22 - 04 - 2021
بورس ۹۹ حبابی بود؟
گروه بورس- بازار سرمایه در سال گذشته شاهد رشد چشمگیر قیمت سهام و ارزش معاملات خرد و به تبع آن عبور شاخص کل از سد دو میلیون واحد بود. با این حال از نیمههای مردادماه ورق بازار برگشت و شاخص کل با ریزش ۹۰۰ هزار واحدی روبهرو شد. از سوی دیگر نه تنها قیمت اغلب سهمها طی مدتی کوتاه با افت بیش از ۶۰ تا ۷۰ درصدی روبهرو بود بلکه همزمان، ارزش معاملات نیز به شدت کاهش یافت و از روزهای اوج فاصله گرفت. در این میان تحلیلگران از دو منظر متفاوت به روند بازار نگاه میکردند. گروهی بر این باور بودند که رشد بازار حباب گونه بوده است. این گروه به ویژه با آغاز ریزش پرشتاب از میانههای تابستان، ادعای خود را ثابتشده ارزیابی کردند. با این حال گروهی دیگر روند بازار را منطقی و منطبق بر واقعیتهای اقتصادی و سیاسی میدانستند و پیشبینی میکردند در صورت ثبات سیاستهای اقتصادی دولت و مقررات پولی بانک مرکزی، روند رو به رشد بازار ادامه خواهد داشت و در زمان لازم نیز اصلاح متعادلی را تجربه خواهد کرد. آنچه در آن زمان مورد توجه قرار گرفت، انتشار نامهای هشدارآمیز نسبت به روند حبابی بورس از سوی ۲۵ کارشناس اقتصادی بود که یک ماه پیش از آغاز ریزش شاخص صورت گرفت. در این توصیهنامه پنج مورد ذکر شده بود که به ویژه دو مورد از آنها به لزوم تغییر سیاستهای پولی بانکی مرکزی در راستای افزایش نرخ بهره بینبانکی تا سطح ۲۰ درصد و ممانعت از انتقال منابع بانکی به بورس بود. بررسی اقدامات بانک مرکزی در سال گذشته نشان میدهد، این نهاد در نهایت همین سیاست را دنبال کرده و به عنوان یکی از عوامل ریزش شاخص عمل کرده است. همچنین در این توصیهنامه، کارشناسان اقتصادی خواستار افزایش عرضههای دولتی در بورس و برداشت ۱۰۰ هزار میلیارد تومانی دولت از محل فروش این سهام شده بودند.
اقدامی که اکنون به عنوان عامل دیگری برای نوسانات شدید در بورس و خروج بدون بازگشت پول از بازار سرمایه شناخته میشود. از همین رو همچنان این شائبه وجود دارد که توصیههای این نامه یکی از محرکهای تغییر سیاستهای دولت و بانک مرکزی در قبال بازار سرمایه و به تبع آن، ریزش بازار بوده است. آثار و مدعای مطرحشده در این نامه به تازگی در نشست مجازی تحلیلگران بازار سرمایه و دو تن از نویسندگان این نامه بررسی شده است.
در این نامه که از همان ابتدا نیز از سوی تحلیلگران بازار سرمایه مورد انتقاد جدی قرار داشت تاکید شده بود که جدا از اقدامات لازم در چشمانداز بلندمدت، لازم است دولت و بانک مرکزی برای کنترل وضع جاری دست کم به شکل فوری اقدامات ذیل را فعال کنند، نخست عرضه بدون تعلل داراییهای بورسی دولت. در این بخش تاکید شده بود که یکی از فوریترین اقدامات و موثرترین ابزارهایی که میتوان با آن وضعیت فعلی را تحت کنترل درآورد، فروش بدون تعلل داراییهای دولت در بورس است. این کارشناسان اقتصادی بر این باور بودند که در زمان انتشار نامه یعنی نیمه تیرماه ۹۹ ارزش سهام مستقیم دولت در شرکتهای بورسی بالغ بر ۳۵۰ الی ۴۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است. از همین رو واگذاری تنها یکسوم از این داراییها (با تاکید بر شرکتهای همراه با صورتهای مالی شفاف و حائز شرایط واگذاری) علاوه بر اینکه حجم داراییهای قابل معامله در بورس را افزایش داده و روند هیجانی بازار را کنترل میکند، بیش از ۱۰۰ هزار میلیارد تومان از کسری بودجه دولت را پوشش میدهد. نکته اخیر به ویژه بر خروج پول از بازار سرمایه تاکید داشته که اکنون به عنوان یکی از اقدامات غلط دولت در بازار سرمایه به شمار میرود. اما دو بند مهم این نامه بر تغییر سیاستهای پولی