لزوم انجام اصلاحات اساسی در ساختار بازار سرمایه

ابوالفضل شهرآبادي*
ساختار و سازوکار هر بازار سرمایه‌ای تحت‌تاثیر سه مولفه اساسی قرار دارد: ۱- قوانین و مقررات حاکم، ۲- نهادهای مالی فعال و ۳- ابزارهای مالی مورد استفاده در بازار. این سه عامل به ‌طور مستقیم بر عملکرد بازار تاثیرگذارند و میزان پویایی و کارآمدی آن را تعیین می‌کنند.
1- قوانین و مقررات بازار سرمایه
زیرساخت قانونی یک بازار سرمایه و قوانین حاکم بر آن، نقش کلیدی در کارآمدی و ثبات بازار دارند. اگر قوانین بازار سرمایه جامع، شفاف و به‌روز باشند، می‌توانند عملکرد بازار را بهبود بخشند اما درصورتی‌که این قوانین ناکارآمد یا قدیمی باشند نه‌تنها کمکی به توسعه بازار نمی‌کنند بلکه ممکن است مانعی جدی برای رشد و شفافیت آن نیز باشند.
در ایران قانون اصلی اثرگذار بر بازار سرمایه شامل قانون بازار اوراق بهادار و قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی است که چارچوب کلی بازار سرمایه را شکل می‌دهند. با توجه به شرایط اقتصادی کشور، ازجمله نوسانات شدید، تورم بالا (حدود ۴۰‌درصد) و ریسک‌های متعدد، ضروری است که این قوانین در بازه‌های زمانی کوتاه‌تری مورد بازنگری و به‌روزرسانی قرار گیرند.
یکی از چالش‌های اساسی در قوانین فعلی، وابستگی ساختاری بازار سرمایه به دولت است. به ‌طور خاص، شورای‌عالی بورس که مهم‌ترین نهاد تصمیم‌گیرنده در بازار سرمایه محسوب می‌شود، از 11عضو تشکیل شده که ریاست آن برعهده وزیر اقتصاد است که ساختار این شورا را کاملا دولتی کرده است. این وابستگی موجب شده تا تصمیمات کلان بازار سرمایه تحت‌تاثیر سیاست‌های دولتی قرار گیرد. در نتیجه مداخلاتی همچون قیمت‌گذاری دستوری، عرضه‌های نامناسب اوراق بدهی و سایر سیاست‌های تحمیلی دولت باعث کاهش کارایی بازار و ایجاد ریسک‌های غیرضروری برای سرمایه‌گذاران شده است.
2- نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه
نهادهای مالی از دیگر ارکان مهم یک بازار سرمایه پویا هستند. میزان کارآمدی و تخصص این نهادها، هم در سطح سازمانی و هم در سطح نیروی انسانی، بر عملکرد کلی بازار تاثیر مستقیم دارد. در ۱۵‌سال اخیر پیشرفت‌های خوبی در این حوزه حاصل شده و نهادهای مالی جدیدی تاسیس شده‌اند اما همچنان تعداد این نهادها، میزان تخصص نیروی انسانی و تناسب آنها با نیازهای بازار جای بهبود دارد.
در حوزه نهادهای مالی که دومین مولفه مهم در ساختار بازار سرمایه است نیز با کاستی‌های متعددی روبه‌رو هستیم. برخی نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه ایران، مانند شرکت‌های رتبه‌بندی، تقریبا به فراموشی سپرده شده‌اند. باوجود اهمیت بالای این نهادها در ارزیابی ریسک، سازمان بورس صرفا به اعطای مجوز به آنها بسنده کرده و بستر مناسبی برای فعالیت و نقش‌آفرینی آنها فراهم نشده است.
از سوی دیگر، در مورد برخی نهادها، مجوزها به‌ صورت بی‌رویه صادر شده‌اند و تعداد نهادهای فعال بیش از نیاز بازار است. به عنوان مثال، در حوزه سبدگردانی، سازمان بورس تعداد زیادی مجوز صادر کرده در حالی که اندازه بازار سرمایه ایران کوچک‌تر از آن است که تمامی این شرکت‌ها بتوانند فعالیت سودآوری داشته باشند. این موضوع باعث شده است که بسیاری از این نهادها با مشکلات درآمدی و افزایش هزینه‌ها مواجه شوند.

برخی نهادهای مالی که در بازارهای جهانی فعال هستند، در ایران یا وجود ندارند یا گستره فعالیت آنها بسیار محدود است. علاوه بر این، نظارت بیش از حد سازمان بورس بر نهادهای مالی باوجود اینکه می‌تواند از وقوع برخی ریسک‌ها جلوگیری کند اما توسعه بازار را نیز محدود کرده است.
3- ابزارهای مالی در بازار سرمایه
ابزارهای مالی مدرن و متنوع، امکان پوشش ریسک‌های مختلف و تامین مالی بهینه را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کنند. اگر ابزارهای مالی موجود نتوانند نیازهای فعالان بازار را برآورده کنند، سرمایه‌گذاران دچار مشکل خواهند شد. این مساله را می‌توان با کمبود ابزارهای مشتقه کارآمد، محدودیت‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری و خلأ در ابزارهای مدیریت ریسک مشاهده کرد.
