داستان استخرهای تاریک بورس

«جهان‌صنعت»- چندی است که در بازار سرمایه جمهوری اسلامی ایران، امکان پنهان‌سازی سفارشات یا طراحی بازارهایی بدون آشکارسازی مظنه‌های دو طرف بازار به‌ عنوان راهکاری برای جلوگیری از معاملات تقلیدی و رفتارهای گله‌ای مطرح شده است. با این‌ حال استفاده از این ابزارها یا حذف مظنه‌های معامله‌گران توسط نهاد ناظر، همواره با چالش‌هایی جدی و واکنش فعالان بازار همراه بوده است. از یک‌سو، معامله‌گران بر آشکارسازی سفارشات به‌ عنوان رکن شفافیت پیش از معاملات تاکید دارند و از سوی دیگر، نهاد ناظر نگران ایجاد فضا برای معاملات صرفا سفته‌بازانه و عدم کارایی بازار است. افزایش نقدینگی پنهان و استفاده از سفارشات پنهان، مانند سفارشات دو قسمتی (کوه یخ)، در سال‌های اخیر نقش مهمی در بازارهای مالی داشته است. این سفارشات با پنهان‌سازی حجم واقعی معاملات، از تاثیرگذاری بر تحرکات قیمتی جلوگیری کرده و آرامش نسبی در بازار ایجاد می‌کنند.
توسعه شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف (استخرهای تاریک) به‌ عنوان ابزاری برای کاهش اثرات قیمتی معاملات بزرگ و جلوگیری از تقلید رفتارها، سبب شد تا بورس‌های شفاف نیز به ارائه ابزارهای مشابه بپردازند.
با این ‌حال، سفارشات پنهان و معاملات تاریک می‌توانند چالش‌هایی را به همراه داشته باشند. کاهش شفافیت پیش از معاملات، ایجاد صفوف خرید و فروش کاذب و افزایش فاصله قیمت از ارزش ذاتی سهام، می‌تواند کارایی بازار را کاهش دهد و نگرانی‌هایی در مورد عدالت و شفافیت ایجاد کند. در ایران تنظیم‌گران بازار سرمایه تلاش دارند تا با تدوین الگوهای مناسب، تعادل میان شفاف‌سازی و تاریک‌سازی را برقرار کنند. موفقیت یا شکست این الگوها تاثیر مستقیمی بر فرآیند کشف قیمت و کارایی بازار داشته و می‌تواند بر اقتصاد کلان کشور اثرگذار باشد. تاکنون پژوهش‌های جامع و علمی در این زمینه محدود بوده و نیاز به مطالعه عمیق‌تری با در نظر گرفتن معیارهای فقهی و اقتصادی وجود دارد.
این پژوهش که به همت مرکز مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار تهیه شده، به بررسی ابعاد مالی، حقوقی و فقهی سفارشات پنهان در بازار سرمایه اسلامی پرداخته و هدف آن شناسایی رویکردهای سیاستی موثر برای بهبود کارایی و کاهش آثار منفی معاملات تقلیدی است.
تعریف شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف
شبکه معاملاتی غیرشفاف نوعی سیستم معاملاتی جایگزین است که امکان معامله اوراق بهادار را برای سرمایه‌گذاران نهادی فراهم می‌کند، به‌ طوری ‌که اطلاعات دفتر ثبت سفارش شبکه در اختیار بازار قرار نمی‌گیرد. برخلاف بازارهای متداول که نقدینگی و عمق بازار به ‌صورت لحظه‌ای منتشر می‌شوند، در این شبکه‌ها اطلاعات معاملات تنها پس از انجام معامله و در دیرترین زمان ممکن به اطلاع عموم می‌رسد. برخی شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف مانند برکلی کپیتال، پاریباس و فیدلیتی حتی امکان انجام معامله برای سرمایه‌گذاران خرد را نیز فراهم کرده‌اند. این شبکه‌ها می‌توانند توسط نهادهای مختلفی مانند کارگزار- معامله‌گران، ائتلاف‌های کارگزاری، بورس‌ها، نهادهای خودانتظام یا نهادهای مستقل دیگر مدیریت شوند، بسته به ساختار بازار سرمایه و سیاست‌های حاکم بر آن. در بازارهای متداول، معامله‌گران به اطلاعات سفارش‌های خرید و فروش، فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و تعداد سهام معامله‌شده دسترسی دارند که این اطلاعات برای قضاوت در مورد عرضه و تقاضای اوراق بهادار حیاتی است. فاصله بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش به‌ عنوان شاخص ریسک بازارساز مطرح می‌شود اما در شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف، این اطلاعات قبل یا حین معامله منتشر نمی‌شود یا در صورت الزام، در زمان بسیار دیرتری افشا می‌شود.
شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف، اگرچه در قواعد قیمت‌گذاری و اولویت‌بندی سفارش‌ها مشابه بازارهای متداول هستند اما در پنهان‌سازی اطلاعات معاملات متمایز می‌شوند. عدم انتشار اطلاعات سفارش‌ها باعث کاهش تاثیر سفارش‌ها بر تحرکات قیمتی بازار می‌شود و این ویژگی به سرمایه‌گذاران عمده کمک می‌کند تا اثرات بازار (Market Impact) را به حداقل برسانند. البته این ویژگی به‌ طور کامل تاثیرات قیمتی را حذف نمی‌کند زیرا سفارش متقابل می‌تواند از بازارهای دیگر ارسال شود و با سفارش موجود در شبکه غیرشفاف تطبیق یابد. در چنین مواردی، اثر بازار به حداقل ممکن می‌رسد اما اگر تطبیق سفارش‌ها در بازارهای متداول صورت گیرد، اثر بازار در حداکثر ممکن خواهد بود. این تطبیق می‌تواند باعث تشدید یا تضعیف تحرکات قیمتی بر خلاف یا مطابق میل سرمایه‌گذار شود. در نهایت، شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف با کاهش تحرکات قیمتی ناخواسته و فراهم کردن فضایی برای معاملات با اثر بازار کمتر، به ابزاری محبوب در بین سرمایه‌گذاران نهادی تبدیل شده‌اند.
توسعه شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف (تاریک) و سفارشات پنهان در بورس‌ها
شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف (تاریک) و سفارشات پنهان به دلیل تقاضای سرمایه‌گذاران نهادی و کاهش اثرات بازار در معاملات بزرگ توسعه یافته‌اند. این شبکه‌ها برخلاف بازارهای متداول، اطلاعات پیش از معامله مانند حجم سفارش و قیمت پیشنهادی را منتشر نمی‌کنند و تنها پس از انجام معامله، اطلاعات را به عموم اعلام می‌کنند. اولین نمونه از این شبکه‌ها در دهه 1980 با ایجاد شبکه‌هایی مانند اینزتینت و پوزیت ظهور کرد و به ‌سرعت مورد اقبال مشتریان بین‌المللی قرار گرفت.
با گسترش این ساختارها، بورس‌ها نیز برای رقابت و حفظ مشتریان خود، ابزارهای مشابهی مانند سفارشات دو بخشی و معاملات بلوکی را توسعه دادند. سفارشات دو بخشی به سرمایه‌گذاران نهادی امکان می‌دهد تا بخشی از سفارش خود را پنهان کنند و تنها بخش نمایان در عمق بازار نمایش داده شود. این روش‌ها مانع تغییرات شدید قیمتی و رفتارهای گله‌ای در عرضه و تقاضای سنگین می‌شوند.
مزایای شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف
بورس‌ها شامل کاهش تضاد منافع، تضمین بینامی معاملات، بهبود نقدشوندگی، کاهش اثر بازار و افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران است. از سوی دیگر، این شبکه‌ها از نظارت دقیق بورس‌ها برخوردار بوده و با اتصال به منابع نقدینگی گسترده، امکان اجرای بهتر سفارشات را فراهم می‌کنند. سهم سفارشات پنهان در بازارهای متداول از یک درصد در دهه1990 به بیش از 30درصد در دهه2020 رسیده و همچنان در حال افزایش است.