بانک مرکزی متمرکز بوده است. نخست افزایش نرخ سود بازار بینبانکی و سپردههای بانکی توسط بانک مرکزی، در این بند تاکید شده که «به رغم عدم انتشار آمار، روشن است که در ماههای اخیر (تا قبل از تیرماه ۹۹) سرعت تبدیل شبهپول به پول و رشد پول همراه با رشد کمسابقهای بوده است. درست است که بیماری نظام بانکی قبلا تا حد زیادی از قدرت هدفگذاری نرخ سود به عنوان یک ابزار موثر سیاستی کاسته است، اما رسیدن نرخ بازار بینبانکی به محدوده ۱۰ تا ۱۵ درصد در وضعیت فعلی مخاطرهآمیز است. افزایش نرخ سپرده و نرخ سود کوتاهمدت سریعترین عامل برای بازگرداندن تعادل به بازارهای مالی است. توصیه میشود با توجه به هدفگذاری تورمی اعلام شده، نرخ بازار بینبانکی در محدوده ۲۰ درصد قرار گرفته و نرخ سپردهها نیز به شکل متناسب افزایش یابد. روشن است که در صورت کاستی در بازار اوراق، بانک مرکزی میتواند به سرعت از طریق سپردهگذاری بانکها نزد بانک مرکزی این هدفگذاری را محقق کند.» این بند یکی از مهمترین و توصیههای این نامه به شمار میرود. بانک مرکزی از همان زمان به تدریج افزایش نرخ بهره بینبانکی را آغاز کرده بود، با این حال این روند کند بود و همچنان نرخ بهره در محدوده ۱۴ درصد قرار داشت. اما بررسی روند افزایشی نرخ بهره بینبانکی نشان میدهد که این شاخص از همان زمان به تدریج افزایشی شده و تا آبانماه حتی به ۲۳ درصد هم رسیده است. هماکنون نیز به رغم ادعای رییس کل بانک مرکزی مبنی بر کاهشی شدن نرخ بهره بینبانکی و اعلام هدفگذاری ۱۸ درصدی، نرخ بهره همچنان روی رقم ۲۰ درصد قرار دارد. نرخ بهره بینبانکی طی ماههای گذشته یکی از مهمترین عوامل عدم ورود پول به بازار سرمایه و چرخش نقدینگی بوده است. اما دیگر نکته مورد نظر این کارشناسان درباره سیاستهای پولی ناظر بر جلوگیری از ورود پول از بانکها به بازار سرمایه بوده است. بر این اساس این کارشناسان خواستار آن شده بودند که کنترل موثر در نظارت بانکی برای جلوگیری از تزریق اعتبارات جدید بانکی به بازار بورس و جلوگیری از رشد بیش از حد نقدینگی انجام شود. در این نامه توصیه شده بود که بانک مرکزی باید با فعال کردن سازوکارهای موثر نظارتی، از وامدهی مستقیم و غیرمستقیم بانکها برای خرید سهام جلوگیری کند. همچنین توصیه میشود در کنار سایر ابزارهای نظارتی، بانک مرکزی کنترل مقداری ترازنامههای بانکی را در دستور کار خود قرار دهد به نحوی که افزایش کل ترازنامه نظام بانکی در سال جاری بیش از ۳۰ درصد نشود. این در حالی است که تحلیلگران بازار سرمایه به ویژه در هفتههای اخیر که بازار با کمبود نقدینگی مواجه شده، خواستار رفع محدودیت بانکها برای پرداخت تسهیلات خرید سهام شدهاند. تحلیلگران بازار سرمایه بر این باورند که وامدهی بانکها برای خرید سهام در بازار سرمایه عملا پولی را از سیستم بانکی خارج نمیکند و تنها به گردش نقدینگی و رشد بازار سرمایه منجر خواهد شد. از همین رو نگرانی برای کاهش منابع بانکی بیمعناست. دو مورد دیگر توصیه شده در این نامه را میتوان تا حدی مثبت ارزیابی کرد. نخست شتابدهی به عرضههای اولیه شرکتها و افزایش درصد شناوری در بازار سهام بوده که میتوانست به تعمیق بازار در زمانی که بورس با سیل ورود نقدینگی مواجه بود به شکل ملموسی کمک کند. نکته دیگر نیز توقف هر نوع پیامدهی سیاستگذاری در معنای بیمهگری کلان بورس بود که در صورت توجه مسوولان، اعتراضات ماهها و روزهای اخیر سهامداران خرد زیاندیده در مقابل مجلس و سازمان بورس را در پی نداشت. با این حال رییسجمهور در نیمه مردادماه به مردم توصیه کرد همه چیز خود را به بورس بسپارند و از همان زمان به بعد، سقوط شاخص کل آغاز شد.
