دوگانه رشد ریالی و هزینه فرصت
هیوا زارعی – بازار سرمایه ایران در نیمه دوم سال۱۴۰۵ میان دونیروی متضاد گرفتار آمده است. ازیک‌سو، تورم سالانه حدود ۶۶درصدی و رشد نرخ ارز ، پشتیبان قیمت سهام و محرک اصلی رشد ریالی بازار هستند و ازسوی‌دیگر، کسری بودجه سنگین دولت که براساس گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس به حدود ۹۴۰همت می‌رسد، دولت را ناچار به انتشار گسترده اوراق بدهی با نرخ بازدهی نزدیک به ۴۰درصد کرده است.
این گزارش در پی دست یافتن به پاسخ این پرسش است که تعامل این دونیرو در ماه‌های پیش‌رو چه تاثیری بر بازار سرمایه خواهد گذاشت و آیا دولت با ابزارهای موجود قادر به ایجاد تعادلی خواهد بود که جذابیت بورس را در کنار کنترل کسری بودجه حفظ کند؟
معمای بازار سرمایه در میان متغیرهای کلان
بازار سرمایه ایران در سال۱۴۰۵، یکی از پیچیده‌ترین دوره‌های فعالیت خود را تجربه می‌کند. شاخص کل بورس تهران در روزهای اخیر برای نخستین‌بار از مرز ۷میلیون واحد عبور کرده و رشد چشمگیری را به‌ثبت رسانده است. با این حال، این رشد صعودی در سایه‌ای از ابهام جدی قرار دارد. بررسی لایحه بودجه کل کشور نشان می‌دهد که کسری عملیاتی و سرمایه‌ای بودجه به رقم بی‌سابقه‌ای رسیده و دولت برای تامین مالی خود ناچار به استقراض گسترده ازطریق انتشار اوراق بدهی با نرخ‌های بهره بالا شده است. این دونیروی متضاد ـ تورم و رشد ارز در یک‌سو و افزایش نرخ بهره در سوی‌دیگر – چشم‌انداز نیمه دوم سال را به معمایی پیچیده برای سرمایه‌گذاران تبدیل کرده است.
تورم و نرخ ارز؛ موتور محرکه رشد ریالی بازار
مهم‌ترین محرک رشد ریالی بازار سهام در شرایط کنونی، افزایش نرخ دلار و تورم است. براساس آخرین داده‌های مرکز آمار ایران، نرخ تورم سالانه در تیرماه۱۴۰۵ به ۶۶درصد رسیده و دامنه آن در دهک‌های مختلف درآمدی بین ۹/۶۳ تا ۵/۷۳درصد در نوسان است. در حوزه نرخ ارز، قیمت دلار در بازار آزاد در روزهای اخیر در محدوده ۲۳۰هزارتومان قرار دارد و حواله دلار در مرکز مبادله ارز بیش از ۱۶۲هزارتومان ثبت شده است.
بانک مرکزی برای مهار تورم، هدف‌گذاری رشد نقدینگی را حدود ۳۵درصد تعیین و کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها را به عنوان ابزار اصلی مهار نقدینگی انتخاب کرده است اما مقام‌های پولی کشور معترف هستند که مهار تورم تنها ازطریق سیاست پولی ممکن نیست و مستلزم هماهنگی با سیاست‌های مالی، بودجه‌ای و ارزی است که در شرایط فعلی، دستیابی به چنین هماهنگی‌ای دشوار به‌نظر می‌رسد. در چنین فضایی، شرکت‌های بزرگ و صادرات‌محور از افزایش نرخ ارز منتفع شده و سود اسمی آنها به‌طورقابل‌توجهی افزایش می‌یابد که خود عاملی برای حفظ جذابیت نسبی بازار سهام محسوب می‌شود.
دولت و کسری بودجه
درسوی‌دیگر میدان، دولت با کسری بودجه قابل‌توجهی دست‌وپنجه نرم می‌کند. براساس گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس، کسری عملیاتی بودجه سال۱۴۰۵ حدود ۶۱۵همت و تراز سرمایه‌ای آن حدود ۳۲۵همت برآورد شده است که درمجموع، کسری ۹۴۰همتی را رقم می‌زند؛ رقمی که معادل ۱۸درصد کل بودجه کشور است.
همچنین دولت ناچار به استقراض ۵۹۰همتی از صندوق توسعه ملی شده که خود بیانگر عمق وابستگی بودجه به منابع غیرپایدار است. در حوزه اوراق بدهی، نتایج حراج‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد که نرخ بازده تا سررسید اوراق دولتی به سطوحی بین ۳۸ تا ۴۰درصد رسیده است. نرخ سود اسمی این اوراق ۲۳درصد اعلام شده اما به‌دلیل فروش اوراق با قیمتی کمتر از ارزش اسمی، بازده موثر سرمایه‌گذاران به سطحی نزدیک به ۴۰درصد صعود کرده که شکاف عمیقی بین نرخ‌های اسمی و واقعی در اقتصاد ایجاد کرده است.
