بورس در قفس زمان
هیوا زارعی – بازار سرمایه ایران با وجود رشد چشمگیر تعداد شرکت‌های پذیرفته‌شده و افزایش تنوع ابزارهای مالی در سال‌های اخیر، همچنان در چارچوب زمانی ۵/3ساعته (۹ تا ۱۲:۳۰) محدود باقی مانده است. این در حالی است که در بازارهای مالی توسعه‌یافته، گسترش افق معاملاتی به‌عنوان یکی از راهبردهای کلیدی برای ارتقای کارایی قیمت‌گذاری و کاهش نوسانات هیجانی تلقی می‌شود. پرسش اساسی این است که تداوم این بازه زمانی فشرده، چه پیامدهای ساختاری بر فرآیند کشف قیمت، عمق نقدشوندگی و هماهنگی با متغیر کلیدی نرخ ارز در بازار سرمایه ایران داشته است؟
سیر تحولات تاریخی ساعت معاملات بورس تهران
بازار سرمایه ایران از ابتدای دهه۸۰ تاکنون، با وجود درخواست‌های مکرر کارگزاران و فعالان بازار برای افزایش ساعات کاری، همواره در دامنه ۳ تا ۵/3ساعت فعالیت داشته است. نخستین تغییر جدی در سال۱۳۸۷ با پیشنهاد افزایش معاملات تا ساعت ۱۳ مطرح شد اما به‌دلیل محدودیت‌های زیرساخت تسویه و پایاپای، این طرح به مرحله اجرا نرسید.
مهم‌ترین جهش زمانی در تابستان۱۳۹۹ رخ داد؛ جایی که سازمان بورس با هدف کاهش فشار معاملاتی و افزایش فرصت تصمیم‌گیری، ساختار جلسات را به دو نوبت مجزا تقسیم کرد و ساعات فعالیت را به حدود شش ساعت افزایش داد. با این حال اجرای این مدل با چالش‌های جدی در هماهنگی با سامانه‌های بانکی و افزایش خطاهای عملیاتی مواجه شد و پس از کمتر از دو ماه، سیاست به وضعیت پیشین بازگردانده شد.
در اردیبهشت‌ماه ۱۴۰۵ و متعاقب بازگشایی بازار پس از تعطیلات طولانی، به طور موقت یک ساعت به زمان پایان معاملات افزوده شد (تا ۱۳:۳۰) اما مجددا در خرداد همان سال این تصمیم ملغی گردید. این نوسانات نشان‌دهنده غلبه رویکرد واکنشی بر برنامه‌ریزی ساختاری و فقدان یک نقشه راه زمان‌بندی‌شده در این حوزه است.
کشف قیمت در سایه کمبود زمان
در نظریه مالی رفتاری، فرآیند کشف قیمت نیازمند گذر زمان کافی برای جذب و تحلیل اطلاعات بنیادین است. در بورس تهران، گزارش‌های مالی میان‌دوره‌ای و رویدادهای بااهمیت شرکتی عمدتا از ساعات ابتدایی روز یا شب پیشین از طریق سامانه رسمی کدال منتشر می‌شوند. بازه ۵/3ساعته، با احتساب زمان موردنیاز برای تحلیل توسط سرمایه‌گذاران نهادی و صندوق‌ها، فاصله معناداری با حداقل زمان لازم برای تعدیل کامل قیمت‌ها دارد.
این محدودیت منجربه شکل‌گیری الگوی «تجمع شوک‌های اطلاعاتی» در دقایق ابتدایی جلسه می‌شود که خود عاملی برای ایجاد جهش‌های قیمتی ناگهانی و افزایش ضریب تلاطم (Volatility) است. در غیاب پنجره‌های زمانی گسترده‌تر برای معاملات اکتشافی، دامنه قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش(Spread) افزایش یافته و بازار در دستیابی به قیمت تعادلی مبتنی بر ارزش ذاتی دارایی‌ها، با ناکارآمدی ساختاری مواجه می‌شود.
نقدشوندگی و عمق بازار در افق زمانی محدود
نقدشوندگی به‌عنوان یکی از معیارهای سنجش سلامت بازار، رابطه‌ای مستقیم با تعداد معاملات و حجم سفارشات در بازه فعالیت دارد. شواهد آماری حاکی از آن است که الگوی معاملاتی در بورس تهران به‌شدت از پدیده «اثر خوشه‌ای» پیروی میکند به‌گونه‌ای که بیش از ۴۰درصد از کل حجم معاملات در ۱۵ دقیقه ابتدایی و ۲۰ دقیقه پایانی جلسه متمرکز می‌شود.