ادعای دلاری جدید
پایگاه خبری بورس ۲۴ به تازگی نشستی اینترنتی را بر بستر کلابهاوس برگزار کرده که تحلیلگران بازار سرمایه در آن به بررسی حبابی بودن بازار سهام و چشمانداز پیش رو پرداخته و به ویژه نامه ۲۵ اقتصاددان را مورد نقد قرار دادهاند. صادق الحسینی یکی از نویسندگان نامه در این نشست با تکرار ادعای حبابی بودن بورس در سال ۹۹ بیان کرد: «بورس ۹۹ دارای حباب جدی بود. زمانی که ما در تیرماه ۹۹ نامه را منتشر کردیم به چند شاخص توجه داشتیم. نخست P/E بازار بود که در آن مقطع به ۳۰ رسیده بود. در همین حال P/E فوروارد نیز ۱۶ بود که هر دو با روندهای تاریخی اختلاف فاحشی داشتند. همچنین ارزش دلاری شاخص هم باید حدود ۱۶۰ هزار میشد. در کل لاین نشان میداد شرایط بازار نامطمئن و غیرقابل اعتماد است. اما متاسفانه با اقدامات وزیر اقتصاد، رییسجمهوری و سایر مسوولان در مورد بورس به گونهای صحبت شد که انگار بازار بیمه است. نامه ما دلسوزانه و مستقل بود و آن چیزی که پیشبینی میکردیم رخ داد. فعالان بورس مانند فعالان بازارهای مسکن و خودرو عمل کردند در حالی که باید روشنگری میکردند.» او در صحت ادعای حبابی بودن بورس اظهار کرد که شاپور محمدی از شاخص ۵۰۰ هزار واحدی معتقد بود که بورس حباب دارد. الحسینی که در همین جلسه اظهار کرده بود تحلیلهای ناظر بر نامه تیرماه سال گذشته مبتنی بر افزایش نرخ دلار تا سطح ۷۰ هزار تومان بوده است همچنین مجددا مدعی شد که دلار به طور قطع نرخهای کمتر از ۲۰ هزار تومان را خواهد دید و مدتی نیز در همان قیمتها خواهد ماند.» سیدفرهنگی حسینی یکی از تحلیلگران بازار سرمایه در این نشست اظهار کرد: «بورس عامل تورم نبود. بانک مرکزی نرخ سپرده قانونی را کم کرد که این خود بازتاب تورم بوده است. همزمان نیز دولت انتشار اوراق را عملیاتی نکرده بود. تورم در واقع یک موضوع پولی است و ربطی به بازار سرمایه ندارد. مساله اصلی بازار و دلیل ریزش آن، اختلاف وزارتخانهها در بحث صندوقهای دولتی بود. علی مروی یکی دیگر از نویسندگان این نامه نیز گفت: پیش از اینکه نامه را بدهیم با کانالهایی که داشتیم هشدار دادیم اما چون اثربخش نبود نامه را منتشر کردیم. مدعای این نامه این نبود که بورس عامل تورم است اما در بورس اقتصاد سیاسی پررنگ بود.
تشویق به سرمایهگذاری در کشورهای خارجی!
حمید اعرابی دیگر تحلیلگر حاضر در این نشست نیز با رد ادعای نویسندگان این نامه مبنی بر ورود ۱۵۰ هزار میلیارد تومان از بانکها به بورس گفت: «آنچه خریداریشده حدودا ۴۸ هزار میلیارد سهم است که آن هم توسط حقوقیهای بازار خریداری شده و این بازیگران ۲۸ هزار میلیارد تومان سهم فروختهاند. دولت در مجموع تنها سه هزار میلیارد تومان پول به بورس آورده است. چرا ما چنین سخنانی را بیان میکنیم؟ متاسفانه ما اقتصاد خواندهایم اما اقتصاددان نداریم و به همین خاطر این اتفاقات رخ میدهد. زمانی که نامهای زده میشود باید اجزای افراد هم بررسی شود که هر کدام چه نیتی دارند! یکی از همین دوستان مطالبی را برای من در مورد حباب بورس فرستاده بود و در آن طرح سرمایهگذاری در طلا را مطرح کرد که از طریق کارگزاری در خارج از کشور خرید و فروش کنیم. یعنی ما به جای سرمایهگذاری در کشور خودمان با تبدیل پول ملی به ارز و خارج کردن آن از کشور در این شرایط مهم، با سرمایهگذاری در یک کشور خارجی طلا خریداری کنیم!» در ادامه، عظیم ثابت دیگر تحلیلگر بازار نیز با رد ادعای حبابی بودن بورس گفت: با توجه به تحریمهای گسترده و رشد منفی اقتصادی در یک دهه پیشین استقبال مردم از بازار سرمایه برای حفظ ارزش منابع خود اتفاق افتاد. در همان فضا مقداری سوءمدیریت صورت گرفت و آنگونه که باید، منابع مردم را به درستی مدیریت نکردیم و به سمت تولید و تشکیل سرمایه نرفتیم. در آن شرایط P/E چندان معنا نداشت و وضعیت اقتصاد به گونهای بود که مردم مجبور بودند به بورس بیایند. معتقدم با توجه به عرضههای اولیه و ارزش بازار،کلیت بازار سرمایه حبابی نبود. اما انتخابات آمریکا و کاهش انتظارات تورمی موجب شد این اتفاقات رخ دهد و عدم مدیریت منابع منجر به خروج منابع از بورس تهران شد. نمیتوان به طور قطع گفت بورس ۹۹ حبابی بوده است. در این صورت بازارهای موازی همچون مسکن هم حباب آنچنانی داشتهاند.»
