بورس تهران در تله خرسی؟

«جهان‌صنعت»- بیش از هزار روز از دوران اوج تاریخی بورس تهران در میانه تابستان ۱۳۹۹ می‌گذرد؛ زمانی که شاخص کل بر قله دو میلیون و 100 هزار واحدی ایستاده بود و حالا این نماگر بازار سهام کمی پایین‌تر از آن سطح ایستاده است. در همین مدت بازارهای موازی کارنامه‌ای حسرت‌برانگیز به سهامداران نشان می‌دهند. جایی که دلار 170 درصد، سکه، مسکن و خودرو بیش از 280 درصد و تورم 282 درصد افزایش را نشان می‌دهد. این خسران‌زدگی سرمایه‌گذاران در کنار بی‌اعتمادی به بورس نوعی بدبینی افراطی را نسبت به آینده به وجود آورده است.
«تله خرسی» اصطلاحی است در ادبیات مالی جهان که منظور آن دورانی است که بازارها در اوج رکود و بدبینی معامله‌گران به سر می‌برند و بسیاری از سرمایه‌گذاران احساس می‌کنند این روند ادامه‌دار است. بنابراین، روی افت بیشتر بازار شرط می‌بندند و ناگهان متوجه تغییر مسیر قیمت‌ها در جهت صعودی می‌شوند و زیان‌ها یا دست کم عدم‌نفع‌های بزرگی را تجربه می‌کنند. گویی این بدبین‌های افراطی در «تله خرسی» افتاده‌اند و وقت آن رسیده که خرس‌ها به عنوان نماد بازارهای نزولی جای خود را به گاوها که همان نماد رونق و رشد قیمت‌ها هستند بدهند. برخی کارشناسان نیز معتقدند سرمایه‌گذاران در مواجهه با بورس تهران نیز در تله خرسی گرفتارند و به زودی پشیمان خواهند شد. «جهان‌صنعت»» ضمن بررسی متغیرهای اثرگذار بر وضعیت بازار سهام، سناریوهای آینده و شروطی که می‌تواند طرفداران ایده «بورس در تله خرسی» را روسفید کند بررسی کرده است.
مثلث طلایی تحلیل بازار سهام
یک جعبه ابزار کاربردی برای تحلیل بورس توجه به سه منشا کسب بازدهی است. اول، رشد واقعی سود شرکت‌هاست؛ به این معنا که آیا بنگاه‌های اقتصادی در یک سال آینده می‌توانند به صورت مقداری کالا یا خدمات بیشتری ارائه دهند یا با کاهش هزینه‌ها و رشد بهره‌وری سود بیشتری ارائه کنند یا خیر. دوم، رشد اسمی سود شرکت‌هاست؛ به عبارتی مستقل از آنکه چقدر مقدار خدمات، تولید یا بهره‌وری افزایش یافته، شرکت‌ها چقدر توانسته‌اند مبلغ فروش خود را افزایش دهند. دو عامل مزبور، منشا کلیدی کسب بازدهی در بورس هستند؛ به بیان ساده، اگر شرکتی با افزایش سود واقعی یا اسمی مواجه شود، قیمت سهامش رشد می‌کند و بالعکس شرکت‌ها با کاهش سود واقعی یا اسمی با افت قیمت مواجه می‌شوند.
سطح ارزش‌گذاری سومین منشا کلیدی کسب بازدهی در بازار سهام است. یعنی ممکن است در یک سال شما برای ۲۰‌تومان سود حاضر باشید ۱۰۰‌تومان سرمایه‌گذاری کنید، اما در سال بعد برای همان مقدار سود بیش از ۸۰‌تومان نیز سرمایه‌گذاری نکنید. این نگاه تعیین می‌کند سطح ارزشگذاری از نگاه سرمایه‌گذاران بورس چگونه است و چه تصوری نسبت به آینده وجود دارد. به عنوان مثال، فرض کنید کشوری که درگیر جنگ یا تحریم بوده و سرمایه‌گذاری اولویت پایینی برای جامعه داشته، ناگهان با فضای صلح و رفع تحریم همراه می‌شود و افراد در یک فضای امن انگیزه بالایی برای سرمایه‌گذاری می‌یابند. طبیعتا سطح ارزش‌گذاری قیمت سهام در دو حالت یادشده بسیار متفاوت است؛ بنابراین، یک تحلیلگر حرفه‌ای همواره به تغییرات فضای سرمایه‌گذاری به عنوان یک پارامتر مهم تعیین‌کننده میزان سودآوری نگاهی ویژه دارد.