انگیزه بورس‌ها برای ایجاد این شبکه‌ها، فشار مشتریان، بهبود رقابت‌پذیری، کاهش هزینه‌ها و الزامات قانونی مانند مقررات مفید در اروپا بوده است. این شبکه‌ها اکنون به ابزاری مقرون‌به‌صرفه برای معاملات کلان تبدیل شده‌اند و مزایای متعددی را به بازارهای سرمایه افزوده‌اند.
سفارشات پنهان در بازار سرمایه
سفارشات پنهان در بازار سرمایه به‌ عنوان ابزاری موثر برای کاهش رفتارهای توده‌ای (حرکت گله‌ای) عمل می‌کند که ناشی از تقلید سرمایه‌گذاران از دیگران است چراکه اطلاعات آشکار کمتری برای ایجاد تقلید در بازار فراهم می‌شود. این نوع سفارش به سرمایه‌گذاران، به‌ویژه سرمایه‌گذاران نهادی با سفارشات بزرگ، این امکان را می‌دهد تا اهداف تجاری خود را پنهان کرده و از تحرکات قیمتی ناخواسته و هزینه‌های ناشی از افشای انگیزه‌های تجاری جلوگیری کنند. سفارشات پنهان ریسک‌های مربوط به افشای زودهنگام سفارشات، مانند پیش‌دستی یا کژگزینی را کاهش داده و به معامله‌گران اجازه می‌دهد با هزینه‌های کمتر و کنترل بهتر بر شرایط بازار، سفارشات خود را اجرا کنند. این ویژگی‌ها باعث بهبود امنیت و کاهش هزینه‌های معاملاتی در بازار سرمایه می‌شوند. سفارشات پنهان در بازار سرمایه با کاهش شفافیت پیش از معاملات تضاد دارند چراکه اطلاعات مهمی مانند نظام عرضه و تقاضا که مبنای پیش‌بینی روند قیمت و کشف ارزش واقعی سهام است، از دسترس عموم خارج می‌شود. این امر می‌تواند به ایجاد صفوف خرید و فروش کاذب، فاصله گرفتن قیمت از ارزش ذاتی سهام و کاهش کارایی اطلاعاتی بازار منجر شود. افزایش استفاده از معاملات تاریک و سفارشات پنهان، نوسانات قیمتی شدید، اختلال در تعادل عرضه و تقاضای نقدینگی و در نهایت عدم کارایی قیمت‌ها را به دنبال دارد. این تضاد میان نقدشوندگی و شفافیت، نگرانی‌های تنظیمی و اثرات منفی بر کیفیت مکانیسم کشف قیمت در بازارهای سرمایه شفاف را برجسته می‌کند.
نگرانی‌های تنظیم‌گری در مورد استخرهای تاریک و سفارشات پنهان
استخرهای تاریک در ابتدا به‌ عنوان ابزاری برای محافظت از سرمایه‌گذاران نهادی در برابر معامله‌گران سوداگر و معاملات با بسامد بالا معرفی شدند. این معامله‌گران اغلب با استفاده از سرعت بالای خود، اقدام به پیش‌دستی در برابر سفارش‌های حجیم سرمایه‌گذاران نهادی می‌کردند. با این ‌حال امنیتی که این سرمایه‌گذاران به دنبال آن بودند، در بسیاری از موارد توهمی بیش نبود. گزارش‌ها نشان داده است که معامله‌گران نهادی اغلب تحت ‌تاثیر وعده‌های نادرست قرار گرفته‌اند و فریب خورده‌اند. یکی دیگر از مسائل اساسی، دستکاری قیمت‌های مرجع در استخرهای تاریک است. معامله‌گران با ارسال سفارش‌های محدود به بازارهای شفاف و ایجاد تغییرات در عرضه و تقاضا، از این تغییرات موقت برای کسب سود در استخرهای تاریک بهره می‌برند که این موضوع اعتماد به قیمت‌های مرجع را تضعیف می‌کند.
