تحلیل درآمد و سود هلدینگ خلیج‌فارس در سال مالی ۱۴۰۵
نجمه جمشیدی – نمایش سودسازی در هلدینگ خلیج فارس با ورود به جزئیات صورت‌های مالی، تصویر متفاوتی پیدا می‌کند.
فروش سهام، جابه‌جایی دارایی‌ها میان زیرمجموعه‌ها و سود ناشی از تسعیر ارز، سهم مهمی در ارقام سال ۱۴۰۵ داشته‌اند؛ در حالی که هزینه‌های مالی نیز با شتاب افزایش یافته است. بر مبنای محاسبات این تحلیل، سود خالص هلدینگ در مقیاس دلاری ۴۰ درصد کاهش نشان می‌دهد. حالا یک سؤال پیش روی مدیریت فارس قرار دارد؛ این رشد سود تا چه اندازه حاصل خلق ارزش تازه بوده و چه میزان از آن به فروش دارایی‌ها، معاملات درون‌گروهی و تغییرات نرخ ارز متکی است؟
۱- خلاصه عملکرد هلدینگ در سال مالی ۱۴۰۵
۱) افزایش ۱۱همتی درآمد سود سهام (از ۶۴ به ۷۵ همت) صرفا ناشی از تورم و افزایش نرخ ارز است و درآمد واقعی به دلار کاهش داشته است.
۲) فروش خالص گروه حدود ۹۳۱همت و رشد ۵۶درصدی نسبت به سال قبل؛ علت اصلی این رشد ناشی از افزایش قیمت‌ها به دلیل تورم و نرخ ارز بوده است.
۳) درآمدهای غیرعملیاتی شامل مبلغ ۸۴همت ناشی از تسعیر ارز، عمدتا مربوط به طلب ۹۰۰میلیون دلاری از شرکت ایلام است و سود «کاغذی» محسوب می‌شود.
۴) درآمدهای ساختگی حدود ۳۴همت از درآمدهای ۱۴۰۵ شامل فروش سهام درون‌گروهی است که دستاوردی جز پرداخت مالیات اضافه ندارد.
۵) افزایش ۸۱درصدی هزینه‌های اداری، تشکیلاتی و لجستیک در شرکت‌های تابعه.
۶) هزینه‌های مالی سرسام‌آور ناشی از بدهی ارزی بانکی برای شرکت‌های دارای بدهی ارزی کلان (مانند بیدبلند با ۴/23همت)؛ این عدد در سال مالی قبل ۷/11همت بوده است. (کل مبلغ هزینه مالی گروه در سال ۱۴۰۵ حدود ۵۳همت بوده که نسبت به سال قبل ۷۱درصد افزایش یافته است.)
۷) بدهی معوق بیدبلند حدود ۲۴۳میلیون یورو شامل ۱۷۰میلیون یورو جریمه است و بدون توافق با بانک مرکزی قابل تسویه نیست.
۸) وضعیت پروژه‌های هلدینگ: هلدینگ خلیج‌فارس در وضعیتی دوگانه قرار دارد. از یک سو با احیای پروژه‌های راکد و راه‌اندازی واحدهای جدید، موفقیت‌هایی کسب کرده است. از سوی دیگر، با چالش‌های جدی نظیر پیشرفت ناچیز برخی پروژه‌های کلیدی (گلستان، بروجن)، بحران تامین برق و نیاز به سرمایه‌گذاری عظیم برای بازسازی زیرساخت‌های جنگ‌زده (برآورد ۵ تا ۷میلیارد دلار) روبه‌رو است. استراتژی جدید هلدینگ بر بازنگری ساختاری، حرکت به سمت فناوری‌های نوین (هیدروژن، هوش مصنوعی) و استفاده از توان داخلی برای نوسازی متمرکز است.
۲- بررسی اقلام اصلی صورت سود و زیان شرکت اصلی
۲-۱ درآمد عملیاتی شرکت اصلی (میلیارد ریال)
* عمده رشد درآمد عملیاتی عمدتا از محل افزایش سود سهام شرکت‌های تابعه (به ویژه پارس و بندرامام) بوده که تاحدی متاثر از نرخ تسعیر ارز است.
* فروش سهام عمدتا ناشی از معاملات درون‌گروهی (فروش سهام شرکت‌های نوری، پارس، بوعلی سینا و تندگویان به شرکت پیشگامان سرمایه خلیج‌فارس که خود زیرمجموعه هلدینگ است) بوده که این نوع معاملات درون‌گروهی ارزش‌افزوده واقعی برای هلدینگ ایجاد نمی‌کند و صرفا یک جابه‌جایی دارایی در سطح گروه است. فروش سهام اروند نیز بابت عرضه در بازار سرمایه بوده که ۵/6همت برای هلدینگ سود ایجاد کرده است.
