25 - 05 - 2017
آینده بورس با حذف محدودیت‌ها
با وجود آنکه نزدیک به ۱۲ سال از تصویب قانون بازار اوراق بهادار می‌گذرد اما تنها در ابتدای سال‌جاری بود که رییس سازمان بورس با اعلام خبر رفع محدودیت‌ها، به دغدغه چندین ساله فعالان بازار سرمایه پاسخ داد. با وجود اینکه فعالان بازار سرمایه از این رویداد خرسند هستند اما همچنان سوالات زیادی درباره کم و کاستی‌ها و اما و اگرهای رفع این محدودیت‌ها دارند. بر همین اساس در میزگردی که سنا، با حضور محسن خدابخش، مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار، روح الله میرصانعی دبیر کل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار، حمید گلپاشا مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان، حمیدرضا مهرآور مدیرعامل شرکت کارگزاری بانک سامان، رضا کیانی مدیر تحقیق و توسعه بورس و اوراق بهادار تهران و سعید اسلامی بیدگلی، دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری برگزار کرد، تاریخچه و آسیب‌های رفع و اعمال محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا مورد بررسی قرار گرفت.
پیدایش دامنه نوسان و حجم مبنا
در ابتدای این میزگرد، روح‌الله میرصانعی، دبیرکل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار گفت: در زمان شکل‌گیری بازار سرمایه، عامل تعیین قیمت پایانی، آخرین دادوستد سهم بود و حجم معاملات در طول روز ملاک سنجش قرار نمی‌گرفت. همچنین در آن زمان این امکان روی سامانه وجود نداشت تا قیمت میانگین به‌عنوان قیمت پایانی تعیین شود و این شرایط مشکلاتی برای بازار سرمایه ایجاد می‌کرد و تبعاتی به همراه داشت، از جمله اینکه برخی فعالان بازار با عرضه یا خرید در لحظه آخر قیمت پایانی را افزایش یا کاهش می‌دادند. وی با اشاره به اینکه در مقطع زمانی مورد اشاره حجم بازار نیز کوچک بود، ادامه داد: کوچکی بازار سرمایه باعث می‌شد دستکاری قیمت‌ها از سوی برخی فعالان بازار سرمایه آسان‌تر شود بنابراین برای جلوگیری از قیمت‌سازی محدودیت حجم مبنا اعمال شد. رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران نیز به تاریخچه دامنه نوسان و فرمول محاسبه حجم مبنا اشاره کرد و گفت: حجم مبنا، حداقل تعداد سهامی است که باید مورد معامله قرار گیرد تا سهم در پایان روز با قیمتی منطقی به ثبت برسد. این الزام با هدف کنترل رشد و محدود کردن نواسانات قیمت سهام تصویب شد. وی با بیان اینکه در طول تاریخ بازار سرمایه ایران متغیری مهم‌تر و حساسیت‌زا‌تر از شاخص وجود نداشته است، افزود: در حالی که در بسیاری از بورس‌های مهم دنیا حجم معاملات کلید و متغیر اصلی محسوب می‌شود اما همواره در بازار سرمایه ما شاخص به‌عنوان متغیر اصلی شناخته شده است.
دماسنجی که حمایت نمی‌شود
کیانی ادامه داد: در دنیا بورس به‌عنوان یک بازار شناخته شده نه آینه اقتصاد کلان اما در کشور ما از آن به‌عنوان دماسنج اقتصادی نام برده می‌شود. وی افزود: تنها حدود ۲۰ درصد از تولید ناخالص ملی کشور از طریق شرکت‌های بورسی و فرابورسی تامین می‌شود همچنین میزان کمی از اشتغال کشور به این شرکت‌ها اختصاص دارد و به نظر می‌رسد، نمی‌توان از بورس به‌عنوان آینه اقتصاد نام برد. اما این تفکر به نحوی از انحا باعث شده بیش از اندازه به نوسانات شاخص توجه و الزام‌هایی مانند محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا برای کنترل آن ایجاد کنیم و از بازار بودن سرمایه فاصله بگیریم. مدیر تحقیق و توسعه بورس و اوراق بهادار تهران ادامه داد: در بورس‌های مهم دنیا تمرکز بازار، بر افزایش حجم معاملات، تسهیل فرآیند دادوستد و توان نقدشوندگی است اما روند یادشده در بازار سرمایه ایران عکس این جریان حرکت می‌کند. کیانی یادآور شد: در بورس‌های مهم دنیا، هنگام شک‌های اقتصادی دامنه نوسان وسیع‌تر می‌شود اما ما در زمان تکانه‌های اقتصادی دامنه نوسان را محدود می‌کنیم و این توجه بیش از حد به کنترل نوسان شاخص باعث شد محدودیت‌هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا وارد بازار سرمایه شود. روح‌الله میرصانعی، دبیرکل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار عنوان کرد: یک موضوع مهم در اینجا مطرح شد و آن بحث توجه به شاخص به جای حجم معاملات است، همواره جلوگیری از نوسانات شاخص از اهمیت زیادی برخوردار است و حجم معاملات نادیده گرفته می‌شود. وی ادامه داد: اعمال محدودیت‌هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا برای کنترل نوسان شاخص در زمان نزولی و صعودی شدن قیمت سهام حجم معاملات را به شدت کاهش می‌دهد و این رویکرد صحیحی نیست.
