18 - 04 - 2021
بحران پایداری بدهی
گروه اقتصادی- دولتها عموما در مواجه با چالش کسری بودجه روشهای متفاوتی برای تامین مالی برمیگزینند؛ برخی مستقیما و بدون چشمداشت بانک مرکزی را به گروگان میگیرند و چاپ پول بدون پشتوانه را گزینه محتمل خود به منظور جبران هزینههای جاری معرفی میکنند. هرچند این رویکرد سیاستی در اندیشه سیاستگذاری تمام دولتهای گذشته دیده شده، با این حال گرایش به انتشار اوراق مالی نیز راهکاری است که طی سالهای گذشته و به ویژه در دولت کنونی پی گرفته شده است. تازهترین آمار ارائه شده از سوی رییس سازمان بورس نشان میدهد که دولت تنها طی یک سال گذشته ۱۸۰ هزار میلیارد تومان از منابع مالی موردنیاز خود را از مسیر انتشار اوراق در بورس تامین کرده که در مقایسه با سالهای گذشته رقم قابل توجهی به نظر میرسد. با توجه به نزدیک شدن به سررسید این اوراق، قرار است ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق مالی مطابق آخرین مصوبات بودجهای منتشر کند و آن را برای پرداخت اصل و فرع این اوراق هزینه کند. اگرچه تغییر اولویت تامین مالی از خلق پول به انتشار اوراق مثبت به نظر میرسد، اما روند فزاینده انتشار اوراق مالی نتیجهای جز بحران بدهی برای دولتهای بعدی برجای نخواهد گذاشت.پیشبینی میشود انباشت بدهی از مسیر اوراق تکرار رفتار چند سال گذشته یونان باشد؛ مسالهای که هرچند اقتصاد ایران را از گرفتاری در ابرتورم و ونزوئلایی شدن بازمیدارد اما به گرداب یونانی شدن میاندازد.بر اساس مصوبات بودجهای دولت، حجم انتشار اوراق در سال جاری حدود ۵۵ هزار میلیارد تومان بیشتر شده تا حجم کل منابع حاصل از فروش اوراق به ۱۲۵ هزار میلیارد تومان برسد. این رقم اما بعد از چکشکاری بودجه در کمیسیون مجلس دستخوش تغییراتی شد و در مصوبات نهایی بودجه ۱۴۰۰ به ۱۵۰ هزار میلیارد تومان رسید. به این ترتیب دولت در سال جاری اجازه انتشار ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق مالی خواهد داشت. به نظر میرسد این میزان اوراق مالی قرار است صرف پرداخت اصل و سود اوراق منتشره در سال گذشته شود که زمان زیادی تا سررسید آنها باقی نمانده است. آنطور که آمارهای موجود نشان میدهند دولت رویکرد خود را در زمینه تامین مالی تغییر داده و اساسا انتشار اوراق را مطمئنترین و کمریسکترین روش برای جبران هزینههای جاری قلمداد کرده است. برای همین است که طی این چند سال حجم انتشار اوراق بدهی رشد قابل توجهی داشته است.
گرایش به انتشار اوراق
حجم کل منابع حاصل از فروش اوراق مالی در سال ۹۸ حدود ۴۵ هزار میلیارد تومان بوده که با رشد ۷۸ درصدی همراه شده و به حدود ۸۰ هزار میلیارد تومان در سال ۹۹ رسیده است. هرچند این رقمی است که در مصوبات قانونی بودجه لحاظ شده بود اما در میانه سال و به دلیل مشکلات ناشی از بحران کرونا و ناتوانی دولت در تامین مالی، ۱۵۰ هزار میلیارد تومان نیز به این رقم اضافه شد. به این ترتیب حجم کل اوراق مالی منتشره در سال گذشته ۲۳۰ هزار میلیارد تومان بوده که رشد بسیار زیادی در مقایسه با سالهای قبل از خود دارد. مقایسه این رقم با حجم اوراق منتشره در سال ۹۴ از رشد بیش از هزار درصدی آن حکایت دارد. صحبتهای اخیر رییس سازمان بورس نیز حکایت از آن دارد که دولت در سال گذشته ۱۸۰ هزار میلیارد تومان از بورس تامین مالی کرده است. با این حال دولت در سال جاری برآورد خود از تامین مالی از محل انتشار اوراق را کاهش داد و حجم کل اوراق منتشره در سال ۱۴۰۰ بعد از بررسیهای نهایی معادل ۱۵۰ هزار میلیارد تومان در نظر گرفته شد.