بورس حبابی نبود
جعفر عزیزی دیگر تحلیلگر بازار سهام هم در این نشست مجازی اظهار کرد: «بازار سرمایه همبستگی مستقیمی با نرخ ارز دارد؛ اگر امروز نرخ ارز ، بنا به دلایل سیاسی، بالای ۶۰ هزار تومان بود، ممکن بود شاخص بورس، اعدادی فراتر از ۲ میلیون واحد باشد و هیچ وقت، این بحثها پیش نمیآمد. اشاره شد که P/E ttmمعادل عدد ۲۲ شده است و P/E فوروارد در سال ۹۹ حدود ۱۶ بود، همینطور ارزش دارایی دلاری بازار در سال ۹۲ معادل ۱۸۰ میلیارد دلار بوده و سال ۹۹ به ۳۰۰ میلیارد دلار رسیده است. اما ما در سال ۹۹، عرضههای اولیه بزرگی همچون شستا و پتروشیمیهای تندگویان، آریا ساسول و تاصیکو را داشتهایم و عنوان کردن واژه حباب بدون در نظر گرفتن سایر معیارها، مقداری ما را از اصل ماجرا دور میکند. P/E یکی از معیارهای ارزشگذاری بازار سرمایه است که کاملا درست است، P/E بازار در سال ۹۹ رشد کرده، که دلیل آن آیندهنگری بوده، بازار آینده را خریداری میکند، نه حال حاضر را. همانطور که تا آبانماه کمتر کسی میتوانست پیشبینی کند که چه اتفاقاتی در انتخابات آمریکا رخ میدهد، اگر انتخابات آمریکا نتیجه متفاوتی میداد و امروز قیمت دلار متفاوت بود، بازار سرمایه به این ۲۵ اقتصاددان میگفتند نامه شما در تیر ۹۹ مبنی بر حبابی بودن بورس درست نبود؟ اما اگر این اقتصاددانان اشاره میکردند که ترامپ رییسجمهور نیست و دلار کاهش مییابد باید به ایشان جایزه پیشبینی سیاست میدادیم!» وی افزود: «ما به جای سایر معیارها همچون « P/E»، ارزش جایگزینی و جریان نقد آزاد شرکتها که به واسطه دلاری بودن اکثر شرکتهای بازار ایجاد شده را هم ملاک قرار دهیم که حدود ۸۰ درصد ارزش واقعیشان معامله میشدند، در این صورت حباب مفهومی ندارد. مثال عینی مانند آرژانتین، زیمبابوه و ونزوئلا وجود دارد، ببینید بورس ونزوئلا چه رشدی داشته؟ اگر فکر کردیم هر چی پیشبینی کردهایم درست از آب درمیآید، حداقل سه رییس کل بانک مرکزی را نام میبریم که پیشبینیهایشان در مورد نرخ دلار از ۱۲۲۶ تومان تا۲۴ هزار تومان کنونی درست نبوده است. پیشبینی نظریه علمی است و میتواند درست یا غلط باشد.» همایون دارابی دیگر تحلیلگر بازار سرمایه نیز گفت: «حباب در مورد بورس کلمهای اشتباه است، حباب در اقتصادهای تورمی شکل نمیگیرد، در اقتصاد تورمی، همیشه بالاتر از قیمتی که در امروز دارید، در آینده خواهید داشت. در سالهای ۷۳،۷۴، ۸۱، ۸۲، ۹۱، ۹۲ به کرات بازار سهام رشد کرد و پس از آن دوره اصلاح داشت و همه میگفتند حباب است. حبابی که در اقتصاد در مورد آن بحث میشود، مانند حباب گل لاله، حباب دات کام یک بار رخ داده و تا سالها آن مساله پیش نیامده است. به همین دلیل در اقتصاد تورمی حباب شکل نمیگیرد. در بهار ۹۹، ما توجیه شدیم که نرخ بهره در حال کاهش است، حتی گفته شد نرخ بهره سپرده کوتاهمدت حقوقیها صفر میشود، وقتی نرخ بهره هشت درصد است،
« P/E» ۱۳ طبیعی است.»
لطفاً براي ارسال دیدگاه، ابتدا وارد حساب كاربري خود بشويد