه را در بازار ۵۶ درصد گرانتر میخرند تا تحت پوشش بیمه سکه قرار بگیرند. اما به نظر نمیآید که انتخابات آمریکا چنان تحولی در اقتصاد ایران ایجاد کند که متناسب با آن سکه با قیمتهای اینچنینی خرید و فروش شوند. احتمال آخر این است که بازار انتظار جهش تورمی حدود ۴۰ درصدی دارد و قیمت دلار در مهر این تورم را پیشخور کرده است. اما اگر انتظارات تورمی در هفتههای گذشته این میزان رشد داشته باید نرخ بهره واقعی رشد منفی شدیدی را تجربه کرده باشد که باید باعث افزایش بورس شود که این اتفاق نیفتاده است.
بهترین نتیجهای که از این احتمالات میتوان گرفت این است که در شش ماه آینده بورس از دلار جلو میزند که این احتمال میتواند با ریزش دلار به زیر ۳۰ هزار تومان و حفظ شاخص بورس در کانال ۵/۱ میلیون واحد ممکن شود. شاید هم دلار در بازه کنونی باقی بماند اما انتظار تورمی ایجاد شده ناشی از آن باعث رشد بورس شود تا از دلار جلو بزند. قیمت جهانی طلا نیز که از تابستان هشت درصد افت کرده به دلیل افزایش نرخ بهره واقعی آمریکاست. در ماههای آتی مسائل مختلفی میتواند نرخ بهره واقعی را تحتتاثیر قرار دهد. انتظار میرود این عوامل باعث افزایش نرخ بهره واقعی آمریکا شود که باعث کاهش قیمت جهانی طلا شود و آن را تا شش درصد پایینتر از قیمت کنونی برساند. در این صورت بهتر است در سبد سرمایهگذار یک مقدار سهم ارز، دو مقدار سهم طلا سبک شود و سه مقدار حاصل را صرف سنگین کردن سهام در سبد سرمایهگذاری کنیم با متنوع نگه داشتن سبد و طولانی کردن افق سرمایهگذاری.
لطفاً براي ارسال دیدگاه، ابتدا وارد حساب كاربري خود بشويد