در مجموع، بازار سرمایه ایران در ۱۵‌سال اخیر در هر سه حوزه قانونگذاری، نهادهای مالی و ابزارهای مالی پیشرفت‌هایی داشته است اما همچنان وابستگی ساختاری به دولت، خلأهای قانونی، ضعف در نهادهای مالی و کمبود ابزارهای نوین مالی از چالش‌های اساسی آن محسوب می‌شوند بنابراین اصلاحات بنیادی در این بخش‌ها ضروری است تا بازار سرمایه بتواند نقش خود را به‌ عنوان یک بازار مالی توسعه‌یافته و مستقل ایفا کند.
یکی دیگر از مشکلات، قانون تجارت ایران است که آخرین بازنگری آن به سال۱۳۴۷ بازمی‌گردد و تاکنون اصلاح و به‌روزرسانی نشده است. این قانون تاثیر قابل‌توجهی بر شرکت‌های بورسی دارد و در صورت به‌روزرسانی می‌تواند به بهبود عملکرد این شرکت‌ها کمک کند. در مقابل عدم به‌روزرسانی آن می‌تواند معایب و موانع بسیاری را برای این شرکت‌ها ایجاد کند.
سومین قانون اثرگذار، قانون مالیات‌هاست که تاثیر مستقیمی بر اعضای بورس و شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس دارد. در سال‌های اخیر به دلیل تنگناهای مالی دولت، این قانون به شکلی غیرمنصفانه و تهاجمی عمل کرده است. وضع مالیات‌های سنگین، به‌ویژه برای شرکت‌های کوچک و نوپا باعث شده است که بسیاری از این شرکت‌ها توان ادامه فعالیت خود را از دست بدهند.
در زمینه ابزارهای مالی نیز مشکلات متعددی وجود دارد. حدود 20سال پیش، تنها ابزارهای مالی موجود در بازار سرمایه ایران، سهام و حق‌تقدم سهام بودند. در سال‌های اخیر، اوراق بدهی نیز به بازار اضافه شده‌اند.
پیش از انقلاب، اوراق قرضه وجود داشت اما پس از انقلاب به دلیل ملاحظات شرعی حذف شد و اوراق مشارکت و صکوک اسلامی جایگزین آن شدند. در حال حاضر، حدود ۷ تا ۱۰ نوع اوراق بدهی در بازار وجود دارد.
با این حال بسیاری از این ابزارها بدون مطالعه کافی طراحی شده‌اند. برخی از آنها مستقیما از بازارهای مالی سایر کشورها الگوبرداری شده‌اند و صرفا برای رفع ملاحظات شرعی، تغییراتی در آنها اعمال شده است. این موضوع باعث شده است که استفاده از برخی ابزارهای مالی در ایران بسیار دشوار باشد و در عمل، برخی از آنها بلااستفاده بمانند.
به عنوان مثال برخی انواع صکوک، مانند صکوک استصناع یا منفعت، برای انتشار توسط شرکت‌های خصوصی طراحی شده‌اند اما در عمل تاکنون هیچ‌گونه انتشاری در این زمینه صورت نگرفته است. در مواردی که دولت اقدام به انتشار این اوراق کرده این کار معمولا خارج از چارچوب‌های متداول صورت گرفته است. اوراق خرید دین نیز نمونه دیگری از ابزارهای مالی است که قابلیت انتشار دارد اما تاکنون به ‌طور جدی مورد استفاده قرار نگرفته است.
از سوی دیگر برخی ابزارهای مالی از جمله اوراق اجاره که در دسترس هستند، پیچیدگی‌های زیادی دارند. انتشار این اوراق نیازمند داشتن دارایی مبناست که خود با مشکلاتی نظیر ثبت اسناد و موانع قانونی متعدد همراه است. این موضوع هزینه‌های اضافی را به ناشران اوراق تحمیل کرده و فرآیند انتشار را دشوار ساخته است. اوراق مرابحه نمونه‌ای دیگر از این ابزارهاست که انتشار آن در ایران، در مقایسه با اوراق قرضه در سایر کشورها، فرآیند بسیار پیچیده‌تری دارد.
برخی صندوق‌های مالی مانند صندوق املاک و مستغلات، صندوق زمین و ساختمان و صندوق پروژه، با وجود پتانسیل بالایی که دارند، به دلیل پیچیدگی‌های اجرایی، به ‌سختی راه‌اندازی می‌شوند و کمتر مورد استفاده قرار می‌گیرند. با اعمال اصلاحات در اینگونه موارد، در هر سه زمینه یادشده می‌توان امید داشت که بازار سرمایه با کارایی بیشتر و بهتر کار کند و شاهد رشد بهتر آن باشیم.
* مديرعامل سبدگردان داريك پارس