روشهای تامین مالی
با این مصوبه قانونی دولت بعدی مکلف است ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق جدید منتشر کند و منابع حاصل از محل آن را برای پرداخت اصل و سود اوراقهای منتشر شده در سال گذشته هزینه کند. اما چرا دولت رویکرد بهینهای در زمینه انتشار اوراق مالی برگزیده است؟ تجربه نشان میدهد که کسری بالای بودجه یکی از معضلات و بیماریهای مزمن اقتصاد ایران طی سالهای گذشته بوده است. این کسری در سالهای اوج درآمدهای نفتی از محل صادرات و فروش نفت تامین میشد و درنتیجه دولت به روشهای جایگزین برای این منظور متوسل نمیشد. با این حال در هر دورهای که شاهد کاهش درآمدهای نفتی به دلایل مختلفی همچون کاهش قیمت نفت و یا تحریمها بودهایم روشهای جدید تامین مالی ظهور کرده است. بنابراین میتوان چند روش مختلف را برای تامین مالی دولتها در نظر آورد.نخستین و سهلترین روش تامین هزینههای جاری برای عموم دولتها استقراض از بانک مرکزی و خلق پول است. این رویه در تمام دولتها پی گرفته شده و نمیتوان دولت خاصی را متهم به اتخاذ چنین سیاستی کرد، با این حال شدت و حدت آن در میان این دولتها متفاوت بوده است. روش دیگری که طی سالهای گذشته طرفدار زیادی پیدا کرده تامین مالی از محل انتشار اوراق است. این مساله از سال ۹۸ به بعد و به دنبال افزایش فشارهای اقتصادی زیر سایه تحریمها اهمیت زیادی پیدا کرد. به این ترتیب حجم اوراق منتشره در این سالها رشد خیرهکنندهای داشته است. در این روش دولتها حجم از قبل مشخص شدهای از اوراق را با نرخ سود مشخصی عرضه میکنند و نقدینگیهای موجود در سطح اقتصاد را به میزان این اوراق جمعآوری میکنند. منابع جمعآوری شده نیز به طور تمام و کمال صرف تامین هزینههای جاری دولت میشود.
گرداب یونانی شدن
اگر نگاهی به وضعیت اقتصاد یونان و تجربهای که این کشور در زمینه تامین مالی از محل انتشار اوراق بیندازیم مشخص میشود که ایران نیز در حال راه رفتن بر همان مسیری است که سیاستگذاران یونانی در سالهای گذشته رفتهاند. دولت یونان در دورهای که حجم کسری بودجه بالا گرفت و تامین مالی از مسیرهای داخلی با دشواری روبهرو شد به انتشار اوراق بدهی روی آورد. سازوکار در پیش گرفته در این کشور درست همانند آن چیزی است که در دولت کنونی ایران در پیش گرفته شده است؛ تنها تفاوت آشکار به خریداران این اوراق مربوط میشود. بررسیها نشان میدهد که دولت یونان دست به انتشار اوراق با نرخی بالاتر از نرخ بهره بانکی زد و آن را به خریداران آلمانی و فرانسویاش فروخت.با توجه به آنکه سررسید این اوراق با بحران مالی ۲۰۰۸ عجین شد دولت راهی جز انتشار اوراق جدید با نرخ سود بالاتر برای تسویه اوراقهایی که از قبل منتشر کرده بود، نداشت. انتشار فزاینده اوراق آن هم با نرخ سود نامتعارف نتیجهای جز گرفتاری یونان در باتلاق بدهی اوراق قرضه نداشت. حال به نظر میرسد در ایران نیز همین سیاست در حال اجرا شدن است، با این تفاوت که خریداران این اوراق بانکها و موسسات مالی داخلی هستند که این نیز خود میتواند مسالهساز باشد. چه آنکه به باور صاحبنظران، بانکها منابع لازم برای خرید این اوراق را جز از مسیرهای منتهی به استقراض از بانک مرکزی نمیتوانند خریداری کنند.
انباشت بدهی
در کشورهای پیشرفته نیز انتشار اوراق جایگاه ویژهای در حوزه سیاستگذاری دولتها دارد با این تفاوت که این اوراق با هدف بهرهوری و رونق اقتصادی منتشر میشود نه جبران کسری بودجه. اما همانطور که مشخص است هدف نخست و نهایی دولتها در ایران از انتشار اوراق مالی تنها تامین هزینههای جاری و جبران کسری بودجه است و پیگیری اهداف توسعهای نقش پررنگی در این زمینه ندارد. این مساله زمانی نگرانکنندهتر میشود که دولتها برای پرداخت اصل و فرع این اوراق نیز باید چارهای بیاندیشند و برای این منظور نیز به انتشار اوراق جدید مالی روی میآورند. به این ترتیب کسریهای دولت با کسریهای جدید دیگری جبران میشود و انباشت بدهیها را برای دولتهای بعدی به یادگار میگذارد.