وظایف نهادهای ناظر
دبیرکل کانون کارگزاران با بیان اینکه در همه دنیا این رویکرد برعکس است و نهادهای ناظر به دنبال نقدشوندگی بازار هستند، افزود: در بورس‌های مطرح جهانی کارآیی و اثربخشی نهاد ناظر با شاخص سنجیده نمی‌شود بلکه شفافیت، نقدشوندگی و حجم معاملات کارآیی و اثربخشی ملاک سنجش هستند. در ادامه حمیدرضا مهرآور، مدیرعامل شرکت کارگزاری بانک سامان به تاریخچه دامنه نوسان و حجم مبنا اشاره کرد و گفت: در گذشته دور الزاماتی وجود داشت که اعمال محدودیت‌هایی همچون دامنه نوسان و حجم مبنا را ضروری کرده بود. زمانی که حجم بازار سرمایه کوچک بود، هنگام تشکیل صف خرید، برخی فعالان بازار سرمایه باعث می‌شدند ارزش سهام به صورت غیرواقعی کاهشی یا افزایشی شود و این مساله موضوع اعمال حجم مبنا و دامنه نوسان را مطرح کرد. حمید گلپاشا، مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان نیز در خصوص دامنه نوسان و حجم مبنا گفت: در ابتدای شکل‌گیری بازار سرمایه، حتی فعالان حرفه‌ای این حوزه از دانش بالایی برخوردار نبودند. بنابراین در آن زمان اعمال محدودیت‌هایی برای کنترل ریسک اقدام خوبی بود. مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان ادامه داد: در آن زمان شرکت‌های رتبه‌بندی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، تحلیلگران حرفه‌ای، مشاوران بازار سرمایه و شرکت‌هایی که بتوانند ریسک سهام را شناسایی کنند حضور نداشتند و در نتیجه فعالیت حرفه‌ای در بازار سرمایه انجام نمی‌شد در نتیجه اعمال محدودیت برای کنترل ریسک ضروری بود.