این توزیع نشان‌دهنده تلاش معامله‌گران برای بهره‌گیری از اطلاعات پیش‌گشایش و همچنین پوشش ریسک نگه‌داری دارایی تا روز معاملاتی بعدی در ساعات انتهایی است. برای سهام با سرمایه بازار پایین (کمتر از ۵۰۰میلیارد تومان)، این بازه کوتاه عملا فرصت شکل‌گیری بازار دوطرفه را از بین برده و ریسک نقدشوندگی را به‌شدت افزایش می‌دهد. به بیان فنی، ضریب چرخش سهام در این گروه‌ها به حداقل ممکن کاهش یافته و هزینه مبادله از طریق تاثیر قیمتی سفارشات بزرگ، رشد صعودی پیدا میکند.
شکاف زمانی با بازار ارز و بازخورد قیمت‌گذاری
حساس‌ترین وجه این مساله، گسست زمانی میان بازه معاملاتی بورس و فرآیند کشف نرخ ارز در بازار آزاد و متشکل ارزی است. بازار ارز کشور معمولا تا حدود ساعت ۱۰:۳۰ تا ۱۱:۰۰ به تعادل نسبی و تثبیت نرخ روزانه دست می‌یابد. این در حالی است که بورس از ساعت ۹ صبح فعالیت خود را آغاز کرده و سهامداران گروه‌های صادراتی(پتروشیمی، فلزات اساسی، پالایشی) ناگزیر از تصمیم‌گیری مبتنی‌بر نرخ ارز روز قبل یا پیش‌بینی‌های ناقص در ابتدای جلسه هستند.
پس از تثبیت نرخ دلار در میانه روز، تنها ۹۰ تا ۱۲۰دقیقه فرصت برای بازنگری در قیمت‌گذاری این نمادها باقی می‌ماند که این امر نه‌تنها به واکنش‌پذیری ناقص منجر می‌شود بلکه بستری برای شکل‌گیری نوسانات سفته‌بازانه در ساعات میانی معاملات فراهم می‌آورد. به عبارت دیگر بورس تهران فاقد پنجره زمانی کافی برای تطابق کامل با جدیدترین داده‌های ارزی است و این ناهماهنگی، ضریب حساسیت قیمتی سهام به نرخ ارز (بتای ارزی) را با اختلال جدی مواجه میکند.
همپوشانی اندک با بازارهای جهانی و نقش زیرساخت‌های پولی
در سطح بین‌المللی همپوشانی ساعات معاملاتی میان بورس‌های مختلف، نقشی حیاتی در کاهش آربیتراژ زمانی و انتقال نوسانات دارد. بورس تهران با بازه ۹ تا ۱۲:۳۰ عملا هیچ همپوشانی قابل‌توجهی با بازارهای بزرگ اروپایی و آمریکایی نداشته و تنها همپوشانی محدودی با بازارهای آسیای شرقس (همسو با ساعت ژاپن و هنگ‌کنگ) در آن مشاهده می‌شود.
با این حال بنیادی‌ترین مانع در توسعه بازه معاملاتی، به زیرساخت‌های پولی و بانکی کشور بازمی‌گردد. سیستم تسویه نسیه و پایاپای در بازار سرمایه ایران، وابسته به چرخه پرداخت‌های شبکه بانکی است که خود در ساعات محدودی فعال بوده و منطق پردازش دسته‌ای را دنبال میکند. تا زمانی که امکان تسویه پیوسته و لحظه‌ای وجوه برای فعالان بازار فراهم نشود، تمدید ساعات معاملات نه‌تنها به کاهش کارایی منجر خواهد شد بلکه احتمال بروز اختلال در پایاپای و افزایش نکول‌های تسویه‌ای را نیز به همراه خواهد داشت.
بررسی جامع ابعاد مساله نشان می‌دهد که بازه ۵/3ساعته معاملات در بورس تهران، نه یک انتخاب بهینه بلکه محصول اجبارهای زیرساختی و تاریخی در نظام مالی کشور است. این افق زمانی محدود، فرآیند کشف قیمت را با اختلال در جذب تدریجی اطلاعات، نقدشوندگی را با تمرکز حجمی و الگوی خوشه‌ای مخدوش و هماهنگی با بازار ارز را با ایجاد شکاف اطلاعاتی دچار گسست میکند. هرچند تلاش‌های مقطعی برای اصلاح این رویه در سال‌های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۵ صورت گرفته اما پایدار نبودن آنها نشان از عمق وابستگی ساختاری دارد.
