مدیریت بر سرمایه‌های هیجانی

شهلا روشنی- به منظور افزایش نقدشوندگی و ارتقای شفافیت در بازار پایه فرابورس ایران، تصمیمات جدیدی از ششصدمین صورت‌جلسه هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادر استخراج و مقرر شده این صورت‌جلسه از ۲۲ مهرماه اجرا شود.
از دیدگاه فعالان خرد بازار پایه بسیاری از بندهای لحاظ شده در این صورت جلسه به سود فعالان خرد نبوده و می‌تواند در کاهش انگیزه و اعتماد این فعالان موثر باشد. در این میان برخی از کارشناسان تکنیکال نیز ابراز امیدواری می‌کنند با توجه به معایب این دستورالعمل‌ها، بازار سرمایه شاهد خروج نقدینگی از بازار سرمایه نباشد. اگرچه به گفته کارشناسان ایده تغییر قوانین بازار پایه اساسا با الگوبرداری از برخی کشورهای اروپایی نظیر اسپانیا، تلاشی بر جلوگیری از نوسانات بی مورد و همچنین جلوگیری از زیان سرمایه‌گذاران است اما باید در اجرای بند بند این صورت‌جلسه دقت تام صورت گیرد تا این موارد مانع زیان سرمایه‌گذاران نوپا در مقابل نوسانات زیاد و سفته‌بازی نباشد به هر رو اجرای صحیح و نظارت‌های دقیق بر اجرای این بندها می‌توانند برای سهامداران غیرحرفه‌ای بسیار موثر شود اما اجرای صحیح آن منوط به رفتار مسوولان بازار است.
متن زیر اشاره‌ای به معایب و مزایای دستورالعمل جدید فرابورس برای بازار پایه دارد.
اعمال محدودیت‌های جدید در صورت اعمال بند اول
در بند اول این صورت‌جلسه مقرر شده در صورت وجود صف خرید یا فروش در سه روز متوالی در یک‌جهت، چنانچه صف خرید یا فروش در پایان معاملاتی بعد از دامنه نوسان در هر یک از تابلوهای زرد، نارنجی و قرمز به ترتیب ۴، ۵ و ۲ درصد باشد و سپس دامنه نوسان به شرایط قبل باز‌گردد و محاسبات صف خرید یا فروش مجددا پس از روز اعمال تغییر دامنه نوسان انجام شود. به نظر می‌رسد سه دلیل باعث شده هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار به فکر این باشند که تبصره‌های جدید برای بازار پایه اعمال کنند.
این سه دلیل را می‌توان در جذب نقدینگی بالا، عدم حضور بیشتر سهامداران عادی به بخش پایه و جلوگیری از اعتراضات متعدد سهامداران بازار عادی و پایه دید.
برای تحلیل این مورد باید گفت به‌ طور کلی رنج نوسان بازار عادی در فرابورس رقم ۵ بود یعنی کسانی که سود یا ضرر می‌کردند با رقمی در حدود پنج روبه‌رو بودند اما این قیمت در بازارهای پایه شامل بازار پایه الف و ب دارای دامنه نوسان ۱۰ درصد بوده و بازار پایه ج که بدون دامنه نوسان بود که مطابق مصوبه شورای‌عالی بورس در شهریورماه جاری دامنه نوسان بازار پایه الف (زرد) ۳ درصد، بازار پایه ب (نارنجی) ۲ درصد و بازار پایه ج (قرمز) ۱ درصد تغییر پیدا کرد بنابراین براساس این تصمیمات مقرر شد به جای دامنه نوسان یک ریال در روز و یک حراج هفتگی، دامنه نوسان ۱، ۲ و ۳ درصد در بازارهای قرمز، نارنجی و زرد و تعداد حراج‌ها حداقل هفته‌ای یک حراج انجام شود.