شانس رشد واقعی بورس چقدر است؟
بیش از 700 بنگاه اقتصادی در بورس تهران حضور دارند. بنگاه‌هایی که در صورت بهبود متغیرهای کلان اقتصادی و دستیابی به رشد اقتصادی بالا، شاهد بهبود سودآوری بوده تا رشدی واقعی برای بورس تهران به ارمغان آورند. در شرایط فعلی اما عمده تحلیلگران و کارشناسان اقتصادی، حداقل برای کوتاه‌مدت و میان‌مدت رشد بالای اقتصادی را در برآوردهای خود نگنجانده و همزمان در بنگاه‌های بورسی نیز چنین فضایی مشاهده نمی‌شود تا اثر این متغیر بر آینده بورس تهران خنثی ارزیابی شود.
رشد اسمی بورس چگونه محقق می‌شود؟
ثبت یک رشد اسمی برای بازار سهام یعنی رشدی که ناشی از افزایش عمومی قیمت‌ها و البته‌ رشد بهای کالاهای اثرگذار بر سودآوری بنگاه‌های بورسی باشد، از کانال‌های نرخ ارز، نرخ تورم و قیمت جهانی کامودیتی‌ها قابل تحلیل است. به عبارت دقیق‌تر، اگر شرکت‌های بورسی را در دو دسته ریالی و دلاری که عمدتا وابسته به کامودیتی‌های بازار جهانی هستند تقسیم کنیم، رشد اسمی سود ریالی‌ها را می‌توان با تورم عمومی قیمت‌ها و رشد اسمی سود دلاری‌ها را با نرخ دلار و قیمت‌های جهانی پیش‌بینی کرد.
دلار: قیمت دلار همواره برای بورس کامودیتی‌محور تهران با سهم بیش از 40‌درصدی شرکت‌هایی که به صورت مستقیم از نوسان قیمت ارز اثر می‌پذیرند، از اهمیت بسزایی برخوردار بوده است. نرخ این اسکناس آمریکایی از دو کانال انتظارات تورمی و سیاست‌های ارزی قابل تحلیل است. انتظارات تورمی از دو نیروی خلاف جهت اثر می‌گیرد؛ از یکسو، روی کار آمدن دولت پزشکیان به عنوان یک نیروی کاهشی برای انتظارات تورمی وارد میدان شده و اصلاحات احتمالی در سیاست‌های اقتصادی و باز شدن دریچه امیدی به بهبود روابط بین‌المللی و رفع تحریم‌ها سبب شده تا احتمال اندکی به افزایش انتظارات تورمی داده شود. در سوی دیگر اما انتخابات آمریکا و احتمال روی کار آمدن دونالد ترامپ با استدلال کاهش درآمدهای نفتی و فشار بیشتر تحریمی اثر افزایشی بر انتظارات تورمی خواهد داشت. با این حال، سناریوی جهش ارزی به معنای رشدهای سنگین بیش از ۱۰۰‌درصدی احتمال بالایی ندارد. بنابراین به نظر می‌رسد شاهد اثری خنثی بر بورس تهران از این کانال باشیم اما این همه ماجرا نیست. تیم منتسب به دولت پزشکیان در ایام انتخابات مخالفت خود با اقتصاد دستوری و همچنین سیاست ارز چندنرخی را اعلام داشته‌اند. بنابراین، حتی در صورت ثبات نرخ دلار در مرز 60‌هزار تومانی، تک‌نرخی کردن ارز به معنای رشد دلار دستوری (دلار مرکز مبادله ایران) است. دلاری که شرکت‌های بزرگ بورسی مجبور به فروش ارزهای خود با آن قیمت هستند و در حال حاضر در محدوده 44‌هزار تومان قرار دارد. وقوع این پدیده یکی از مهم‌ترین شروطی است که می‌تواند محرکی برای رشد اسمی سودآوری و ورود به یک دوره رونق در بورس تهران، بدون تحریک انتظارات تورمی باشد.
