دو روی تغییر حدنصاب صندوق‌ها

علی نیک‌بخت*- در هفته گذشته، بازار بین‌بانکی شاهد تغییرات مهمی در سیاست‌های بانک مرکزی بود. با وجود تزریق 5/13هزار میلیارد تومان به بازار، عملکرد کلی بانک مرکزی در این هفته نشان‌دهنده سیاست‌های انقباضی است. خالص اعتبارگیری قاعده‌مند بانک‌ها در این دوره به منفی ۲هزار میلیارد تومان رسید و عملیات ریپو نیز با خالصی منفی ۷هزار میلیارد تومان بسته شد. در نهایت خالص تزریق کل عملیات بازار باز به رقم منفی ۹هزار میلیارد تومان رسید که حاکی از تلاش بانک مرکزی برای محدود کردن پایه پولی و کنترل تورم در این بازه زمانی است.
یکی از نکات برجسته این هفته، جذب ۲۳هزار میلیارد تومان از منابع بازار توسط بانک مرکزی در روز دوشنبه بود. این اقدام در مقابل تزریق‌های اولیه بانک مرکزی رخ داد و به نظر می‌رسد نشان‌دهنده تلاشی برای مقابله با آثار کاهش سهم صندوق توسعه ملی از درآمدهای نفتی باشد. در کنار این تحولات، دولت اقدام به فروش 7/14هزار میلیارد تومان اوراق کرد که از این میزان، ۱۳هزار میلیارد تومان توسط بانک مرکزی خریداری شد.
کاهش سهم صندوق توسعه ملی از درآمدهای نفتی به‌ عنوان یکی از عوامل کلیدی مطرح شده که می‌تواند اثرات منفی قابل توجهی بر اقتصاد کلان و بازار سرمایه داشته باشد. تصور بر این است که کاهش سهم صندوق و کاهش استفاده از اوراق بدهی توسط دولت برای جبران کسری بودجه، ممکن است در کوتاه‌مدت به نفع بازار سرمایه باشد اما از منظر اقتصاد پست‌کینزی، باید توجه داشت که این رویکرد می‌تواند منجر به تشدید پدیده بیماری هلندی شود. این پدیده که اغلب به افزایش وابستگی اقتصاد به بخش منابع طبیعی و کاهش رقابت‌پذیری سایر بخش‌ها منجر می‌شود، می‌تواند تاثیرات منفی بلندمدتی بر ساختار تولیدی و توازن تجاری کشور داشته باشد.
در عین حال، به نظر می‌رسد این تغییرات هنوز به‌طور کامل اجرایی نشده‌اند، اما تاثیرات اولیه آنها بر بازار بین‌بانکی آشکار شده است. بانک مرکزی، در تلاش برای جبران کاهش درآمدهای نفتی، با اعمال سیاست‌های انقباضی در حال مهار فشارها بر پایه پولی است اما این سیاست‌ها می‌توانند منجر به نوسانات بیشتری در نرخ‌های بهره بین‌بانکی شوند و فشار مضاعفی را بر تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی ایجاد کنند.
کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌ها و تاثیرات آن بر بازار بین‌بانکی
یکی از تحولات مهمی که بازار بین‌بانکی و مالی کشور را تحت تاثیر قرار می‌دهد، کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سپرده‌های بانکی است. با این تغییر، صندوق‌ها ملزم به کاهش میزان سرمایه‌گذاری‌های خود در سپرده‌های بلندمدت بانکی می‌شوند که پیامدهای قابل ‌توجهی برای بازار بین‌بانکی و ساختار مالی بانک‌ها به همراه دارد. تبدیل سپرده‌های بلندمدت به سپرده‌های جاری یکی از نتایج مستقیم این تصمیم است. وقتی صندوق‌ها مجبور به خروج سرمایه از سپرده‌های بلندمدت بانکی می‌شوند، نقدینگی بیشتری به ‌صورت جاری در دسترس قرار می‌گیرد. این نقدینگی می‌تواند به سمت خرید اوراق یا سهام سوق داده شود و به‌طور بالقوه تقاضا برای دارایی‌های مالی را افزایش دهد اما این تغییرات پیامدهای عمیقی برای نظام بانکی دارد چراکه بانک‌ها پیشتر برای تامین ذخایر و مدیریت نقدینگی خود به سپرده‌های بلندمدت تکیه می‌کردند. اکنون با کاهش میزان این