در این میان کاهش قیمت بازار پایه از مثبت، منفی ۱۰ به رقم زیر ۳ و زیر ۳ درصد باعث ایجاد دو رفتار متفاوت در دو بخش سهامداران بازار عادی و سهامداران بازار پایه شد یعنی بخشی از سهامداران صرفا فروشنده و بخشی دیگر صرف خریدار شد. اگرچه تمامی این اتفاقات در ‌هاله‌ای از غبار رخ داد اما متقاضیان عادی همچنان روزهای دوشنبه با نوسان ۵ درصدی روبه‌رو بودند اما صاحبان بازار پایه با کاهش درصد خود سریع‌تر وارد فاز فروش شده و از طرف دیگر سهامداران بازار عادی خریدار سهم‌های مفت و ارزان شدند. در نتیجه این معادله تنها کسانی متضرر شده‌اند که بازار پایه را بسیار ارزان به متقاضیان ارائه دادند. به اعتقاد سهامداران عدم رفتارشناسی بازار، نبود مطالعات و بررسی‌های علمی در بدنه سازمان بورس و فرابورس باعث شد، بازار سرمایه دچار صدمات متعددی از این تصمیم نا بهنگام شود. در این میان کارشناسان معتقدند عدم وجود افراد متخصص و اجرای یک‌باره تغییرات باعث تنش و آشفتگی بازار سرمایه شده است. این در حالی است که پیش از این بنا به گفته مسوولان سازمان بورس و فرابورس ایران کاهش محدودیت دامنه نوسان قیمت از ۱۰ به ۳ درصد و کمتر از آن (برای تابلوهای سه رنگ) در جهت عدم محدودیت در خرید و ایجاد محدودیت در فروش برای سهامداران عمده و امکان حراج پایانی در دو برابر دامنه نوسان است. البته این عده در پاسخ به معترضان می‌گویند تغییرات جدید بعد از نظرخواهی از عموم لازم‌اجرا شد.
حال بعد از اعتراضات متعدد و زیان‌های متعدد دارندگان سهام بازار پایه مقرر شده افزایش دامنه نوسانات قیمت به ۵،۴ و ۲ مبدل شود.
کارشناسان و فعالان با صحیح خواندن اعمال تغییرات در بازار پایه معتقدند این قوانین می‌تواند دست سهامداران هیجانی و کانال‌های غیرقانونی را از صحنه بازار پایه حذف کند چرا که در حال حاضر برخی از طریق کانال‌های غیرقانونی و سیگنال‌فروشی و با سوءاستفاده از رفتار هیجانی افراد تازه‌وارد، بازارسازی می‌کنند بنابراین قوانین بازار پایه در صورت اجرای صحیح می‌تواند برای سهامداران هیجانی سوپاپ اطمینان تلقی شود.
اما به نظر می‌رسد وجه پررنگ این تبصره‌ها مربوط به اعمال محدودیت بیشتر باشد در حالی ‌که سیاستگذاران می‌توانستند با الهام از تجربه کشورهای موفق برای شفاف‌سازی و جذب نقدینگی‌ها سالم بیشتر راه‌های مطلوب‌تری انتخاب کنند.
بنابراین ریشه دستکاری‌های متعدد در بازار پایه نه در ریزساختارهای معاملاتی بلکه در غلبه رویکرد حمایت‌گرانه در حوزه سیاستگذاری و تنظیم مقررات و قوانین بالادستی اقتصاد بوده و مطمئنا برآیند این نگاه دستوری و دستکاری‌شده آن هم به صورت بسیار مبهم چیزی جز مأیوس کردن سهامداران و جذب نقدینگی غیرواقعی و کنترل ریسک نخواهد داشت. در نتیجه به صورت شفاف می‌توان گفت تبصره افزایشی جدید نیز نجات‌بخش بی‌پایه شدن بازار پایه و همچنین آرام کردن سهامداران نخواهد داشت و بدون تردید اجرای هیجانی تبصره‌هایی چنینی در این برهه زمانی نه‌تنها نمی‌تواند ریسک بازار را کاهش دهد بلکه می‌تواند رویکردهای منفی متعددی در رشد بازار پایه داشته باشد.
حضور صندوق‌ها در بازار پایه عین بی‌عدالتی است
اما تبصره دوم این صورت‌جلسه مقرر کرده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مختلط و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام می‌توانند حداکثر ۱۰ درصد از دارایی‌های تحت مدیریت صندوق در بازار پایه سرمایه‌گذاری کنند. اگرچه هدف از اجرایی این تبصره حضور صندوق‌ها در بازار پایه است اما این مورد نیز می‌تواند ابهاماتی را به همراه داشته باشد یکی از این ابهامات حضور اکثر حقوقی‌ها به جای حقیقی‌ها در این بازار است و نکته دوم باید به این نکته توجه داشت بخش اعظمی از دارندگان سهام در بازار پایه جزو افراد غیرحرفه‌ای هستند و به تبع با ورود این افراد در یک تراز مساوی می‌تواند ریسک زیادی برای سهامداران عادی داشته باشد. اگرچه به نظر می‌رسد نفس این ماجرا بسیار مطلوب باشد اما برآیند کار به دلیل ناهمگونی دو بخش متقاضی می‌تواند زیان‌های جدی بر سهامداران غیرمتخصص و سودهای مطلوب به شرکت‌های حقیقی یا حقوقی داشته باشد. چراکه این مورد باعث خواهد شد تمامی نقدینگی‌های بازار سرمایه توسط حقوقی دولتی‌ها بلعیده شود چراکه پیش از این حقوقی‌ها اجازه ورد به بازار پایه را نداشتند. به هر رو حضور حقوقی‌ها می‌تواند خطر جدی برای بازار پایه تلقی شود.