تورم: براساس توضیحاتی که پیش‌تر ارائه شد، انتظار چندانی برای رشد شدید انتظارات تورمی و سطوح بالای تورمی وجود ندارد اما همان‌طور که گفته شد مخالفت آشکار تیم اقتصادی منتسب به دولت چهاردهم با اقتصاد دستوری و خداحافظی با نرخ‌گذاری در صنایع ریالی، می‌تواند محرک جدی برای رشد بورس تهران به ویژه صنایع ریالی این بازار باشد. صنایعی که سال‌هاست با چالش قیمت‌گذاری دستوری درگیر بوده و به همین واسطه یا هر روز بر زیان‌های انباشته آنها افزوده می‌شود یا در معرض زیان قرار گرفته‌اند.
قیمت جهانی کامودیتی‌ها: همان‌طور که اشاره شد بیش از 40‌درصد از ارزش بازار سهام در اختیار شرکت‌های کامودیتی‌محوری است که علاوه بر اثرپذیری از نرخ دلار، به طور مستقیم از نوسان قیمت فلزات و کالاهای پایه در بازارهای جهانی اثر می‌پذیرند. چشم‌انداز آتی بازارهای جهانی را می‌توان در چند محور کلی مورد بررسی قرار داد. از یکسو عبور از اوج‌های تورمی در اقتصادهای بزرگ جهانی و تقویت پیش‌بینی‌ها از حرکت بانک‌های مرکزی دنیا به سمت سیاست‌های انبساطی و کاهش نرخ‌های بهره می‌تواند محرک رشد قیمت‌های جهانی شده و از این منظر پتانسیل مثبتی برای بورس تهران فراهم آورد. در مقابل هنوز شواهد و نگرانی‌هایی مبنی بر احتمال وقوع رکود جهانی وجود دارد که می‌تواند عکس مورد اول وارد عمل شده و فشاری از این کانال بر قیمت کالاهای جهانی و در نتیجه بورس تهران وارد شود.
اما خوب است نگاهی نیز بر وضعیت عرضه و تقاضا بر بازارهای جهانی بیندازیم. در سمت عرضه، به نظر می‌رسد ریسک منفی خاصی که بتواند به کاهش نرخ کامودیتی‌ها منجر شود، وجود ندارد. البته همچنان در دوره‌ای قرار داریم که تنش‌های نظامی در اوکراین و غزه وجود دارد اما به نظر اثر این تنش‌ها بر قیمت‌های جهانی تا حدودی تخلیه شده است. در سمت تقاضا اما همه نگاه‌ها به اقتصاد چین به عنوان یک مصرف‌کننده بزرگ در بازار کامودیتی‌ها دوخته شده است. نگرانی‌های مربوط به ژاپنیزه شدن چین در بحبوحه بحران مسکن، تورم‌های منفی و رشد اقتصادی تعدیل شده سبب شده تا احساسی مبنی بر کاهش تقاضای این کشور شکل بگیرد. این در حالی است که طی مدت اخیر کشور چین با وجود کاهش مصرف، برای اغلب کامودیتی‌ها آن هم در قیمت‌های به نسبت گران، تقاضای بالایی ثبت کرده و در حال افزایش ذخایر استراتژیک خود است. یک دلیل مهم این اقدام چینی‌ها به نگرانی برای شدت گرفتن تقابل این کشور با غرب و آمریکا باز می‌گردد. بنابراین، شاید کاهش تقاضا از سوی چین حداقل در کوتاه‌مدت چندان محتمل نباشد؛ اما به هر روی هر‌گونه کاهش تقاضا برای کامودیتی‌ها از سوی چینی‌ها می‌تواند عامل فشار بر قیمت‌های جهانی باشد. همچنین نباید دوره گذار به سمت انرژی‌های پاک را فراموش کرد. موضوعی که خود به تقویت تقاضا به ویژه برای فلزات پایه کمک می‌کند. در مجموع به نظر می‌رسد برآیند این سه عامل برای قیمت جهانی کامودیتی‌ها، اثری خنثی را برای بورس کامودیتی‌محور تهران محتمل
نشان می‌دهد.
