سایه سنگین رکود

گروه بورس- عرضه اوراق دولتی طی ماه‌های اخیر افزایش یافته و به جدال میان اهالی بازار سرمایه و تصمیم‌گیران اقتصادی دامن زده است. کارشناسان بازار سرمایه بر این باورند که شدت گرفتن عرضه این اوراق سبب جذب نقدینگی از بازار سرمایه توسط بازار بدهی شده و فعالیت‌های بورسی را با معضل بزرگی به نام فقدان پول مواجه کرده است. در مقابل، تصمیم‌گیران اقتصادی عنوان می‌کنند که بخش بزرگی از این عرضه‌ها در عملیات بازار باز بانک مرکزی انجام شده و ارتباطی به بازار سرمایه نداشته است. با این حال اما حسن کاظم‌زاده تحلیلگر بازار سرمایه بر این باور است که این اوراق در نهایت توسط خریداران، مجددا و بدون بازارگردان در بستر بازار سرمایه عرضه و موجب جذب نقدینگی از این بازار خواهد شد. شاید بتوان گفت بانک مرکزی به اجرای سیاست‌های پولی بدون توجه به اثر آن بر بازار سرمایه و دیگر بازارهای فعال، عملا بحران نقدینگی را طی ماه‌های گذشته رقم زده است.
امیر ‌هامونی مدیرعامل فرابورس به تازگی در گفت‌و‌گویی تلویزیونی اظهار کرده است: «شبهه‌ای که در این روزها ایجاد شده، موضوع فروش صکوک به ویژه از سمت دولت است که این تحلیل، اشتباه است. دولت از ابتدای مهر ماه تاکنون هیچ‌گونه اوراقی را نفروخته است و این آمار صرفا نشانگر آمار عملیات بازار باز است که مفهوم جدیدی است که سال گذشته به بازار ارائه شد. بر این اساس بانک مرکزی با بانک‌ها در تابلوی فرابورس خرید و فروش اوراق را انجام می‌دهند و در نرخ‌های سیاستی که بانک مرکزی در دستور کار قرار داده و سعی در کنترل نرخ آن در بازار ثانویه دارد صورت می‌گیرد. بر این اساس بانک مرکزی طرف حساب دولت در بازار اولیه نشده است.» مدیرعامل فرابورس گفته است: «در بازار اولیه صرفا دولت فروشنده است و بانک‌ها و صندوق‌ها خریداری می‌کنند و این صرفا معاملات ثانویه است که بین بانک‌ها و بانک مرکزی و صندوق‌ها انجام می‌شود. آمار روز دوشنبه ۳۷ هزار میلیارد تومان معامله بوده که ۳۰ هزار میلیارد تومان آن آمار بانک مرکزی است و مابقی را بانک‌ها انجام داده‌اند؛ بنابراین تحلیل‌هایی که در بازار مطرح می‌شود ناصحیح است و از سرمایه‌گذاران و مردم خواهش می‌کنم به آمار جزئی‌تر که در سایت مدیریت فناوری بورس و سایت فرابورس، روزانه مراجعه کنند و آمار دقیق فروش اوراق دولت را بررسی کنند.» ‌هامونی همچنین مدعی شده است: «نرخ در بازار هم آنچنان تحت تاثیر قرار نگرفته که با فروش اوراق نرخ جابه‌جا شده باشد؛ اما نرخ بازده اوراق با درآمد ثابت حدود ۲۲ درصد است.»
فشار عملیات بازار باز بر بورس
حسن کاظم‌زاده تحلیلگر بازارهای مالی و سرمایه‌ای در یادداشتی به بررسی این موضوع پرداخته است. به گفته او عملیات بازار باز که با هدف تنظیم تراز سیستم بانکی در حال فعالیت است، به زبانی ساده قرار است کمبود بانک‌ها را توسط بانک مرکزی برطرف کند که این روند نیز از طریق عرضه اوراق دولتی انجام می‌شود. بر این اساس بانک مرکزی طی عملیات بازار باز، اوراق را می‌خرد یا به بانک‌ها می‌فروشد، یا با وثیقه اوراق به آنها وام می‌دهد. همچنین ممکن است روی این اوراق خرید و فروش کوتاه‌مدت انجام شود تا مشکل بانک رفع شود. زمانی هم که بانک‌ها با مازاد پول مواجه شوند، بانک مرکزی از بانک‌ها پول را دریافت می‌کند که به آن عملیات ریپوی معکوس گفته می‌شود.» به گفته کاظم‌زاده این عملیات از ابتدای سال جاری تاکنون حدود ۴۴ هزار میلیارد تومان پول جابه‌جا کرده است که البته تزریق بانک مرکزی به بانک‌ها بوده و به بیان دیگر، این عدد به پایه پولی اضافه شده است. نکته دیگری که از آمارهای رسمی عملیات بازار باز به دست می‌آید این است که بانک مرکزی آنجا که جریان پول کوتاه‌مدت است پول ترزیق کرده ولی آنجا که بلندمدت بوده و اثر ماندگارتری دارد به عبارت دیگر در زمان فروش اوراق دولتی توسط بانک مرکزی، در موقعیت جذب پول قرار گرفته است.