اگرچه دولت در نظر دارد فقط حقیقی‌ها را وارد بازار پایه کند اما از آنجایی‌که ساختار قانونی کشور در برخی موارد مشکلاتی دارد تفکیک این صندوق‌ها از هم نیازمند نظارت‌های ویژه است.
شفاف‌سازی به معنای واقعی قابلیت اجرایی ندارد
در تفسیر بند سوم و چهارم که به‌نوعی به هم وابسته هستند در مورد شفافیت مالی و جریمه‌های نقدی صحبت‌هایی شده است. براساس بند ۳ و ۴ در صورتی که قابلیت اتکا و به‌موقع بودن ارائه اطلاعات ناشر درج‌شده در بازار پایه مطابق دستورالعمل اجرایی افشای اطلاعات شرکت‌های ثبت‌شده نزد سازمان بهبود یابد، فرابورس ایران می‌تواند نسبت به ارائه پیشنهاد به سازمان در راستای افزایش نسبت سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در بازار پایه اقدام کند. باید گفت اگرچه الزام ناشران بورسی حاضر در بازار سرمایه به افزایش شفافیت اطلاعات مالی یکی از درخواست‌ها برای افزودن این بند به تبصره فوق بود اما این‌که چه الزام قانونی و با چه شکلی و با چه قدرتی می‌تواند اطلاعات مالی واقعی شرکت‌ها را دریافت کند در ‌هاله‌ای از ابهام است. براساس این تبصره عنوان‌شده شرکت‌هایی که صورت‌های مالی سالانه حسابرسی شده تا دو سال مالی متوالی ارائه نکنند به جریمه نقدی و سلب صلاحیت دچار خواهند شد اینکه چرا این بازه زمانی دوساله بوده و محاسبه جریمه نقدی به چه میزان خواهد بود تا کارآرایی داشته باشد نیاز به روشنگری دارد اما به ‌طور کلی از آنجایی‌که نظارت‌ها و شفاف‌سازی در بدنه و سیستم بازار سرمایه به درستی اعمال نمی‌شود این مورد می‌تواند بعد انحرافی این صورت‌جلسه باشد. نباید فراموش شود در بحث عدم شفافیت همواره پای دولت و صندوق‌های خصولتی در میان است هر چند که صورت واقعی این صندوق‌ها پشت شرکت‌های حقیقی پنهان شده باشد.
دو روی خوب و بد شفافیت
در بند ۵ صورتجلسه آمده است با هدف ارتقای شفافیت شرکت‌های بازار پایه در صورت درخواست ناشر، مقرر شد این شرکت‌ها در هیات پذیرش فرابورس در اولویت بررسی باشند. این مورد نیز نیازمند حل چالش‌های متعدد است باید گفته شود آیا این شرکت‌ها قبلا در بازار مورد معامله قرار گرفته بودند و اگر عملکرد مثبت داشته‌اند با چه پروسه‌ای می‌توان حقانیت حقیقی بودن این عملکرد را در مقطع کوتاه به دست آورد و چه کسی ناظر بررسی‌های ناظر خواهد بود. به‌ هر روی اگر این شرکت‌ها به صورت ساختاری و بنیادی بررسی شوند شاید بتوان گفت این بند می‌تواند بهترین بند این صورت‌جلسه باشد اما به نظر می‌رسد اجرای این مورد علاوه بر نظارت‌های دقیق و بررسی‌های بنیادی نیازمند بررسی‌های روتین باشد. نباید فراموش شود عدم شفافیت شرکت‌ها در بازار پایه هنوز مورد انتقاد اهالی بازار سرمایه است و متاسفانه تمامی اقدامات و صورت‌جلسه‌ها در حرف به سمت شفاف‌سازی می‌رود اما به صورت عملی هیچ‌گاه عملیاتی نمی‌شود.
در بند دیگر این صورتجلسه آمده با توجه به درخواست فعالان بازار پایه مبنی بر عدم اجرای مصوبه شورا در خصوص عدم نمایش مظنه‌های قیمت پس از شش ماه، تصمیم گرفته شد این موضوع در شورای‌عالی بورس مجددا مطرح‌ شده و براساس مصوبه ارائه ‌شده اقدام لازم صورت پذیرد.
از سوی یکی از مدافعان عدم نمایش مظنه قیمت کمیته فقهی بازار سرمایه است. این کمیته معتقد است این مورد می‌تواند از نگاه شرعی ناصحیح باشد چراکه قیمت‌ها توسط بخش تقاضا و عرضه تعیین می‌شود.