هواشناسی بورس از کانال ارزش‌گذاری
اقبال سرمایه‌گذاران: احتمالا سرمایه‌گذاران حباب سال 99 و هجوم صاحبان سرمایه‌های خُرد و کلان به تالار شیشه‌ای که منجر به شکل‌گیری صف‌های طولانی دریافت کد بورسی آن هم در بحبوحه همه‌گیری بیماری کرونا شده بود را فراموش نکرده‌اند. اقبال بی‌سابقه‌ای که خیلی زود جای خود را به رکود همراه با بی‌اعتمادی سهامداران داد. بی‌اعتمادی که به ویژه در یکی، دو سال اخیر با سیاست‌گذاری‌های ضدتولید و تصمیمات یک‌شبه بسیار تشدید شد. در شرایط فعلی، بازگشت اقبال سرمایه‌گذاران به بورس تهران حداقل برای کوتاه‌مدت بعید به نظر می‌رسد و نیازمند زمان و اصلاح برخی سیاست‌های اقتصادی و غیراقتصادی است. بنابراین از این منظر می‌توان اثری خنثی برای بورس تهران در نظر گرفت.
نرخ بهره و انتظارات تورمی: اختلاف نرخ بهره اسمی و انتظارات تورمی را نرخ بهره واقعی می‌نامند که اگر مثبت یا نزدیک به صفر باشد، انگیزه برای سرمایه‌گذاری پرریسک کاهش می‌یابد اما وقتی نرخ بهره واقعی منفی می‌شود، افراد برای حفظ ارزش سرمایه خود حاضر به ریسک بیشتری می شوند. بسیاری حال رکودی این روزهای بازارها را با افزایش نرخ سود اسمی و کاهش انتظارات تورمی توضیح می‌دهند. در حال حاضر هرچند نرخ بهره اسمی با قرار گرفتن در کانال 31‌درصدی از اوج‌های حدود 38‌درصد ثبت شده در سال جاری فاصله گرفته است اما کاهش بیشتر آن در شرایط فعلی اقتصادی چندان محتمل نیست. از این رو انتظارات تورمی تعیین‌کننده مسیر کلان بازارها خواهد بود. تحقق وعده‌های انتخاباتی دکتر پزشکیان در خصوص گشایش‌های بین‌المللی و خروج از اقتصاد دستوری و در مقابل آن احتمال روی کار آمدن نامزد جمهوری‌خواه‌ها در شصتمین انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا، دو نیروی فعال بر انتظارات تورمی هستند که در دو مسیر عکس یکدیگر عمل خواهند کرد. ثبات احتمالی نرخ بهره اسمی و تقابل نیروها درباره انتظارات تورمی احتمال آنکه شاهد اثر خنثی رو به بالا برای بورس تهران از این ناحیه باشیم را افزایش می‌دهد.
بازارهای موازی: در 16 ماه گذشته، رکود دسته‌جمعی بازارها و عملکرد ضعیف‌تر از تورم همه گزینه‌های سرمایه‌گذاری را باید یکی از پدیده‌های نادر اقتصاد ایران دانست. شرایطی که عمدتا به واسطه افزایش نرخ سود اسمی و مهار انتظارات تورمی رقم خورد. در حال حاضر اما محتمل بودن باقی ماندن نرخ بهره حقیقی در محدوده مثبت یا نزدیک به صفر در کوتاه‌مدت، امید به کمرنگ شدن سفته‌بازی در بازارهای موازی بورس را تقویت کرده است. بازار سهام اما به دو دلیل سطح ارزندگی بالا و هم‌جهتی منافع سهامداران با منافع عمومی اقتصاد ایران با عنایت به رویکرد دولت جدید در مقابله با اقتصاد دستوری، می‌تواند شروط «رونق سرمایه‌گذاری مولد» در بازاری مانند سهام و کوچ سرمایه از بازارهای سفته‌بازانه (با توجه به احتمال باقی ماندن فضای رکودی در بازارهایی همچون دلار، سکه، خودرو و مسکن) به سمت سرمایه‌گذاری در بورس فراهم کند.
شاخص‌های ارزندگی: بررسی نسبت‌های مختلف در بازار سهام می‌تواند توضیح‌دهنده سطح فعلی ارزندگی در این بازار باشد. جایی که نسبت قیمت به درآمد آینده‌نگر بورس تهران (P/E) در محدوده 5/5‌واحدی قرار داشته که تقریبا 15‌درصد پایین‌تر از میانگین تاریخی آن است. شاخص دلاری بورس تهران نیز در حال حاضر در کمترین سطح طی 5‌سال اخیر جای گرفته و حدود 30‌درصد پایین‌تر از میانگین تاریخی خود است. نسبت وارن بافت به عنوان دیگر شاخص ارزندگی بازار سهام که از تقسیم ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (GDP) حاصل می‌شود، به 6/0 رسیده که از اوج 5/1‌برابری در سال ۹۹ بیش از 50‌درصد فاصله گرفته باشد. همه این اعداد و ارقام از مناسب‌بودن سطوح ارزندگی در تالار شیشه‌ای حکایت کرده تا در صورت فراهم شدن شرایط، بازگشت رونق به بورس از احتمال بالایی برخوردار باشد.