این تحلیلگر بازارهای مالی و سرمایه‌ای در ادامه یادداشتی که در کانال تلگرامی خود منتشر کرده است اضافه می‌کند: رقم ۴۴ هزار میلیارد تومانی که اشاره شد، برآیند عملیات پولی تا هفته اخیر بوده است. از ابتدای سال تاکنون نیز برآیند تزریق تا نزدیکی ۴۹ هزار میلیارد تومان هم رفته بوده است اما به مرور با سیاست‌های بانک مرکزی که هفته‌های مداوم متمرکز بر جذب نقدینگی بوده، برآیند مدام کاهش پیدا کرده و دو بار زیر ۱۰ هزار میلیارد تومان قرار گرفته است. یک بار تیرماه که چند هفته زیر ۱۰ هزار میلیارد تومان بوده و در آن زمان عملکرد مثبتی برآورد می‌شود. به دلیل آنکه دولت به دلیل نیاز مالی، تنخواه گرفته بوده و لازم بود پول از بازار جمع شود؛ بار دوم اما اول شهریور بوده است که در این زمان این اقدام وضعیت بازارها را به کلی خراب کرده است. به عبارت دیگر می‌توان گفت تا بدین نقطه، بانک مرکزی تنها وضعیت بانک‌ها را سر و سامان داده و کاری به بخش‌های دیگر نداشته است. حال این سوال مطرح است که قرار است بازارگردانی اوراق دولتی در بازار سرمایه توسط چه کسی انجام شود؟
معمای اثرگذاری عرضه اوراق بر بورس
کاظم‌زاده در ادامه با بیان اینکه دولت چند نوع اوراق را منتشر می‌کند اظهار کرده است: نخست اوراقی است که دولت منتشر می‌کند و در ازای عرضه آن پول دریافت می‌کند و دوم اوراقی است که دولت به جای طلب به طلبکاران خود ارائه می‌دهد. نوع اول اوراق را در بازار عموما با نام اوراق دولتی و نوع دوم را به نام اخزا می‌شناسند. بر اساس آمارهای رسمی، از کل اوراق منتشر شده طی امسال که ۴۳ هزار میلیارد تومان بوده، ۵/۲۹ هزار میلیارد تومان آن در بازار سرمایه خریداری شده و ۴/۱۳ هزار میلیارد تومان آن را نیز بانک‌ها خریده‌اند. بر این اساس می‌توان گفت اصل بار مالی بر دوش بازار سرمایه افتاده و معلوم نیست که بازارگردان این اوراق چه کسی خواهد بود. این تحلیلگر بازار سرمایه افزوده است: نکته دوم حجم انتشار اوراق در مرداد و به ویژه شهریور است که به شدت افزایشی بوده است. حالا تصور کنید همزمان که دولت به شدت اوراق منتشر می‌کند، بانک مرکزی هم از بازار پول جمع می‌کند! برنامه چی بوده است؟ یعنی درست در زمانی که بانک مرکزی باید پول تزریق کند بالعکس پول جمع کرده است. با این حال اما پس از آنکه این روش نتیجه منفی داشته است، بانک مرکزی از ابتدای مهر شروع کرده به تزریق پول و ۲۱ هزار میلیارد تومان پول تزریق کرده است. اما نکته اینجاست که این پول به سیستم بانکی تزریق شده است در حالی که اصل اوراق را بازار سرمایه خریده بود.
چرخش اخزا در بازار سرمایه
کاظم‌زاده در ادامه به اثرگذاری عرضه اخزا بر بورس پرداخته و نوشته است: «اخزا اوراقی است که دولت به جای طلب به طلبکاران خود می‌دهد؛ بعضی به آن اوراق پیمانکاری می‌گویند ولی بسیاری، این اوراق را به جای طلب از دولت دریافت می‌کنند؛ از شرکت‌های داروسازی گرفته تا مپنا، از پیمانکار اتوبان تهران- شمال تا اتوبان قفقاز و غیره. او افزوده است: سیستم این اوراق به این نحو است که وزارت اقتصاد فهرستی از طلبکاران دولت تهیه می‌کند و اعلام می‌کند تا برای دریافت اوراق به جای طلب مراجعه کنند. کسی که اوراق را دریافت می‌کند دو انتخاب دارد؛ یا اوراق را تا سررسید نگه می‌دارد (که حتی در ۱۰ درصد موارد هم این گزینه انتخاب نمی‌شود) یا آنکه این اوراق را در بازار سرمایه بفروشد و نقد کند! حالا نکته اینجاست که خریدار این اوراق کیست؟ همان صندوق‌ها، بانک‌ها و بقیه بازار سرمایه. البته حساب و کتاب اینکه چقدر از اوراق در بازار نقد شده اندکی برای افراد سخت است اما سپرده‌گذاری دیتای کامل آن را در اختیار دارد.