اگرچه این دلیل می‌تواند تاحدودی صحیح باشد اما تجربه کشورهای موفق در زمینه نمایش مظنه نشان می‌دهد نمایش می‌تواند مبحث کارایی و نقدشوندگی را ارتقا دهد اگرچه بازار سرمایه در ابتدای امر نمایش تابلو هیجانی شود اما به‌ مرور زمان بازار خود را ترمیم می‌کند.
به هر رو این درخواست فعالان با حفظ شرط و شروط‌هایی قابلیت اجرایی دارد. نمایش ندادن سفارشات اجحاف در حق معامله‌گری است که می‌خواهد خرید یا فروش کند بنابراین این حق سهامداران است که با چشم باز انتخاب خود را انجام دهند.
نظارت‌ها با طمع رانتی
بند بعدی این تبصره مربوط به ارتقای نظارت بر کدهای ارائه‌شده شرکت‌های حقیقی و حقوقی است. اگرچه به گفته مسوولان بازار سرمایه نظارت‌های روزمره بر کدها اجرایی می‌شود اما به گفته فعالان این بازار نظارت‌ها چندان دقیق نبوده و متاسفانه بعد از شناسایی جرم حکم تحکمی برای متخلفان انجام نمی‌شود. این افراد معتقدند سلامت بازار سرمایه با تذکرات کتبی و شفاهی اجرایی نمی‌شود و نیازمند برخورد قاطعانه است، چراکه برخی از اشخاص حقیقی و حقوقی در بازار کنونی جایگاه قدرتمندی دارند و از آنجایی ‌که بخشی از فعالیت این کدها منافعی برای دولت دارد برخورد صحیح اعمال نمی‌شود. به هر رو نظارت دقیق و دور از لحاظ جایگاه می‌تواند در افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران بازار پایه مهم تلقی شود.
بند آخر این صورتجلسه در مورد امکان انجام خرید اعتباری و قرار گرفتن سهام درج‌شده در بازار پایه به عنوان ارزش تضمین است که مقررشده این مورد بر این اساس ضرایب مربوطه توسط کمیته پایش ریسک بازار تعیین و ابلاغ شود.
عدم محدودیت خوب اما پرریسک
مقررشده براساس این بند محدودیت خرید اعتباری برای بازار پایه با اعمال ضریب متناسب برداشته شود. علاوه بر این، برای سهام بازار پایه در سامانه «سکنا» ارزش تضمین منطقی تعیین شود. ضمن اینکه برای شرکت‌های درج‌شده در بازار زرد بازارگردانی الزامی شود.
اگرچه خرید اعتباری سابق بر این هم وجود داشت اما وجود محدودیت خرید و فاقد بهره این بسته‌های اعتباری، به دلیل ماهیت تشویقی پلکان باعث شده بود استفاده از اعتبار برای خیلی از سهامداران با ابهاماتی روبه‌رو شود.
در حال حاضر مطابق قوانین سازمان بورس و اوراق بهادار، هر فرد حداکثر می‌تواند تا ۶۰ درصد ارزش پرتفوی خود (و نه بیشتر) را، از کارگزار اعتبار دریافت کند، بنابراین شخصی که مجموع ارزش سهامش به‌طور مثال، ۱۵ میلیون تومان باشد حتی با داشتن امتیاز لازم نمی‌تواند از این بسته اعتباری بهره‌مند شود، بنابراین حذف محدودیت تا حدودی می‌تواند دست سهامدار را در خرید بسته‌های اعتباری باز کند.
همچنین برداشت پرسه‌های طولانی دریافت اعتبار می‌تواند تا حدودی در برقراری عدالت بین مشتریان موثر باشد. این مورد نیز دارای نقاط روشن و تاریکی است که قبل از اجرا باید واکاوی شود. از نقاط روشن این بند می‌توان به برداشت محدودیت و افزایش عدالت بین مشتریان اشاره داشت اما نقطه تاریک این بند را می‌توان در دو مولفه افزایش ریسک و چگونگی رفتار کمیته پایش دید.
در صورت حل و روشنگری این مولفه‌ها مشتریان می‌توانند دید بهتری به این بند داشته باشند.
به هر رو با جمع‌آوری دیدگاه فعالان خرد بازار سرمایه این صورت‌جلسه در بسیاری از موارد می‌توان سایه سیاه رانت را در فرآیند اصلاح قوانین بازار پایه مشاهده کرد و بدترین این تبصره‌ها مربوط به بند دوم و حضور شرکت‌های حقیقی و حقوقی در بازار پایه است، چراکه این بند به صورت تام به دنبال تبدیل بازار پایه به منبع درآمد دولت است و هدف دولت از این مورد ارتقای درآمد خود از بازار بورس است. همچنین اگرچه بخشی از بندها مربوط به ارتقای سطح نظارت در بازار پایه است اما به دلیل رانت در این بخش این مطالبه فعالان هر‌گز قابلیت اجرا ندارد.