هدف اعمال محدودیت‌ها
دبیرکل کانون کارگزاران با بیان اینکه بازار سرمایه محل فعالیت مستقیم حرفه‌ای‌هاست و غیر‌حرفه‌ای‌ها در بورس باید از ابزارهای دیگری همچون مشاوران بهره ببرند، ادامه داد: در مقطعی از زمان که ما ابزارهای لازم را برای استفاده غیر‌حرفه‌ای‌ها در بازار سرمایه تعبیه نکرده بودیم اعمال محدودیت‌ها با هدف کنترل ریسک ضروری بود اما امروزه ابزارهای متنوعی مانند مشاوران سرمایه‌گذاری، صندوق‌ها و سبد‌ها وجود دارد که غیر‌حرفه‌ای‌ها می‌توانند از آنها استفاده کنند در نتیجه اعمال محدودیت‌های گذشته منطقی به نظر نمی‌رسد. میرصانعی تاکید کرد: ما نباید به خاطر حضور غیرحرفهایهای بازار سرمایه که به اشتباه مستقیما وارد بورس شده‌اند تمام بازار را با اعمال محدودیت کنترل کنیم. باید با فرهنگ‌سازی به غیرحرفهایهای بازار سرمایه آموزش داد به شکل مستقیم وارد این فعالیت اقتصادی نشوند و به شکل غیر مستقیم از طریق حرفه‌ای‌ها وارد بازار شوند. در ادامه رضا کیانی با اشاره به اینکه ورود غیر‌حرفه‌ای‌ها به بازار سرمایه از طریق مستقیم مانند معامله‌گران بر خط معمولا با بازدهی منفی همراه بوده، ادامه داد: اگر ورود به بازار سرمایه از طریق نهادهای حرفه‌ای انجام شود بدون شک به راحتی می‌توان محدودیت‌های بازار سرمایه را رفع کرد و همچنین بازدهی بیشتری را در بازار سرمایه شاهد بود. وی عنوان کرد: متاسفانه در حال حاضر تنها دو درصد دادوستد بازار سرمایه به صندوق‌ها، یک درصد به شرکت‌های سرمایه‌گذاری و نیم درصد به هلدینگ‌ها اختصاص دارد و این در دنیا غیرمعمول است و نیاز به اصلاح دارد. حمیدرضا مهرآور در واکنش به مباحث مربوط به حضور فعالان حرفه‌ای و غیرحرفه بازار سرمایه گفت: ابزاری مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، شرکت‌های مشاوره‌ای یا امثال آنها که در بازار سرمایه فعال هستند نتوانستند تاکنون به شکل فراگیر فعالیت و افراد را جذب کنند. از طرفی اگر معامله‌گر غیر‌حرفه‌ای به اختیار خود ضرر کند مسوولیتی متوجه هیچ فرد و نهاد ثالثی نیست اما اگر یک صندوق سرمایه‌گذار یا مشاور زیان کند چه اتفاقی رخ می‌دهد؟ حمید گلپاشا، مدیر توسعه بازار لوتوس پارسیان در ادامه گفت: متاسفانه تفکر پرداخت کارمزد سرمایه‌گذار غیر‌حرفه‌ای به مشاور وجود ندارد. سرمایه‌گذار با نگاه به صف، خرید یا فروش سهام خود را دادوستد می‌کند و دامنه نوسان و حجم مبنا یکی از عوامل ایجاد این صف است.
آسیب‌های روند معاملات
در ادامه روح‌الله میرصانعی، دبیرکل کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار به آسیب اعمال محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا اشاره کرد و گفت: زمانی که اخبار مثبت و منفی در خصوص یک سهم منتشر می‌شود، محدودیت‌هایی مانند دامنه نوسان و حجم مبنا اجازه نمی‌دهد قیمت سهم به حد تعادلی و منطقی وارد شود. حجم مبنا و دامنه نوسان باعث می‌شود فرآیند رسیدن به قیمت تعادلی زمانبر و فرسایشی شود. حمیدرضا مهرآور نیز به آسیب‌های دامنه نوسان و حجم مبنا اشاره و عنوان کرد: مهم‌ترین محصول محدودیت دامنه نوسان و حجم مبنا ایجاد صف است. زمانی که یک سهم با پدیده صف روبه‌رو می‌شود، تحلیل‌پذیری از میان می‌رود، معاملات بدون پشتوانه انجام می‌شود، فرآیند در سامانه معاملات به شدت کند می‌شود، نقدشوندگی بازار کاهش پیدا می‌کند و ارزش‌گذاری واقعی قیمت سهم محقق نمی‌شود. این شرایط انگیزه سرمایه‌گذارهای واقعی و حرفه‌ای بازار سرمایه را کاهش می‌دهد. در ادامه این میزگرد محسن خدابخش، مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار گفت: در ابتدای سال‌جاری شاپور محمدی، رییس سازمان بورس و اوراق بهادار از آمادگی رفع محدودیت‌های بازار سرمایه خبر داد. وی در پاسخ به مسایل مطرح‌شده عنوان کرد: ابتدا باید مقدمات رفع محدودیت‌ها ایجاد شود. نمی‌توانیم اعلام کنیم از فردا دامنه نوسان و حجم مبنا حذف می‌شود. باید پیش از حذف این محدودیت‌ها، مطالعات لازم و کارشناسی انجام شود.