ریسک سرمایه‌گذاری: ریسک‌های ژئوپلیتیک و ریسک سیاستگذاری را می‌توان دو ریسک مهم در حوزه سرمایه‌گذاری قلمداد داد. در حال حاضر ریسک‌های ژئوپلیتیک از اوج خود عقب‌نشینی کرده‌اند؛ جایی که شاخص ریسک‌های ژئوپلیتیک یا GPR (شاخصی که با بررسی 10 روزنامه مطرح دنیا و جمع‌آوری عبارات مربوط به تهدید و اقدامات نظامی نسبت به کل مطالب این روزنامه‌ها، سطح ریسک‌های ژئوپلیتیک در دنیا را اندازه‌گیری می‌کند) نسبت به زمان جنگ روسیه و اوکراین و جنگ غزه، کاهش محسوسی را نشان می‌دهد. اما این شاخص همچنان در سطوح بالایی است و از این رو نمی‌توان اثر مثبتی از این زاویه برای بورس تهران قائل بود. در این میان اما با توجه به رویکردهای مطرح شده توسط افراد منتسب به دولت پزشکیان در ایام انتخابات برای اصلاح سیاست‌های ارزی و البته مقابله با اقتصاد دستوری از یکسو و بهبود روابط بین‌الملل و رفع تحریم‌ها از سوی دیگر، می‌توان به کاهش ریسک‌های سیاستگذاری وزن قابل توجهی داد و از این منظر اثر مثبتی برای بورس تهران متصور بود.
سرنوشت بورس تهران در سه سناریو
بعد از بررسی تمامی متغیرهای اثرگذار بر سرنوشت بازار سهام، بازده مورد انتظار برای بورس در سال جاری را می‌توان در سه سناریو طبقه‌بندی کرد. در سناریوی بدبینانه، در صورتی که خبری از تغییر سیاستگذاری‌های اقتصادی نباشد، رشد واقعی بورس را صفر و رشد اسمی 10 تا 15‌درصدی و باقی ماندن نسبت قیمت به درآمد در سطوح فعلی (5.5 تا 6 مرتبه)، می‌توان بازده 10 تا 15‌درصدی برای بورس تهران تا پایان سال متصور بود.
در سناریوی میانه اما با در نظر گرفتن رشد واقعی 2 تا 3 درصدی برای بنگاه‌های بورسی و تحقق یک رشد اسمی 15 تا 20‌درصدی که بخشی از آن می‌تواند به اصلاح سیاست ارزی و کاهش شکاف 25 درصدی فعلی دلار آزاد و دستوری و بخشی نیز به برچیده شدن بساط اقتصاد دستوری بازگردد، انتظار می‌رود نسبت قیمت به درآمد بورس کمی از سطوح فعلی فاصله گرفته و در محدوده 6 تا 5/6 مرتبه قرار گیرد. در چنین شرایطی انتظار برای ثبت بازده 25 تا ۳۵ درصدی برای بورس 1403 دور از ذهن نیست.
و در سناریوی خوشبینانه، در صورت بهبود رشد اقتصادی در نتیجه اصلاح سیاستگذاری‌های کلان اقتصادی می‌توان رشد واقعی 3 تا 5‌درصدی برای بورس متصور بود. همزمان در صورت رشد نرخ دلار، بهبود سیاست‌های ارزی، برچیده شدن بساط اقتصاد دستوری و رفع ریسک‌های ژئوپلیتیک و بهبود شرایط تحریمی، احتمال می‌رود شاهد رشد اسمی 25 تا 30‌درصدی همراه با افزایش P/E بورس به محدوده 5/6 تا 7‌واحد باشیم که در این صورت بازده مورد انتظار برای بورس تهران 40 تا 50‌درصد ارزیابی می‌شود. به عبارت دقیق‌تر، شروط اصلی رونق معنادار بورس و سبقت آن از تورم به اصلاح سیاست‌های اقتصادی شامل حذف شکاف ارزی و پایان اقتصاد دستوری از یکسو و بهبود روابط بین‌المللی و خروج از فضای تحریمی از سوی دیگر وابسته است.