مشارکت بسیار محدود شبکه بانکی در این حراج‌ها نشان‌دهنده محدودیت نقدینگی بانک‌ها و افزایش فشار بر منابع آنهاست و حکایت از آن دارد که بازار پول نیز با تنگنای جدی روبه‌رو است. این وضعیت، دولت را در دوراهی دشواری قرار داده است. ازیک‌سو، برای تامین کسری خود ناگزیر به پذیرش نرخ‌های بالای بهره است و ازسوی‌دیگر، این نرخ‌های بالا می‌تواند جذابیت سایر بازارها از جمله بورس را تحت‌تاثیر قرار دهد.
تعامل 2نیرو در نیمه دوم سال
در نیمه دوم سال۱۴۰۵، نحوه تعامل این دونیروی متضاد می‌تواند سناریوهای مختلفی را رقم بزند. در سناریوی اول، چنانچه تورم و نرخ ارز با شتاب فعلی به مسیر صعودی خود ادامه دهند، بازار سهام می‌تواند بازدهی ریالی قابل‌توجهی ثبت کند. در این حالت، رشد اسمی سود شرکت‌های دلاری و صادراتی، بورس را همچنان به‌عنوان یک پناهگاه دربرابر کاهش ارزش پول ملی حفظ خواهد کرد هرچند این رشد عمدتا تورمی و مبتنی بر انتظارات است تا بنیادهای واقعی اقتصاد.
در سناریوی دوم، اگر دولت برای جبران کسری بودجه ناچار به افزایش بیشتر نرخ بهره اوراق شود و این افزایش به بازار سپرده‌ها نیز تسری یابد، هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در بورس به‌شدت بالا می‌رود و بخشی از نقدینگی از بازار سهام خارج شده و به‌سمت دارایی‌های با ریسک پایین‌تر سرازیر می‌شود. با این حال، سناریوی سومی نیز قابل‌تصور است که در آن دولت با استفاده از ابزارهای نظارتی و مدیریت هدفمند نقدینگی، تلاش کند تا تعادلی نسبی برقرار سازد؛ به‌گونه‌ای‌که نرخ بهره اوراق در سطحی کنترل شود که نه‌تنها کسری بودجه را پوشش دهد بلکه از خروج سرمایه از بورس نیز جلوگیری کند. تحقق این سناریو مستلزم هماهنگی بی‌سابقه میان سیاست‌های پولی و مالی و نیز مدیریت هوشمندانه انتظارات تورمی است که در شرایط کنونی، کاری بسیار دشوار به‌نظر می‌رسد.
در چه نرخ بهره‌ای، بورس رقابت را از دست می‌دهد؟
پرسش کلیدی که سرمایه‌گذاران با آن مواجه هستند، این است که در چه سطحی از نرخ بهره، بازار سهام جذابیت خود را در مقایسه با اوراق و سپرده‌ها ازدست‌می‌دهد؟ برای پاسخ به این پرسش، باید نرخ بهره واقعی را که همان تفاضل نرخ بهره اسمی و نرخ تورم است، ملاک قرار داد. با درنظرگرفتن تورم سالانه ۶۶درصدی و نرخ بازدهی اوراق حدود ۴۰درصد، نرخ بهره واقعی درحال‌حاضر منفی ۲۶درصد است. به‌عبارت‌دیگر، سرمایه‌گذاری که اوراق با نرخ ۴۰درصد را خریداری می‌کند، درعمل ۲۶درصد از ارزش پول خود را در اثر تورم ازدست می‌دهد.
درمورد سپرده‌های بانکی با نرخ ۲۳درصد، نرخ بهره واقعی به منفی ۴۳درصد می‌رسد. در چنین شرایطی، بازار سهام ـ باوجود ریسک بالاتر ـ همچنان می‌تواند جذابیت نسبی خود را حفظ کند، به‌شرطی‌که بازدهی اسمی آن از تورم پیشی گیرد. نقطه‌عطف زمانی فرامی‌رسد که نرخ بهره اسمی به سطحی برسد که نرخ بهره واقعی به صفر یا مثبت تبدیل شود. با فرض تداوم تورم سالانه در محدوده ۶۰ تا ۶۶درصد، این نقطه در نرخ بهره اسمی حدود ۶۰ تا ۶۶درصد رخ خواهد داد.
با این حال، دولت ممکن است با سیاست‌هایی نظیر انتشار اوراق با سررسیدهای کوتاه‌تر، ارائه مشوق‌های مالیاتی برای سرمایه‌گذاری در بورس یا هدایت هدفمند نقدینگی به‌سمت بخش‌های خاص، تلاش کند تا این نقطه را به‌تعویق انداخته و جذابیت بازار سهام را تا حد امکان حفظ کند اما رسیدن به نرخ‌های بهره بسیار بالا، عملا اقتصاد را در باتلاق رکود تورمی عمیقی فرو خواهد برد و در آن شرایط، بازار سهام نیز که آینه تمام‌نمای اقتصاد است، قطعا با ریزش ارزش ذاتی سهام همراه خواهد شد.