مهم‌ترین اصل بازار
تعادل بازار سرمایه مهم‌ترین اصل است و هر تغییری می‌تواند به عدم تعادل منجر شود بنابراین باید این تصمیم با دقت بیشتری اجرایی شود. مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس و اوراق بهادار ادامه داد: متعادل شدن بازار سرمایه به ابزارهای گوناگون نیاز دارد. زمانی که دامنه نوسان و حجم مبنا حذف و یک سهم با سرعت غیرمنطقی مثبت یا منفی می‌شود، از چه ابزاری برای رسیدن به نقطه تعادلی استفاده کنیم؟ هنوز ابزارهای لازم در بازار سرمایه ما فعال نیست. در نتیجه نمی‌توان یکباره محدودیت‌های بازار سرمایه را حذف کرد. وی ادامه داد: زمانی که ما محدودیت‌ها را حذف کنیم، تحلیل معنا پیدا می‌کند، بازار بزرگ‌تر و رفتار حرفه‌ای در بازار سرمایه نمایان می‌شود. علت اینکه صندوق‌ها یا مشاوران سرمایه‌گذاری نتوانستند در حد مطلوب رشد کنند، دقیقا محصول نگاه حمایتی از سرمایه‌گذار غیر‌حرفه‌ای و اعمال محدودیت‌هاست. تا زمانی که ما این قواعد را تغییر ندهیم، تحلیل در بازار شکل نمی‌گیرد و این رویکرد دقیقا عکس بورس‌های دنیاست. حمیدرضا مهرآور ادامه داد: البته نباید بازار سرمایه ایران را با بورس‌های دنیا مقایسه کنیم. با وجود عمر ۵۰ ساله بازار سرمایه کشور، بورس ما نوپاست در نتیجه این مقایسه لازم نیست. پیش از اینکه محدودیت‌های را حذف کنیم باید از یک سو فرهنگ‌سازی و از سوی دیگر بستر‌های لازم را فراهم کنیم.
نامتعادل شدن سیستم با دستکاری
در ادامه سعید اسلامی‌بیدگلی، دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری عنوان کرد: سال‌هاست فعالان و صاحبنظران بازار سرمایه در خصوص محدودیت‌هایی مانند حجم مبنا و دامنه نوسان بحث و گفت‌وگو می‌کنند. وی ادامه داد: زمانی که یک بازی طراحی می‌کنیم (با فرض اینکه بازار سرمایه هم مانند یک بازی است) قوانین اولیه آن، دارای نقاط متعادل با بازی است اما اگر این بازی را دستکاری (اصلاح) کنیم قوانین اولیه که در نقطه تعادل قرار داشت نامتعادل خواهد شد. دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ادامه داد: همه سیستم‌ها مانند بازی در صورت دستکاری نامتعادل خواهند شد و نمی‌توان به یکباره قوانین آن را تغییر داد. اسلامی‌بیدگلی افزود: از آنجا که رفع محدودیت‌ها مانند تغییر قوانین بازی است و نقطه تعادل را جابه‌جا خواهد کرد باید برای آن یک برنامه مشخص و حتما آن را به شکل عمومی اعلام کنیم و خود این برنامه نیز نباید به محدودیت جدید منجر شود و هر روز تغییر کند. دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ادامه داد: باید نماد‌ها را طبقه‌بندی کنیم، قوانین رفع محدودیت‌ها را تعیین و اعلام کنیم و درخصوص برنامه‌ریزی‌های در حال اجرا اطلاع‌رسانی دقیق انجام دهیم در غیر این صورت نمی‌توان انتظار موفقیت داشت. به گفته وی، تغییر تدریجی دامنه نوسان و حجم مبنا اقدام مثبتی است اما باید ابتدا روی نماد‌های محدودی اعمال شود. این اقدام علاوه بر توسعه بازار سرمایه، شفافیت بیشتر نیز به همراه دارد و یکی از کارویژه‌های مهم آن تسهیل فرآیند کشف قیمت است. خدابخش نیز در پایان با تاکید بر اینکه رفع محدودیت‌های بازار سرمایه یک‌مرتبه امکان‌پذیر نیست، گفت: باید برای برنامه‌های پیش‌بینی‌شده اطلاع‌رسانی دقیق شود. قطعا تصمیمات سازمان بورس درخصوص رفع محدودیت‌های بازار سرمایه منقطع نخواهد بود و نقطه تعادل بازار را بر هم نخواهد زد.