از آنجا که دولت قادر به تامین مالی از محل صندوقهای سرمایهگذاری و یا تامین مالی خارجی نیست در نتیجه تنها از مسیر خلق پول (در دوره فعلی به صورت غیرمستقیم و از محل استقراض از صندوق توسعه ملی) و انتشار اوراق مالی هزینههای جاریاش را تامین میکند.مهمترین مشخصه چنین رویکردی انباشت بدهی و بدهکار شدن دولتهایی است که هنوز بر سرکار نیامدهاند. از نگاهی دیگر، اگر انتشار اوراق و ماهیت ضدتورمی آن را در نظر بیاوریم میتوان به کاهش حجم نقدینگی و کنترل تورم امیدوار شد، اما به نظر میرسد صرف انتشار اوراق نمیتوان چنین راهبری را محقق کند، چه آنکه پولیسازی کسری بودجه نیز موضوعی است که هنوز برای آن چارهاندیشی نشده است.
بنابراین به نظر میرسد دولت به جای آنکه رویکرد خود را در حوزه تامین مالی تغییر دهد به دنبال انضباط بودجهای و همچنین کنترل هزینههای جاریاش باشد.
در غیر این صورت دولت تنها به سیاستهایی از قبیل جبران کسری با کسریهای جدید روی میآورد که به معنای تورم بدهی در سالهای نزدیک و همچنین بروز بیماریهای جدید اقتصادی است.
مکانیسم آیندهفروشی
وحید شقاقیشهری*- بر اساس مصوبات قانونی بودجه ۱۴۰۰، دولت قرار است ۱۵۰ هزار میلیارد تومان منابع مالی برای پرداخت اصل و فرع اوراقی که در سالهای گذشته منتشر و سررسید شده هزینه کند. به عبارتی دولتی که بر سرکار میآید باید همچون سالهای اخیر از مکانیسم انتشار اوراق برای بازپرداخت اصل و سود اوراق منتشرشده در سالهای گذشته بهره بگیرد و نسبت به تسویه این اوراق اقدام کند. در همه جای دنیا از اوراق بدهی برای تامین مالی استفاده میشود، اما آنچه اهمیت دارد محل مصرف این اوراق است. بر این اساس اوراق هم میتواند با هدف تامین هزینههای جاری منتشر شود و هم اجرای طرحهای توسعهای. در ایران نگاهها به سمت انتشار اوراق با هدف تامین کسری بودجه معطوف شده است. بنابراین قسمت نگرانکننده ماجرا این است که در ایران انتشار اوراق ابزاری است برای پوشش کسری بودجه در محل هزینههای جاری.
فرض کنید فردی ۱۰۰ میلیون تومان وام میگیرد. این فرد میتواند وام دریافتی را صرف هزینههای روزمره خود کند و یا آن را برای احداث یک کارگاه کوچک تولیدی هزینهکند. بدیهی است در روش نخست منابع هزینه شده بازده و ارزشافزودهای به همراه ندارد و فرد ناچار است سالهای متوالی به دنبال بازپرداخت اصل و سود وام دریافتی باشد. اما احداث کارگاه تولیدی در روش دوم مصداق یک طرح توسعهای است که میتواند همیشه محل درآمد برای فرد باشد. با همین استناد اگر دولت از اوراق برای طرحهای عمرانی و توسعهای استفاده کند میتواند درآمدزایی خود را در بلندمدت تضمین کند.
در ایران نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی پایین و زیر ۴۰ درصد است، اما میانگین بدهی به تولید ناخالص داخلی در جهان ۷۰ درصد است. بنابراین ایران در حوزه نسبت بدهی به تولید وضعیت مناسبی دارد اما مشکل اینجاست که همواره میخواهیم اقتصاد را با مکانیسم اوراق بدهی و افزایش بدهی به عنوان یک سیاست پیش ببریم، نه حمایت از طرحهای عمرانی و توسعهای.
خطر افزایش انتشار اوراق مالی برای تامین هزینههای جاری این است که دولت در سال بعد باید برای پوشش هزینههای جاری اوراق بیشتر و جدیدتری منتشر کند. این مساله را میتوان یک مکانیسم آیندهفروشی دانست، به این معنا که دولت کسریهای بودجه را با انتشار اوراقی تامین میکند که باید هر ساله اصل این اوراق را به انضمام فرع این اوراق تسویه کند.
بدیهی است اگر این اوراق با هدف حمایت از طرحهای عمرانی و توسعه زیرساختها استفاده میشد میتوانست مسیر خروج از رکود را هموار کند، بیکاری را کاهش دهد و برای نسل آینده نیز عایدی به همراه داشته باشد. اما با رویکرد حال حاضر سیاستگذاران تنها باید منتظر انباشت بدهی در سالهای پیشرو باشیم.
*اقتصاددان
لطفاً براي ارسال دیدگاه، ابتدا وارد حساب كاربري خود بشويد