مسیر خروج از این وضعیت، مستلزم تحول بنیادین در دو لایه است؛ نخست، اصلاح رویه‌های تسویه وجوه در بانک مرکزی و شرکت سپرده‌گذاری مرکزی جهت امکان‌پذیرسازی معاملات عصرگاهی و دوم، طراحی یک مدل معاملاتی پلکانی که با زمان تثبیت نرخ ارز و انتشار شاخص‌های کلیدی هماهنگ شود. بدیهی است که بدون این اصلاحات سیستمی، هرگونه تغییر ساعات صرفا یک اقدام صوری خواهد بود که نمی‌تواند گره‌گشای چالش‌های بنیادین کارایی بازار سرمایه ایران باشد.
ساعت کوتاه معاملات مانعی برای کارایی بورس
بهمن فلاح – ساعت معاملات بورس یکی از اجزای مهم در شکل‌گیری یک بازار کاراست زیرا هرچه زمان دسترسی سرمایه‌گذاران به بازار بیشتر باشد، امکان واکنش قیمت‌ها به اطلاعات جدید نیز افزایش پیدا میکند. با این حال بازار سرمایه ایران همچنان با ساعات معاملاتی محدودی فعالیت میکند؛ در شرایطی که بخش قابل‌توجهی از متغیرهای اثرگذار بر بورس، از جمله نرخ ارز، طلا و برخی بازارهای جهانی، در ساعات متفاوتی تعیین تکلیف می‌شوند. کوتاه بودن زمان معاملات زمانی اهمیت بیشتری پیدا میکند که بدانیم قیمت دلار در بازار آزاد عملا از میانه روز روند مشخص‌تری پیدا میکند و قیمت طلا و سایر بازارهای موازی نیز در طول روز تغییر می‌کنند. درنتیجه بخشی از اطلاعاتی که می‌تواند بر تصمیم سرمایه‌گذاران اثر بگذارد، در نیمه دوم روز شکل می‌گیرد؛ زمانی که بازار سهام یا تعطیل شده یا در آستانه پایان معاملات قرار دارد.
این وضعیت می‌تواند موجب شود بخشی از معاملات بورس براساس انتظارات و پیش‌بینی‌ها شکل بگیرد، نه اطلاعاتی که بازار فرصت کافی برای هضم آن داشته باشد. در چنین شرایطی تغییرات بازارهای ارز و طلا پس از پایان معاملات بورس می‌تواند انتظارات سرمایه‌گذاران را برای روز بعد تغییر دهد و به افزایش رفتارهای هیجانی منجر شود. بنابراین محدود بودن ساعت معاملات در کنار دامنه نوسان محدود می‌تواند انعطاف‌پذیری بازار را کاهش دهد.
از سوی دیگر افزایش ساعت معاملات لزوما به معنای افزایش صرف زمان فعالیت بازار نیست بلکه باید همزمان زیرساخت‌های فنی و معاملاتی نیز توسعه پیدا کند. تجربه افزایش موقت ساعت معاملات در فرابورس نشان داد که امکان اجرای چنین تغییری وجود دارد و در صورت فراهم بودن زیرساخت‌ها، می‌توان زمان بیشتری را برای کشف قیمت و انجام معاملات در اختیار بازار قرار داد.
در شرایطی که معاملات به شکل آنلاین انجام می‌شود و بخش عمده فرآیندهای بازار از حالت سنتی فاصله گرفته، محدود ماندن ساعت فعالیت بورس با منطق بازارهای مدرن چندان سازگار نیست به‌ویژه آنکه اطلاعات شرکت‌ها از ساعات ابتدایی روز در سامانه کدال منتشر می‌شود اما سرمایه‌گذاران تنها پنجره محدودی برای واکنش به این اطلاعات در اختیار دارند.
در نهایت اصلاح ساعت معاملات باید بخشی از یک بازنگری گسترده‌تر در ساختار بازار سرمایه باشد. افزایش زمان فعالیت بازار، هaمزمان با تقویت زیرساخت‌های سخت‌افزاری و نرم‌افزاری می‌تواند عمق معاملات را افزایش دهد و فاصله زمانی میان شکل‌گیری اطلاعات و واکنش بازار به آن را کاهش دهد. بورس برای افزایش کارایی خود، بیش از آنکه به محدودیت‌های بیشتر نیاز داشته باشد، به زمان، زیرساخت و سازوکارهای معاملاتی متناسب با شرایط امروز بازار نیاز دارد.
کارشناس بازار سرمایه