یکی از نگرانی‌های اصلی تنظیم‌گران، تاثیر استخرهای تاریک و سفارشات پنهان بر فرآیند کشف قیمت است. کشف قیمت به معنای تعیین قیمت واقعی اوراق بهادار براساس عرضه و تقاضا در بازار است و هرگونه کاهش شفافیت پیش از معامله می‌تواند مانع این فرآیند شود. سفارشات پنهان و بازارهای تاریک اگرچه می‌توانند از سوءاستفاده معامله‌گران مقلد جلوگیری کنند اما به دلیل عدم ارائه اطلاعات کافی پیش از معامله، باعث اختلال در کشف قیمت می‌شوند. مطالعات نشان داده است که در شرایط نوسانات شدید بازار، استخرهای تاریک کمتر مورد استفاده قرار می‌گیرند زیرا تغییرات سریع قیمت و اجرای کند سفارشات می‌تواند منجر به زیان‌های بیشتر برای سرمایه‌گذاران شود.
تنظیم‌گران برای حفظ سلامت بازار و مدیریت نقدینگی پنهان ملاحظات متعددی دارند. این موارد شامل اولویت‌دهی به سفارشات شفاف نسبت به سفارشات پنهان، بهبود فرآیند کشف قیمت از طریق کاهش فاصله مظنه‌ها، محدودسازی استثنائات مربوط به شفافیت پیش از معامله و ارجاع قیمت‌ها در شبکه‌های غیرشفاف به بورس‌های ملی است. شفافیت پس از معامله به‌ عنوان عنصر مهمی در کشف قیمت شناخته می‌شود. با این ‌حال اطلاعات مربوط به معاملات در استخرهای تاریک به‌ طور عمومی منتشر نمی‌شود که این موضوع باعث افزایش نگرانی‌ها درباره تاثیر این معاملات بر سلامت بازار و کارایی آن شده است. تنظیم‌گران در برخی حوزه‌های قضایی تاکید کرده‌اند که حجم کل معاملات، از جمله معاملات پنهان، باید توسط بورس‌ها گزارش شود تا اطمینان از شفافیت کلی بازار فراهم شود.
نقش عدالت و انصاف در سلامت بازار
یکی از اهداف اصلی تنظیم‌گری بازارهای اوراق بهادار، تضمین منصفانه، کارآمد و شفاف بودن این بازارهاست. دسترسی منصفانه به بازار، عنصری کلیدی در سلامت بازار به شمار می‌آید و شامل اطمینان از دسترسی برابر سرمایه‌گذاران به اطلاعات معاملاتی و فرصت‌های تجاری است. در این راستا، تنظیم‌گران موظفند که معیارها و رویه‌های مرتبط با دسترسی به سامانه‌های معاملاتی یا بورس‌ها را
تحت نظارت قرار دهند تا اطمینان حاصل شود که هیچ گروهی به‌ طور ناعادلانه از این دسترسی محروم نمی‌شود.
در رابطه با استخرهای تاریک، این نگرانی مطرح است که شرایط ورود به این شبکه‌ها برای فعالان بازار به اندازه کافی منصفانه و معقول باشد. اگر دسترسی به استخرهای تاریک محدود به گروه خاصی از مشتریان شود یا اطلاعات نقدینگی داخل این استخرها برای برخی فعالان بازار پنهان بماند، یک بازار دوگانه شکل می‌گیرد که موجب آسیب به گروه‌هایی می‌شود که از این اطلاعات محروم هستند. این امر به ‌ویژه زمانی بحرانی می‌شود که استخرهای تاریک سهم قابل ‌توجهی از کل معاملات بازار را در اختیار داشته باشند.