سپرده‌ها، بانک‌ها با چالش جدیدی در تامین ذخایر خود مواجه می‌شوند و ناچارند برای جبران کمبود منابع، فعالیت بیشتری در بازار بین‌بانکی داشته باشند. افزایش نیاز بانک‌ها به ذخایر در شرایطی که سپرده‌های بلندمدت کاهش می‌یابد، به‌طور طبیعی به افزایش تقاضا برای منابع مالی در بازار بین‌بانکی منجر می‌شود. این افزایش تقاضا می‌تواند فشار صعودی بر نرخ بهره بین‌بانکی وارد کرده و منجر به افزایش هزینه‌های تامین مالی برای بانک‌ها شود. از آنجایی که بانک‌ها باید برای تامین ذخایر مورد نیاز خود به بازار بین‌بانکی متوسل شوند، احتمال دارد فشار رقابتی میان بانک‌ها برای جذب سپرده‌ها افزایش یابد. به ‌ویژه در شرایطی که بانک‌ها برای جذب منابع مالی از مشتریان ناچار به ارائه پیشنهادهای سودآورتر باشند، رقابت برای جذب سپرده‌ها با ارائه نرخ‌های سود بالاتر تشدید خواهد شد. بانک‌هایی که توانایی ارائه نرخ‌های جذاب‌تر را دارند، احتمالا در جذب سپرده‌ها موفق‌تر خواهند بود، در حالی که بانک‌های ضعیف‌تر ممکن است با مشکلات بیشتری در تامین منابع مواجه شوند. این مساله می‌تواند به‌طور کلی منجر به افزایش نرخ‌های سود بانکی در کوتاه‌مدت شود که خود می‌تواند آثار گسترده‌ای روی هزینه‌های وام‌دهی و میزان سرمایه‌گذاری در اقتصاد داشته باشد.
در مجموع کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در سپرده‌های بانکی نه‌تنها می‌تواند ساختار منابع بانکی را تغییر دهد، بلکه ممکن است بر هزینه‌های تامین مالی بانک‌ها و نرخ‌های بهره در بازار بین‌بانکی نیز تاثیر بگذارد. این تغییرات به نوبه خود می‌توانند به تعدیل شرایط اعتباری و نقدینگی در اقتصاد منجر شوند و حتی بر سیاست‌های پولی تاثیر بگذارند، به ‌ویژه اگر افزایش نرخ بهره بین‌بانکی به افزایش فشار بر فعالیت‌های اقتصادی و کاهش نرخ رشد منجر شود.
یک نکته مهم در این میان وجود دارد؛ بسیاری از تحلیلگران این تصور را دارند که کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌ها می‌تواند منجر به ورود پول جدید به بازار سهام شود. این تحلیل براساس این فرضیه است که صندوق‌ها، با خروج از سپرده‌های بانکی، منابع مالی خود را به سمت بازارهای سهام و اوراق بهادار هدایت خواهند کرد. با این حال، این تحلیل در شرایط فعلی اقتصاد چندان واقع‌بینانه به ‌نظر نمی‌رسد. در واقع تا زمانی که ریسک‌های کلان اقتصادی به ویژه در بازار سرمایه کاهش نیابد، ورود پول جدید به این بازار با چالش‌های جدی مواجه است. نوسانات بالا در بازار سهام و عدم اطمینان‌های اقتصادی موجب شده که صندوق‌ها و سرمایه‌گذاران محافظه‌کارانه‌تر عمل کنند. در نتیجه انتظار ورود سرمایه‌های جدید به بازار سهام، حداقل در کوتاه‌مدت، چندان واقع‌گرایانه نیست. تا زمانی که شرایط اقتصادی و بازار سهام بهبود نیابد و ریسک‌های موجود کاهش پیدا نکند، صندوق‌ها به ‌جای ورود به بازار سهام، به دنبال راه‌های دیگری برای مدیریت ریسک و بازدهی خود خواهند بود. به ‌طور کلی، اگرچه کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌ها ممکن است در تئوری منجر به ورود نقدینگی و حتی رشد بازار سهام شود، اما واقعیت این است که در شرایط کنونی، احتمالا این جریان ورودی جدید سرمایه به بازار اتفاق نخواهد افتاد و تنها زمانی که ریسک‌های سیستماتیک کاهش یابد، شاهد اثرات مثبت بلندمدت آن بر بازار سرمایه خواهیم بود.
*کارشناس اقتصاد کلان