درمجموع، نیمه دوم سال۱۴۰۵ برای بازار سرمایه ایران، دورانی سرنوشت‌ساز خواهد بود که خروجی آن، بیش از هر چیز به سیاست‌های انقباضی یا انبساطی دولت و بانک مرکزی، نحوه مدیریت کسری بودجه و نیز تحولات ژئوپلیتیک و روند قیمت‌های جهانی بستگی دارد. با استناد به آمارهای رسمی، کسری بودجه و تورم، دولت را در تنگنای بی‌سابقه‌ای قرار داده است. افزایش نرخ بهره اگرچه به ظاهر اوراق را جذاب‌تر می‌کند اما در عمل باتوجه به تورم سرسام‌آور، نه‌تنها نرخ بهره واقعی مثبتی ایجاد نمی‌کند بلکه خود به عاملی برای تشدید رکود تبدیل می‌شود.
ازسوی‌دیگر، سیاست‌های انبساطی و ادامه رشد نقدینگی نیز تورم را تشدید خواهد کرد که به‌نوبه خود به رشد اسمی بازار سهام کمک می‌کند اما این رشد پایدار و بنیادی نخواهد بود. آنچه مسلم است، اینکه مرز جذابیت، نقطه‌ای ثابت و خطی نیست بلکه تابعی از نرخ تورم متغیر، چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها و همچنین توانایی دولت در ایجاد تعادل میان تامین مالی کسری بودجه و حفظ جذابیت نسبی بازار سرمایه است.
بورس در مسیر تعادل
سیاوش وکیلی – نیمه دوم سال برای بازار سرمایه از دوجهت اهمیت ویژه‌ای دارد؛ ازیک‌سو بازار با متغیرهایی مانند نرخ ارز و تورم مواجه است که می‌توانند بر سودآوری شرکت‌ها اثر بگذارند و ازسوی‌دیگر، سیاست‌های پولی و مالی دولت و نیاز به تامین کسری بودجه می‌تواند مسیر نقدینگی میان بازارهای مختلف را تغییر دهد. در چنین شرایطی، مهم‌ترین پرسش این است که دولت در مواجهه با این بازارها چه رویکردی در پیش خواهد گرفت. یکی از مهم‌ترین پیشران‌های بورس، نرخ ارز است. افزایش نرخ ارز، اگرچه از منظر اقتصاد کلان پیامدهای تورمی دارد اما برای بخشی از شرکت‌های صادرات‌محور می‌تواند به افزایش درآمد و سودآوری منجر شود. درمقابل، افزایش نرخ بهره می‌تواند جذابیت ابزارهای کم‌ریسک را افزایش داده و بخشی از نقدینگی را از بازار سهام خارج کند. با این حال، نمی‌توان سیاست نرخ بهره را به‌صورت یک متغیر مستقل از سایر سیاست‌های اقتصادی دولت بررسی کرد. دولت ازیک‌سو برای تامین کسری بودجه به انتشار اوراق نیاز دارد و ازسوی‌دیگر، باید مراقب باشد که افزایش هزینه تامین مالی، فشار مضاعفی بر بازار سرمایه وارد نکند. به‌همین‌دلیل، انتظار می‌رود سیاست‌گذار در نیمه دوم سال به‌دنبال نقطه‌ای از تعادل میان بازار پول و سرمایه باشد. بازار سرمایه نیز در این میان تنها یک بازار برای معاملات سهام نیست و می‌تواند بخشی از نیاز اقتصاد به تامین مالی را پوشش دهد؛ از افزایش سرمایه شرکت‌ها گرفته تا عرضه اولیه و تامین مالی پروژه‌ها. همین ظرفیت باعث می‌شود تضعیف شدید بورس، لزوما در راستای اهداف تامین مالی دولت و اقتصاد نباشد. بنابراین نمی‌توان یک مرز مشخص برای نرخ بهره تعیین کرد و گفت که بالاتر یا پایین‌تر از یک عدد معین، سرمایه حتما از بورس به‌سمت بازار پول حرکت می‌کند. رفتار سرمایه‌گذاران تابع مجموعه‌ای از متغیرهاست و نرخ ارز، تورم، سودآوری شرکت‌ها، ریسک‌های سیاسی و چشم‌انداز اقتصاد همزمان بر تصمیم آنها اثر می‌گذارند.درمجموع، به‌نظر می‌رسد سیاست‌های مالی و پولی دولت در نیمه دوم سال بیشتر به‌سمت ایجاد تعادل میان بازارها حرکت کند تا تقویت یک بازار به قیمت تضعیف بازار دیگر. از این منظر، انتظار نمی‌رود دولت عمدا سیاستی در پیش بگیرد که به ریزش شدید بورس منجر شود، چراکه بازار سرمایه همزمان یکی از مسیرهای مهم تامین مالی اقتصاد و شرکت‌هاست. مساله اصلی در نیمه دوم سال، نه رقابت میان بازارها بلکه یافتن نقطه تعادلی است که در آن دولت بتواند نیازهای مالی خود را تامین کند، بدون آنکه هزینه آن به بی‌ثباتی بازار سرمایه منجر شود.
کارشناس بازار سرمایه