عدم توجه به اصل تطابق زمانی سیاست‌های پولی و سیاست مالی
کاظم‌زاده در ادامه اظهار کرده است: بر اساس آمار رسمی طی شهریور دولت تا توانسته اوراق منتشر کرده است. از سمت دیگر نیز تا آنجا که ممکن بوده به پیمانکاران اوراق داده است. همزمان بانک مرکزی هم پول از بازار جمع کرده است.
اما با آغاز مهر ناگهان متوجه شده‌اند که این سیاست تا چه میزان مخرب بوده است! بر همین اساس بانک مرکزی هر مبلغی را که طی شهریور جمع کرده بوده در مهر ماه به بازار پس داده است اما به کدام بازار؟ بازار بین‌بانکی! در حالی که عمده عرضه اوراق در بازار سرمایه صورت گرفته بود.
بورسی‌ها طی شهریورماه ۲۰ هزار میلیارد تومان اوراق منتشره دولتی خریده‌اند و ۳۵ هزار میلیارد تومان هم که اوراق اخزا در این بازار اکتیو شده است.
چه کسی قرار است این اوراق را بخرد؟ بزرگ‌ترین سرمایه‌گذار بازار سرمایه در این مورد، صندوق گنجینه بوده است که توانسته ۷/۳ هزار میلیارد تومان اوراق را جذب کند. ظاهرا بخشی از اوراقی که بانک‌ها مرداد و شهریور جذب کرده بودند نیز به هر دلیلی به بازار سرمایه آورده و عرضه می‌کنند!
کاظم‌زاده در ادامه با اشاره به اصل تطابق زمانی سیاست‌های پولی و سیاست مالی بیان می‌کند: بیش از یک سال است که هر زمان خواستم در مورد سیاست‌های پولی یا مالی صحبت کنم، اولین خواهش این بوده است که تطابق زمانی وجود داشته باشد. اگر قرار است دولت اوراق منتشر کند بانک مرکزی توجه داشته باشد که در آن زمان سیاست انقباضی پولی انجام ندهد.
این تحلیلگر بازار سرمایه افزوده است: نکته دیگر بازارگردانی اوراق در بازار سرمایه است؛ بانک مرکزی باید به عنوان بازارگردان اوراق دولتی (چه انتشاری، چه اخزا) در بازار سرمایه فعال شود، وگرنه هیچ نهاد مالی و هیچ شخص دیگری نمی‌تواند بازارگردانی را انجام دهد. او همچنین بر ارتباط بانک‌ها و بازار سرمایه تاکید کرده و اظهار می‌کند: بانک‌ها وقتی اوراق می‌خرند یا می‌فروشند به عنوان سیاست انبساطی یا انقباضی محسوب می‌شود؛ یعنی اگر مثلا بانکی اوراقی که از دولت خریده را حتی به صندوق تحت مدیریت خودش بفروشد مثل این است که نقدینگی را از کف بازار جمع می‌کند.
پس این توجیه که صندوق بانک خریده یا زیرمجموعه بانک خریده و با خرید و فروش خود بانک و ترازنامه آن متفاوت است قابل قبول نیست و در واقع اثر متفاوتی دارد. اگر قرار است بانک در بازار پول اوراق بخرد و در بازار سرمایه بفروشد عملا دارد پول را از بازار سرمایه جمع می‌کند و به شبه‌پول تبدیل می‌کند.
نکته دیگری که کاظم‌زاده به آن اشاره کرده، رقابت در جذب منابع توسط بانک‌هاست؛ به گفته او این رفتار بانک‌ها در بازار سرمایه ممکن است به کلیت موضوع جذب منابع سرایت کند. بازار سرمایه حجم بسیار کمی از پول در گردش کشور را در خودش دارد (شاید کمتر از پنج درصد) و این رفتار منجر به رقابت در جذب منابع و پیشنهاد نرخ‌های بالاتر خواهد شد.
کاظم‌زاده در نهایت این سوال را مطرح کرده است که آیا با سرعت نور در حال حرکت به پرتگاه هستیم؟ و پاسخ داده است که با سرعت نور نه ولی مستقیم به سمت پرتگاه هستیم. به گفته او اگر بانک مرکزی اصل تطابق زمانی سیاست‌ها، بازارگردانی فراگیر و مدیریت رفتار بانک‌ها را پیگیری نکند نتایج هولناک خواهد بود. آن زمان دیگر وزیر عزیز به یک ماه عدم انتشار اوراق افتخار نخواهد کرد. اگر این اصلاحات در مکانیسم اتفاق نیفتد به سمت نرخ بهره بالا و رکود می‌رویم و سپس نرخ بهره بالاتر و تورم بالاتر.