دسترسی منصفانه به اطلاعات نیز به همان اندازه اهمیت دارد. کمیته فنی سازمان بین‌المللی نهادهای ناظر بازار سرمایه بر این باور است که همه معامله‌گران باید شرایطی برابر برای دسترسی به اطلاعات معاملاتی داشته باشند. هرگونه تبعیض در ارائه اطلاعات، می‌تواند به ضرر گروه‌هایی خاص از معامله‌گران منجر شود و سلامت فرآیند کشف قیمت را تحت ‌تاثیر قرار دهد. در همین راستا، نگرانی‌هایی درباره استخرهای تاریک وجود دارد که اطلاعات مربوط به نقدینگی یا سفارش‌های معاملاتی آنها تنها به زیرمجموعه‌ای از فعالان بازار ارائه می‌شود و این موضوع باعث ایجاد فرصت‌های معاملاتی ویژه برای برخی و محرومیت دیگران می‌شود.
برای رفع این چالش‌ها، سازمان‌های نظارتی تاکید دارند که درخواست‌های معاملاتی در استخرهای تاریک باید شفافیت پیش از معامله را رعایت کنند. اصلاح دستورالعمل‌های مرتبط با بازارهای ابزارهای مالی در اتحادیه اروپا به‌ منظور شناسایی درخواست‌های معاملاتی قابل ‌اجرا به‌ عنوان سفارش و تامین الزامات شفافیت، مورد تاکید قرار گرفته است. این تلاش‌ها به ‌منظور تضمین عدالت و انصاف در دسترسی به اطلاعات و فرصت‌های معاملاتی انجام می‌شود تا سلامت و کارایی بازارها حفظ شود.
تجربه آمریکا در مواجهه با استخرهای تاریک
تجربه آمریکا در استفاده از شبکه‌های معاملاتی غیرشفاف (استخرهای تاریک) با راه‌اندازی اولین شبکه اینزتینت در سال 1986 آغاز شد و به ‌سرعت با استقبال سرمایه‌گذاران نهادی برای انجام معاملات بزرگ بدون تاثیرگذاری بر قیمت‌های بازار روبه‌رو شد. شبکه‌های دیگری مانند پوزیت، نیفکس، پایپ‌لاین، و لیکوئیدنت نیز در پی موفقیت اینزتینت تاسیس شدند که از بین آنها لیکوئیدنت موفقیت بیشتری کسب کرد. تا سال 2004، این شبکه‌ها تنها 2‌درصد از حجم معاملات در بازار سهام آمریکا را به خود اختصاص داده بودند اما این رقم تا سال 2014 به 15‌درصد و تا سال 2019 به حدود 40‌درصد افزایش یافت. با وجود رشد سریع اولیه، استفاده از استخرهای تاریک در سال‌های اخیر پایدار شده است و این بسترها عمدتا توسط سرمایه‌گذاران نهادی برای اجرای معاملات کلان در محیطی غیرشفاف و با کمترین تاثیر بر قیمت‌ها استفاده می‌شوند.
رویکرد تنظیم‌گری بازار سرمایه ایران در مورد سفارشات پنهان
سفارشات پنهان در بازار سرمایه ایران برای نخستین بار در ماده12 دستورالعمل اجرایی بورس تهران به ‌صورت رسمی معرفی شدند. این سفارشات که شامل بخش آشکار و پنهان هستند، امکان مدیریت حجم معاملات بدون تاثیرگذاری مستقیم بر صفوف خرید و فروش را فراهم می‌کنند. با این ‌حال، این ابزار به دلیل احتمال ایجاد نظام عرضه و تقاضای کاذب و گمراهی معامله‌گران به یک چالش تنظیم‌گری تبدیل شده است.
پیش از سال 1394، سرمایه‌گذاران می‌توانستند آزادانه حجم آشکار و پنهان سفارشات خود را تعیین کنند اما به دنبال ایجاد اختلالات ساختاری و گمراهی بازار، سازمان بورس در همان سال حداقل حجم آشکار سفارشات دو بخشی را به 30‌درصد کل سفارش محدود کرد. با تشدید انتقادات و شناسایی آسیب‌های این ابزار بر شفافیت معاملات، در خرداد 1399 ارسال سفارشات دو بخشی و استفاده از حجم نمایشی به‌ طور کامل ممنوع شد و سفارشات تنها به‌ صورت آشکار مجاز شدند.