۲-۲ سایر درآمدها و هزینه‌های غیرعملیاتی (تسعیر ارز)
* سود تسعیر دارایی‌های ارزی در سال مالی ۱۴۰۵، ۸۴۳۵۹۸میلیارد ریال بوده که نسبت به سال قبل ۱۱۷درصد افزایش یافته که عمدتا به دلیل رشد نرخ ارز بوده است.
* سود تسعیر ارز یک سود «کاغذی» محسوب می‌شود که تا زمان وصول طلب ارزی (خصوصا طلب ۹۰۰میلیون دلاری از شرکت ایلام) هیچ‌گونه جریان نقدی ایجاد نمی‌کند.
۲-۳ بررسی هزینه‌های مالی و اداری (میلیارد ریال)
* هزینه‌های مالی به دلیل افزایش نرخ بهره و تمدید تسهیلات بانکی به طور چشمگیری افزایش یافته است.
* رشد ۲۱۸درصدی هزینه‌های مالی و ۴۴درصدی هزینه‌های اداری، حاشیه سود شرکت را به‌شدت تحت فشار قرار داده است.
۲-۴ سود خالص و سود هر سهم (میلیارد ریال)
* رشد ۴۸درصدی سود خالص عمدتا به دلیل سود کاغذی تسعیر ارز و فروش سهام درون‌گروهی است، نه بهبود عملکرد عملیاتی.
* سود عملیاتی (که نشان‌دهنده عملکرد واقعی کسب‌وکار است) تنها ۲۶درصد رشد داشته که عمدتا ناشی از افزایش سود سهام شرکت‌های تابعه به دلیل افزایش نرخ ارز بوده است.
۲-۵ بررسی سود تسعیر ارز در ترازنامه (میلیارد ریال)
* افزایش ۱۱۷درصدی ارزش سرمایه‌گذاری‌ها در شرکت‌های فرعی و رشد ۷۴درصدی سود انباشته عمدتا ناشی از تجدید ارزیابی سرمایه‌گذاری‌ها (به دلیل افزایش نرخ ارز) است.
۳- بررسی تصویر کلان ترازنامه در سطح گروه ( ارقام گزارش به میلیاردریال هستند.)
* بدهی‌ها ۷۶درصد رشد کرده‌اند، ولی حقوق مالکانه فقط ۲۶درصد افزایش یافته است؛ یعنی موتور رشد ترازنامه در سال ۱۴۰۵ تا حد زیادی از سمت بدهی کار کرده است.
* با توجه به رشد نسبت بدهی، نشان‌دهنده بالا رفتن اهرم مالی است.
مساله اصلی گروه: نقدینگی تلفیقی واقعا تحت فشار است:
* با توجه به مبلغ دارایی جاری (۶۲۸همت) و در مقابل بدهی جاری (۸۷۴همت)، سرمایه در گردش تلفیقی گروه حدود ۲۴۵همت منفی است! دلیل اصلی را می‌توان در ۴۰۷همت مطالبات گروه جست‌وجو کرد که حدود ۶۵درصد دارایی‌های جاری گروه را تشکیل می‌دهد. اگر وصول مطالبات کند شود، فارس مجبور می‌شود برای تامین سرمایه در گردش بیشتر به بدهی متکی شود و همزمان قابل ملاحظه است که تسهیلات مالی جاری به حدود ۲۹۵همت تومان رسیده است.
* جمع کل تسهیلات گروه (جاری و غیرجاری) حدود ۵۳۸همت است که ۴۷درصد کل بدهی گروه را تشکیل می‌دهد.
* با توجه به مبلغ قابل‌توجه مطالبات گروه (۴۰۷همت)، باید آن را به‌عنوان یک دارایی استراتژیک بررسی کرد!
* عمده مطالبات شامل مطالبات از: شرکت بازرگانی پتروشیمی به مبلغ ۳۵همت (شامل ۳۲۸میلیون دلار)، جم حدود ۴۰همت و دماوند ۱۲همت می‌باشد که مجموعا ۲۱درصد کل مطالبات را تشکیل می‌دهند.
۴- بررسی اثرات جنگ بر عملکرد شرکت
طبق گزارش تفسیری مدیریت، جنگ تحمیلی سوم تاثیرات جدی بر عملکرد شرکت داشته است:
۱) حمله به تاسیسات مبین انرژی (عسلویه) و فجر انرژی (ماهشهر) در فروردین ۱۴۰۵
۲) توقف کامل تولید در دو منطقه ماهشهر و عسلویه
۳) آسیب به واحدهای تولیدی شرکت‌های بندرامام، کارون، فجر و مبین
۴) کاهش خوراک شرکت نوری به دلیل آسیب به پالایشگاه‌های پارس جنوبی
نکته کلیدی: با وجود این آسیب‌ها، شرکت توانسته با بازسازی سریع برخی واحدهای نیروگاهی و یوتیلیتی از جمله بخار و اکسیژن، تولید را مجددا راه‌اندازی کند.