با وجود اتخاذ این رویکردهای تنظیم‌گری، همچنان کمبود پژوهش‌های جامع در مورد سیاستگذاری سفارشات پنهان و اثرات آن بر بازار مشهود است. این ابزار به دلیل تاثیر گسترده‌ای که بر شفافیت و سلامت بازار دارد، نیازمند مطالعات بیشتری برای ارزیابی ابعاد مثبت و منفی آن در نظام سرمایه‌گذاری ایران است.
رویکردهای تنظیم‌گری در حوزه معاملات تاریک
پژوهش حاضر با بررسی منابع داخلی و بین‌المللی و مطالعه تجارب نهادهای تنظیم‌گر، به شناسایی و دسته‌بندی رویکردهای تنظیم‌گری در حوزه معاملات تاریک پرداخته است. این رویکردها به دو بخش اصلی تنظیم‌گری سفارشات پنهان و مظنه‌ها تقسیم می‌شوند.
در حوزه سفارشات پنهان، چهار رویکرد تنظیمی شناسایی شده است. در رویکرد شفافیت کامل که از سال 1399 در بازار سرمایه ایران اجرا شده، هرگونه پنهان‌سازی سفارشات ممنوع است و تمامی سفارشات باید به‌ طور شفاف ارسال شوند. در مقابل، در رویکرد شفافیت نسبی که پیش از سال 1399 اجرا می‌شد، معامله‌گران می‌توانستند تا 30‌درصد از حجم سفارش خود را پنهان کنند اما اولویت اجرای معاملات با سفارشات آشکار بود. رویکرد تاریک‌سازی نسبی با اجازه پنهان‌سازی تا 60‌درصد از حجم سفارشات همراه است، در حالی ‌که حداقل 40‌درصد از سفارش باید آشکار باشد. در نهایت، در رویکرد تاریک‌سازی کامل که در بسیاری از بورس‌های جهانی اجرا می‌شود، معامله‌گران مجاز به پنهان‌سازی کامل سفارشات خود هستند. در این رویکرد نیز محدودیت‌هایی برای استفاده از ابزارهای پنهان‌سازی و اولویت سفارشات آشکار در نظر گرفته می‌شود.
در حوزه مظنه‌ها، پنج رویکرد تنظیمی مطرح است. در رویکرد شفافیت کامل، اطلاعات کامل مظنه‌های خرید و فروش در دو طرف بازار برای تمامی فعالان افشا می‌شود و توسعه بازارهای توافقی تاریک ممنوع است. در مقابل، رویکرد شفافیت نسبی تنها تعداد محدودی از مظنه‌های برتر را نمایش می‌دهد و اطلاعات عمق کامل بازار را افشا نمی‌کند.
در رویکرد تاریک‌سازی نسبی با توسعه انحصاری بازار تاریک، تنظیم‌گر خود یک بازار توافقی تاریک جانبی ایجاد کرده و مدیریت آن را به‌ طور انحصاری در دست می‌گیرد تا معاملات بزرگ و نهادی در این محیط انجام شوند. این رویکرد کنترل و نظارت بیشتری را بر معاملات تاریک فراهم می‌کند. در تاریک‌سازی نسبی با توسعه رقابتی بازار تاریک، نهادهای مالی اجازه دارند شبکه‌های معاملاتی تاریک را در فضایی رقابتی و تحت نظارت تنظیم‌گر توسعه دهند. نهایتا در رویکرد تاریک‌سازی کامل، برخی بازارهای سهام رسمی به‌ طور کامل تاریک می‌شوند و معاملات سهام شرکت‌های مشخص تنها در این بازارهای تاریک انجام می‌شود.
این رویکردها طیفی از شفافیت بالا تا تاریک‌سازی کامل را شامل می‌شوند و بسته به شرایط بازار، قوانین و سیاست‌های تنظیم‌گری قابل اجرا هستند. بررسی این الگوها نشان‌دهنده تاثیر گسترده آنها بر شفافیت، نقدشوندگی و سلامت بازارهای سرمایه است.