۵- وضعیت پروژه‌ها
* جمع بودجه اسمی پروژه‌ها تقریبا حدود ۱۷۵/۳میلیارد یورو ۸/۸۸+ همت است.
۵-۱ پروژه‌های به‌سرانجام‌رسیده (احیا و راه‌اندازی)
* پتروشیمی آپادانا (راه‌اندازی و بهره‌برداری)
* واحد اوره پتروشیمی هنگام (راه‌اندازی و بهره‌برداری)
* پتروشیمی ارغوان گستر ایلام (راه‌اندازی و بهره‌برداری)
* پتروشیمی صدف (تکمیل و به اتمام رسیده)
* هایکو پتروشیمی کارون (تکمیل و به اتمام رسیده)
* طرح شیرین‌سازی برش سنگین پتروشیمی نوری (تکمیل و به اتمام رسیده)
۵-۲ پروژه‌های در حال اجرا با پیشرفت نامتوازن
پروژه‌های با پیشرفت قابل قبول:
* پتروشیمی صدف: پیشرفت فیزیکی ۹۵درصد
* آمونیاک هنگام: پیشرفت فیزیکی ۹۲درصد
* پالایشگاه گاز هویزه: پیشرفت فیزیکی ۸۳درصد
پروژه‌های با پیشرفت بسیار کند (نقاط ضعف جدی):
* دهدشت: پیشرفت فیزیکی ۹/48درصد
* گچساران: پیشرفت فیزیکی ۷/57درصد
* آمونیاک گلستان: پیشرفت فیزیکی حدود یک درصد و عملا در این سطح متوقف مانده است. پیش‌بینی هلدینگ برای خرداد ۱۴۰۶ نیز همان یک‌درصد است.
* پتروشیمی بروجن: پیشرفت فیزیکی تنها یک درصد و مشابه طرح گلستان، هیچ پیشرفتی نداشته است.
* پتروشیمی الماس ماهشهر: پیشرفت فیزیکی 13درصد
* اتیلن اکساید اندیمشک: پیشرفت فیزیکی 25درصد
۵-۳ خلاصه پروژه‌ها
۵-۴ پروژه‌های جدید و سرمایه‌گذاری‌های کلان
* احداث مجتمع پتروشیمی در نهبندان: سرمایه‌گذاری ۶۲همت (هزار‌میلیارد تومان) برای این طرح مصوب شده است. همچنین احداث یک نیروگاه خورشیدی ۱۵۰مگاواتی در کنار آن برنامه‌ریزی شده است. با این حال، پروژه هنوز وارد فاز اجرایی نشده و جزئیات آن کامل نیست.
* حرکت به سمت هیدروژن سبز: تبدیل مناطق ماهشهر و عسلویه به هاب هیدروژن به‌عنوان یکی از اولویت‌های استراتژیک جدید تعیین شده است.
* سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی: ورود به این حوزه مشروط به بازگشت سرمایه یک‌ساله و ایجاد ارزش‌افزوده واقعی شده است.
* افزایش سرمایه: برنامه افزایش سرمایه هلدینگ به ۲۰۰همت در دستور کار قرار دارد.
۵-۵ بازسازی واحدهای آسیب‌دیده از جنگ
* جنگ اخیر خسارات سنگینی به زیرساخت‌های هلدینگ وارد کرده است. برآورد اولیه برای نوسازی و بازسازی واحدهای آسیب‌دیده، بین ۵ تا ۷میلیارد دلار می‌باشد.
* برای تامین مالی این طرح، برنامه‌هایی از جمله افزایش سرمایه صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر (CVC) هلدینگ به ۵۰هزار‌میلیارد ریال (۵هزار‌میلیارد تومان) در دست اجراست. همچنین از ظرفیت شرکت‌های دانش‌بنیان برای بازسازی و نوسازی با فناوری‌های روز استفاده خواهد شد.
۵-۶ چالش‌ها و ریسک‌های پیش‌رو
* بحران تامین برق: در تابستان ۱۴۰۵، تصمیم به خرید نکردن برق از بورس انرژی (به‌دلیل قیمت بالا)، منجر به قطع و نوسان برق و در نتیجه توقف تولید و هدررفت محصول در واحدهای تولیدی شد.
* چالش‌های مالی و بدهی: با وجود سودهای بزرگ، بخش قابل‌توجهی از آن صرف هزینه‌های سنگین تامین مالی و بدهی‌های بانکی می‌شود. بدهی جاری ۶۶همتی نیز یکی از نگرانی‌های اصلی است.
* ریسک تاخیر پروژه‌ها: به‌خصوص الماس ماهشهر، اندیمشک، دهدشت و گچساران.
